【华金策略邓利军团队-定期报告】行情延续，风格不变

影响12月A股市场走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。 复盘2010年以来12月的A股市场表现，可以看到：（1）12月A股表现偏震荡，无明显年末的季节性效应：14年中上证综指有6次在12月上涨，8次下跌。（2）影响12月走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。一是政策和外部事件是影响12月市场表现的核心因素：首先若政策或外部事件偏积极，则市场大概率上行，例如2012年政治局会议定调积极，2019年中美第一阶段经贸协议达成，2020年国内疫情防控好转等导致当年12月上证上涨；其次若政策或事件偏负面则可能对市场形成压制，如2011年标普下调欧美多家大银行信用评级，2016年证监会加强杠杆收购监管，2018年美国指控孟晚舟违反了制裁伊朗法案将其拘押，2023年美国在南海问题上对菲律宾支持导致中美地缘关系紧张等事件影响下12月上证综指走弱。二是流动性的松紧对行情也有较强影响：首先流动性偏宽松时市场大概率走强，如2014年央行两年多来首次降息，2021年央行接连下调支农再贷款、支小再贷款利率和金融机构人民币存款准备金率；其次流动性收紧可能导致市场走弱，如2010年央行上调金融机构人民币存贷款基准利率，2013年美国逐步退出QE的同时银行间拆借利率全面上涨，2016、2017、2018、2022年末美联储均有加息操作等。三是基本面对12月行情影响相对有限，即使基本面好转市场也可能走弱，例如2010和2011年制造业PMI、地产销售、社零和工业企业盈利增速均处于高位或回升，但当月上证仍下跌。

历史上A股巨量上涨后大幅缩量震荡后，仍可能走强，主要受政策和外部事件驱动 。当前市场处于放巨量上涨后的震荡行情中，已经出现缩量趋势，10月8日至今成交额缩量（取最高值与最低值计算，下同）61.7%，复盘历史上与当前类似的两段行情，即2014/12/9-2015/2/9、2020/7/7-2020/11/2（两段行情成交额分别缩量66.2%、69.8%）可以看到：（1）大幅缩量震荡后A股仍可能走强：一是2015/2/9突破缩量震荡区间后持续上行至2015/4/28，上证综指上涨45.5%；二是2020/11/2突破缩量震荡区间后持续上行至2021/2/18，上证综指上涨14.0%。（2）突破缩量震荡区间的核心驱动力是积极的政策和外部事件。例如：2014年末沪港通开通引入增量资金，同时央行非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率打开流动性宽松窗口，支撑后续走牛；2020年11月拜登胜选提振市场情绪，同时国内疫情防控持续好转下市场走强。（3）基本面对突破震荡行情影响有限。具体来看：2014年末至2015年初期间投资、社零、地产销售增速均明显走弱，对2015年2月震荡行情突破作用有限；2020年7月至年底震荡行情期间基本面持续走强，但市场直至11月才突破。

政策积极和流动性宽松，今年12月A股可能震荡偏强 。比照历史复盘经验，今年12月来看：（1）积极的政策可能进一步出台和实施。一是前期财政政策可能进一步落地实施：首先，11月地方政府再融资专项债发行规模大幅上升，置换存量隐性债务政策加速落地实施，提振基本面改善预期；其次，货币和财政政策进一步发力空间充裕，临近年底，降息降准等流动性宽松政策和以旧换新、消费券等提振消费、扩大内需的政策可能进一步落地实施。二是后续政策方向依然可能定调积极，增量的保增长政策可能进一步出台：首先，政治局会议、中央经济工作会议即将召开，对年底和明年的财政、货币等政策定调大概率偏积极；其次，具体方向上，明年赤字率提升、扩大设备更新和以旧换新政策规模和适用品种、进一步放松地产推进收储等增量政策可能逐步出台，政策端预期仍偏强。（2）年末外部风险可能相对有限。一是中美博弈的风险短期可能边际下降：特朗普对华提升关税、提名对华强硬派人士的中美博弈的风险短期已基本出尽，后续可能需要等到1月中下旬其正式就职之后才能实施和出台进一步的政策。二是地缘冲突的风险短期明显下降，黎以停火协议生效，中东危机有一定缓和趋势。（3）12月流动性可能继续宽松。一是美联储12月依然是大概率降息：首先，11月美联储货币政策会议纪要显示，如果经济表现符合预期，那么逐步降息、转向较为中性的政策立场可能是适当的，降息节奏可能不变；其次，美国经济数据依然呈现波动的走势，当前市场依然是普遍预期美联储12月降息25BP。二是年底央行可能进一步降准或降息：首先，美元指数已经出现冲高回落，同时人民币汇率在国内政策进一步出台背景下依然维持相对坚挺的走势，海外对国内流动性宽松的掣肘有限；其次，年底逆回购到期回笼、政府债券发行缴款影响下流动性可能偏紧，国内资金需求可能季节性上升，央行降准或降息的可能性上升。

