[Seminar 8] 金融危机期间债权、银行业竞争对企业投资的影响

原文信息：González F. Creditor rights, bank competition, and corporate investment during the global financial crisis[J]. Journal of Corporate Finance, 2016, 37:249-270.

本文分析了全球金融危机对企业投资的影响，因各国的债权保护和银行市场竞争而不同，在对34个国家的8546家上市工业企业进行分析后，结果表明： 在金融危机期间，债权保护越强、银行业竞争越激烈，企业投资减少的也就越多 。银行依赖性企业与非银行依赖性企业之间的差异表明了金融危机中需求效应和供给效应的相关性。以上研究结果表明，债权和银行业竞争不仅影响金融危机发生的可能性，还会影响一旦发生金融危机后的实际影响。结果对于样本中的不同的国家以及银行依赖性、债权保护和银行市场竞争的替代指标都是稳健的。

2008年的次贷危机给研究关于国家特征（即一个国家的债权保护和银行业竞争强弱）如何影响金融危机的实际效果，提供了一个很好的条件。以往的文献表明银行业竞争和债权保护是公司信贷可得性和投资的影响因素，它们会影响股东、债权人和管理者在投资决策中的信息不对称性和利益冲突(Djankov et al., 2007; Petersen and Rajan, 1994, 1995; Zarutskie, 2006)。又由于在财政困难时期投资决策中信息不对称性和利益冲突变得更为重要，因此作者认为金融危机对于企业投资水平的影响会根据不同国家的债权保护和银行业竞争而有所不同(Jensen and Meckling, 1976)。

本文通过2003年-2011年期间34个国家的8546个上市公司的年度面板数据进行了实证分析，作者利用两次差分来比较危机开始前和开始后企业的投资的差异。所有的回归都控制了影响企业投资的传统决定因素（企业的投资机会、杠杆、规模、有形资产和现金储备）以及其他潜在的固定效应。作者重点分析了每个国家银行债务比高于样本中位数的公司和在危机发生前没有长期公共债务评级的公司，分析了银行依赖性和非银行依赖性企业之间的差异，以便更好的说明金融危机的影响。

关于债权保护对企业投资的影响的证据是比较少的。以下几个观点可能证实了在金融危机期间债权对企业投资的影响:

（1）强债权保护增加了破产债权人（即银行）的预期收益，并使他们更有底气去要求股东和经理人清算公司（债权保护是对银行也就是对债权人有利的）。强债权保护给予了债权人更强的讨价还价能力，有助于债权人和债务人达成私人协议，缩短重组程序，并清理无利可图的财务困难企业项目。

（2）债权人对管理者的行为将会施加更多的约束，这就减少了管理者过度投资的动机。其结果是对债权保护较强的国家的危机的需求冲击下，企业投资的减少将更多。

（3）债权保护可能会减少受困银行扭曲的激励。众所周知，财务困难的银行股东可能会继续投资于风险大的负净现值项目，并继续贷款给破产债务人，以避免承认损失。较强的债权保护可能导致拥有不良债权的银行通过对债务人更好的重组和清算决策，使得获得高偿付能力的可能性较高。这种影响也有助于在危机期间大幅度减少企业投资。

有关银行竞争在金融危机期间对企业投资可能的影响，在理论上还不清楚。当银行陷入困境时，银行市场力量的增强或银行竞争的削弱可能是不利的，因为银行和企业之间的密切的贷款关系可能在贷方变更时造成银行依赖性和增加借款人的成本。如果关系银行在危机期间降低了信贷供给，那么其一些借款人可能会被迫从非关系银行借款并面临不利的选择。结果将是银行的市场力量越强，企业投资的减少就越多。

原始样本是来自于2003年-2011年在COMPUSTAT数据库上公布的上市公司的数据。有关银行债务比和长期债务评级的数据可从标准普尔Capital IQ获得。世界银行机构的治理小组和遗产基金会就债权的法律保护提供了国家层面的数据。银行业竞争的指标来自世界银行收集的全球金融发展数据库（GFDD）。

作者一开始根据La Porta等人（1998年）的研究选择了49个国家，随后剔除了10个缺乏公司或国家层面变量的国家和5个样本量不足45个的国家。最终得到的国家数目是34个，包括发达国家和发展中国家。