12月经济和盈利可能延续修复趋势。（1）经济继续处于低位修复趋势中。 一是低基数效应下12月投资增速可能回升：首先，观察去年年末固定资产投资以及房地产开发投资当月完成额来看，去年基数相对较低，可能减轻今年投资增速回升的压力；其次，结构上来看，在本轮财政加大发力推动基建项目实物工作量形成、“两新”政策不断落地下对基建及制造业投资增速有一定支撑，此外土地占地面积增速已经出现明显回升趋势，或指向地产投资也可能企稳。二是消费旺季来临12月社零增速也可能改善：首先，“双十二”、元旦等节日即将来临，年底消费旺季可能带动居民消费需求改善；其次，近期财政补贴纷纷落实到位，云南、江苏多省份推出促消费政策，可能与消费旺季共振，推动内需的进一步修复。三是12月出口受基数和关税政策扰动可能面临一定压力：短期来看，年底多为出口旺季，我国对东南亚国家联盟、美国和欧盟的出口金额在年底多维持高位，但考虑到去年年底基数偏高，可能对今年出口增速形成一定扰动；长期来看，特朗普近期称将对来自中国进口的所有商品加征10%的关税，可能将于明年上任后实施，中长期维度下我国出口压力明显增强，对于劳动密集型产业、新能源车等产品出海影响可能较大，但近期机电、车辆、电机设备等产品的对美出口增速已出现一定回升，从政策宣布到关税实质落地期间存在一定“抢出口”效应，可能对年内出口有一定结构性支撑。（2）企业盈利继续处于回升周期中：首先，12月工业企业利润可能延续10月的回升趋势，其中装备制造业、高技术制造业等优势产业利润增速有望持续高增，支撑盈利整体结构改善；其次，四季度A股盈利有望延续修复趋势，根据wind一致预期，截止2024/11/29，全部A股盈利增速相比10月提升了1.9pcts，四季度盈利可能延续三季度回升趋势。

12月宏观流动性可能边际宽松。 （1）12月美联储大概率降息。一是数据上：首先地产端表现偏弱，新建住房销量增速及标普/房价指数增速均拐头向下，可能受极端天气影响走弱，基本面前景不确定性较强，但可能减轻住房价格对于通胀的压力；其次PCE数据来看，10月PCE同比上升2.3%（前值为2.1%），核心PCE同比上升2.8%（前值为2.65%），符合市场预期，剔除波动性较大的食品和能源后通胀指标仍出现小幅反弹，受服务价格上涨影响较为明显，同时考虑到特朗普当选为后续降息路径带来的不确定性，后续美联储操作可能偏谨慎，但年内看降息概率仍偏强。二是货币政策上，美联储纪要显示降息路径可能维持，CME预测来看12月降息25BP的概率也在66%以上，12月海外流动性维持宽松预期。（2）12月国内可能进一步降准或降息。一是在年底公开市场逆回购到期回笼、政府债券发行缴款等多重因素扰动资金面，11月MLF到期量达1.45万亿元的年内新高，但11月至今MLF仅投放9000亿元，继续缩量续作，展望12月仍有1.45万亿的MLF到期，同时面临地方政府置换债的供给高峰期，届时可能实施降准。二是美元受美联储纪要显示的“渐进式降息”影响有所回落，对国内流动性宽松的掣肘进一步下降，人民币汇率有望企稳。

12月股市资金流入可能回升。 （1）季节性效应下12月外资可能加速流入。2016年以来历年12月数据来看，8年中外资净流入7年，融资净流入2年，外资、融资净流入规模和新成立偏股型基金份额均值分别达到340.9亿、-22.8亿、688.7亿份，外资年底可能加速流入A股。（2）今年12 月可能延续较好的结构性牛市行情，尤其是跨年行情可能来临下融资可能进一步流入。一是临近中央经济工作会议，稳增长政策预期明显偏强下财政、货币政策可能进一步发力，基本面延续弱修复趋势不变下A股可能震荡偏强。二是12月涨跌幅与当月融资净流入规模相关系数高达近0.9，指向融资与市场表现相关性较强，而今年12月市场大概率震荡偏强的环境下也可能维持流入趋势。（3）年底结算后保险和公募基金等机构资金也可能季节性流入。观察新发基金和险资流入情况来看，年底机构资金进一步流入A股的概率较大，2019至2023年的5年中险资在Q4净流入4次，平均流入1562亿元。