作者首先设定了一个较为简单的模型来分析全球金融危机对公司总体投资水平变化的影响：

随后作者加入了交互项 ，用来分析债权保护和银行竞争的差异如何影响金融危机对企业资的影响:

其中i代表公司，j代表行业，k代表国家，t代表年份

被解释变量：

INV:企业投资，定义为企业的总资本支出/年初总资产账面价值

解释变量：

CRISIS:金融危机，定义为虚拟变量，当处于金融危机时是1，否则是0。作者引入了CRISIS1、CRISIS2、CRISIS3、CRISIS4分别用来表示将2008年、2009年、2010年和2011年作为金融危机时期，还使用了替代指标CRISIS080910和CRISIS0911，分别表示用2008-2010年和2009-2011年这样的时间区间来衡量金融危机时期。

：银行依赖性企业，具体是用 和 来衡量， 等于1表示2006年底企业债务比大于该国企业债务比中位数的企业，识别为银行依赖性企业，否则为0； 等于1表示2006年底没有长期债务评级的企业，识别为银行依赖性企业，否则为0。

Firm controls:影响企业投资的控制变量，包括投资机会(QTOBIN)，杠杆（LEV），规模(SIZE)，资产有形性(TANG)和现金储备（CASH），并且均进行了滞后一期处理。

:危机发生之前国家对于债权的保护，是将法律权利指数与某个刻画国家执法的变量交互作用得到的指标。

:危机发生之前国家的银行业竞争，使用勒纳指数作为银行市场力量的指标，银行市场力量与银行业竞争是此消彼长的关系。

：行业年度特定效应

：企业层面的特定效应

（1）金融危机期间的企业投资

作者不仅运用CRISIS080910和CRISIS0911作为衡量金融危机时期的替代变量，进行了稳定性检验，还通过选择不同的国家进行了稳健性检验。结果显示CRISIS的系数和 的系数在以2008-2010年和2009-2011年作为金融危机时期时都是显著为负的，这表明金融危机期间，企业投资显著的减少。但是比起非银行依赖型企业，银行依赖性企业投资减少幅度更大。

（2）金融危机期间债权保护对企业投资的影响

作者将债权保护分为强债权保护和弱债权保护，在不同水平的债权保护的模型中，分别作了金融危机发生前和发生后企业投资的变化，并在此基础上进行了两次差分来检验债权保护的强弱是否真的对企业投资有影响。结果显示无论债权保护是强还是弱，Difference系数都是显著为负的，但是债权保护强的负系数要小于债权保护弱的负系数。这表明无论债权保护是强还是弱，金融危机期间企业的投资都显著减少了，但是在债权保护强的国家，企业投资减少的更多。

接着作者在模型中加入了企业层面的控制变量、企业固定效应以及企业、国家和年度的效应，并进行了稳健性检验。结果显示 债权保护强时， 和 的系数在将2009-2011年作为危机时期时都是是显著为负的，但是在债权保护弱时却不再显著。这表明在拥有更强债权保护的国家，银行依赖性企业相比较非银行依赖性企业的投资减少的更多，但是在债权保护较弱的国家这种差异是不显著的。

（3）金融危机期间银行业竞争对企业投资的影响

作者在这一部分的实证分析与上一部分相似。结果显示不管银行业竞争是强还是弱，金融危机期间企业的投资都显著减少了，但是在银行业竞争强的国家，企业投资减少的更多，并且银行依赖性企业相比较非银行依赖性企业的投资减少的也更多，但是在银行业竞争弱的国家这种差异是不显著的。

（4）金融危机期间债权保护和银行业竞争对企业投资的影响

最后，作者将债权保护和银行业竞争同时加入到模型中，控制了影响企业层面的控制变量、企业固定效应以及企业、国家和年度的效应，并进行了稳定性检验。结果表明 的系数在所有的回归中均显著为负， 的 系数在所有的回归中均显著为正。这证实了金融危机期间债权保护和银行业竞争对企业投资的影响。

（1）无论债权保护和银行业竞争十强还是弱，金融危机都减少了企业的投资；

（2）在债权保护和银行业竞争加强后，金融危机期间企业的投资减少的更多；

（3）银行依赖性企业的投资比非银行依赖性企业投资减少的幅度更大；

（4）在拥有更强的债权保护和银行业竞争的地区，银行依赖性企业比起非依赖性企业的投资减少的幅度的多。