12月风险偏好可能维持偏强。 （1）年底中央经济工作会议导致12月政策预期可能进一步上升，持续提升市场风险偏好。一是财政方面，化债政策落实速度可能加快，尤其针对再融资专项债置换地方政府隐性债务的举措可能加速落实，此外财政扩张下地产、商品消费等补贴力度有望持续，中长期维度下财政发力仍是推动基本面改善的重要一环。二是货币政策方面也可能配合性宽松，支持人民币汇率、商品房销售增速等维持稳定趋势。三是产业政策上，大力发展新质生产力仍是核心要点，政策大概率聚焦科技产业，尤其是自主可控领域的高质量发展，相关纲领性政策可能持续落地，与资本市场政策相互配合，结合市值管理等工具的使用推动我国经济结构优化。（2）岁末年初配置资金流入、流动性宽松和对跨年行情预期上升下风险偏好可能季节性上升。一是历史经验上，年末资金面偏紧张下央行可能采取进一步降准降息操作，流动性宽松的季节窗口可能打开，届时市场情绪可能改善。二是如前所述，年末机构资金多存在一定季节效应，同时考虑到今年跨年行情预期偏强，后续外资、公募基金、险资等增量资金均可能继续流入，有望提振风险偏好。

12月成长风格可能继续占优。 一是12月处于经济和盈利弱修复、流动性宽松的宏观环境中，成长风格可能占优：根据我们之前《宏观指标对股债配置的影响》报告中成长价值风格判断，盈利向上、流动性宽松下成长风格相较占优。当下来看，10月工业企业利润同比增长为-10.0%，相比三季度整体工业企业利润-13.6%降幅收敛，盈利可能延续三季度回升趋势；美国地产端表现偏弱，新建住房销量增速及标普/房价指数增速均拐头向下美联储可能降息，国内12月仍有1.45万亿的MLF到期，同时面临地方政府置换债的供给高峰期，届时可能实施降准释放流动性；因此盈利回升、流动性偏宽松下成长风格占优。二是年底消费旺季来临，且提振消费、扩大内需的政策可能出台，消费可能相对占优：各地消费券加速发放，近期上海乐品上海消费券、北京冰雪消费券、食在杭州餐饮专项消费券约2600万元发放，有利于提振一线城市12月消费景气；数据来看，10月社会消费品零售总额同比上升1.6pcts，酒、饮料和精制茶制造业利润总额同比上升0.1pcts，多节催化叠加政策鼓励下消费景气有望持续上升。

一是历年12月周期、消费和部分科技行业相对占优。 我们将2010年以来12月涨幅排名前5行业列出，总结出12月占优行业主要集中于（1）消费及周期行业较为占优：首先，消费行业大体占优，传统的出口旺季叠加季节性消费高增下家用电器、社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售表现较好，过去14年的12月中分别出现过7次、5次、4次、4次、2次；其次，经济复苏年份里周期行业表现也较为出色，如2010.12受益城镇化下原料价格上升的有色金属、煤炭、建筑材料、家用电器，2012.12受益于印度、东南亚等新兴市场的需求增长下铁矿石价格上升的钢铁、受益于OPEC达成减产协议下供给收缩的石油石化，2017.12受益于供给侧改革下产能出清盈利优化的有色金属，2019.12受益于新能源趋势下工业金属需求回升、库存下降的有色金属，2023.12受益于供给收缩减产、经济修复预期下的有色金属。（2）部分年份科技成长占优，受益于产业趋势，如2012.12受益前期十八大报告进一步对推进军民融合式发展作出了战略部署下国防军工走强，2018.12受益中国工信部发布了关于5G频谱规划的公告的通信行业，2019年受益于半导体进入上行期叠加自主可控政策下传媒、电子，2020.12受益于“双碳”政策下的电新及受益于创新药政策提振的医药，2022.12受益于ChatGPT落地下的传媒。

二是复盘历史上放量上涨后缩量震荡时，建筑和食品饮料、电新、TMT等成长性行业占优。 我们将历史上市场处于放巨量上涨后的震荡缩量，再到突破上行的两段事情涨幅前10的行业列出，发现巨量上涨后大幅缩量时防御性行业及部分科技占优：一是防御性行业较为占优，2014.12-2015.2震荡期时，以建筑装饰、家用电器、纺织服装、食品饮料为代表的防御性行业较为占优，2020.7-2020.11震荡时期食品饮料、家用电器、医药生物等防御性行业也较为占优；二是科技行业较为占优，如2014.12-2015.2手游、互联网发展下的计算机、传媒占优，2020.7-2020.11新能源趋势下的电力设备、汽车行业较为占优。

今年12月，消费及成长行业可能占优。 历史经验来看，一是历年12月周期、消费和部分科技行业相对占优，二是复盘历史上放量上涨后缩量震荡时，建筑和食品饮料、电新、TMT等成长性行业占优。当前来看，消费方面，家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%，10月限额以上单位化妆品类零售额同比大幅增长40.1%，是该品类自2021年4月份以来的最高增速，岁末季节效应下消费行业景气提升；纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-9月保持在10%以上较高水平；10月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增长8%，增速较上月加快8.4个百分点，纺服行业内销转暖推动盈利修复。科技方面，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，一是芯断供下在设备和代工双重受限的背景下中国大陆半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，半导体产业链的国产化加速；二是智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布下智能驾驶行业趋势加速；三是国产网络游戏版号发放稳定增长下传媒行业有望迎接新产品周期；四是当前低空经济、卫星互联催化不断下通信行业景气上升。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）传媒方面：AI模型，中国通信标准化协会（CCSA）近日发布《面向行业的大规模预训练模型通用要求》系列首批8项团体标准，填补了大模型应用标准领域的空白，有助于加速大模型与垂直行业的深度融合与创新发展，为“人工智能+”行动的加速推进提供重要支撑；游戏方面，需求侧，10月，中国游戏市场规模为290.83亿元，同比增长14.4%；供给侧，国家新闻出版署公布11月国产网络游戏审批信息，共112款游戏获批版号，2024年单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上（除4、5月外），国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期。（2）电子方面：消费电子方面，10月被动元件、动态随机存储器台股营收同比均回暖，分别上升至2.5%、11.48%；半导体方面，中国移动、华为发布首颗DPU芯片，基于该芯片搭建的GSE网络性能可比传统RoCE网络提升30%以上，大幅提升GPU节点间通信效率，填补我国在新型智算中心网络高性能DPU芯片领域的空白，芯片产业链的国产化加速。（3）计算机方面：数据要素方面，国家级法律AI基座大模型正式发布；息烽县人民检察院大数据监督模型平台上架，短期政策落地下行业景气提升；据ASKCI，2024数据要素市场规模同比增速有望达25%；智能驾驶方面，中国联通正式发布“面向智能网联汽车的车路云一体化解决方案3.0”，该方案深度融合车载专有通道、融合路侧感知、边缘协同计算、算力网络调度、5G—A通感技术等创新能力，为智能网联汽车产业化发展按下“加速键”。（4）通信方面：智能算力方面，近期工业和信息化部组织正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，可能为我国IDC及国产算力提供放量机会。

逢低配置可能受益于政策的消费。 一是食品饮料行业，10月份，餐饮收入4952亿元，增长3.2%，1-10月份餐饮收入44367亿元，增长5.9%，多地消费券持续发放及多节催化下有望持续增长；二是汽车行业，1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%，汽车产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增；三是家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%。四是社服行业，国内内需政策不断加码落地下10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速较9月份加快1.6个百分点、较8月份加快2.7个百分点，1-10月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较前三季度加快0.2个百分点。五是商贸零售，随着消费品以旧换新等扩内需促消费政策进一步落地显效、叠加“史上最长”“双十一”网购促销效应，推动消费品市场呈现增速持续改善的良好态势；10月份多数升级类商品零售额增速加快，其中限额以上单位化妆品类零售额同比大幅增长40.1%，是该品类自2021年4月份以来的最高增速。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。 （1）电新行业：电池方面，宁德时代动力锂电池铁路运输首发仪式在贵阳、宜宾两地同时举行，中国动力锂电池铁路运输实现“零的突破”，龙头加速布局下行业发展提速。风电方面，1~10月份，全国新增风电并网装机4580万千瓦，较去年同比增加849万千瓦；近期海上风电多地项目获得积极推动，青洲七海上风电场项目、大连花园口I、II海上风电项目等开启招标，福建2.4GW海上风电启动竞配，风力发电组建设速度加快。储能方面，全国主要发电企业电源工程完成投资7181亿元，同比增长8.3%；电网工程完成投资4502亿元，同比增长20.7%；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向仍是受益方向。（2）医药行业：11月18日至11月24日期间，共有67个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获CDE承办（按受理号统计，不含补充申请），其中国产药品受理号53个，进口药品受理号14个；本周共计35款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药19款，生物药15款，中药1款；政策助力下行业发展提速。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。