【天风商社】中国国旅：Q1归母净利同比大增61.48%，规模效应逐步显现！

事件：公司公告，17年实现营收282.82亿元，同比增长26.32％；实现归母净利25.31亿元，同比增长39.96%；扣非后归母净利润24.60亿元，同比增长36.96%；EPS为1.30元。公司免税业务表现抢眼，新增首都机场、香港机场及离岛免税高速增长提振公司业绩快速提升。

免税业务表现亮眼！商品销售业务 实现营收156.2亿（占比56%），同比增长66.55%，其中免税业务营收148.61亿（占商品销售业务95%），同比增长69.25%，4月1日并表日上中国实现销售收入43.11亿，剔除日上中国影响，免税业务同比增长20.16%，三亚海棠湾免税购物中心实现营收60.84亿，同比增长29.31%，其中免税商品销售58.67亿，同比增长28.04%，接待顾客551万（+22.17%），购物人数131万（+35.05%）。

旅游服务业务 实现营业收入122.78亿元，同比下降2.98%，毛利率为9.60%，比上年同期提高0.67个百分点。其中入境游业务实现营业收入6.68亿元，同比增长8.48%，毛利率为13.74%，同比下降2.94个百分点；出境游业务实现营业收入64.60亿元，同比下降3.37%，毛利率为 5.02%，同比下降0.88个百分点；国内游业务实现营业收入32.56亿元，同比下降5.57%，毛利率为6.21%，同比下降0.54个百分点；境外签证业务实现营业收入9.85亿元，同比增长14.03%，毛利率为 23.51%，同比提高1.41个百分点。

免税占比提升带动毛利率稳步上涨。 报告期公司主营业务毛利率为 29.18%，比去年同期提高4.89个百分点，主要系公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2016年42.56%提至 2017年的55.99%。其中商品销售毛利率44.57%，同比下降0.45个百分点，其中免税业务毛利率45.72%，同比下降0.87个百分点，公司新增机场尚处交接期，规模扩张带来的毛利率提升尚未体现，有税商品营收7.59亿，同比增长26.89%，毛利率22.07%，同比提高0.12个百分点。

18Q1 归母净利大增61.48%。 公司18Q1实现营收88.49亿元，同比增长53.07%；归母净利11.60亿元，同比增长61.48%，大超此前预期，公司业绩大增主要受益于免税业务增加日上中国、香港机场及三亚业务高速增长。受益于汇率变动采购成本下降、打折促销力度减少及议价能力提升，公司毛利率达39.47%提升较为明显（17Q1仅30.14%）。

具体来看， 旅行社业务实现营收23.17亿，同比下降1.86%，基本维持稳定，中免公司实现营收64.3亿，同比增长89.62%，实现归母净利11.45亿，同比增长52.46%，其中首都机场新增收入17.72亿，实现归母净利0.41亿，三亚免税店实现营收26.99亿，同比增长27.73%，实现归母净利5.4亿，同比增长68.22%，三亚高景气度助三亚免税业务持续高增长。

据此前公司18预算公告预计营收424.34亿，较17年业绩快报285.57亿同比增长50%，预计毛利率为38%，提升非常明显，在公司规模扩张、整合日上原有渠道背景下，公司毛利率提升正逐步体现，且略超我们此前预期。

公司年报一季报数据显示， 公司免税规模提升及毛利率上涨均一一兑现，作为肩负国家引导海外消费回流重要责任的免税龙头，受益于海南建省30周年离岛免税政策开放预期，全年三亚免税业务有望继续维持高速增长。同时北京临空国际免税城正式启动催化市内免税店预期，长期来看市内免税发展潜力值得期待。

投资建议： 我们预计公司18-19年EPS为1.69/1.95元，对应PE为31X/27X，维持“买入”评级。

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【团队成员】

刘章明 18502103577 / 张璐芳 18817312732

郑龙云18516066074 / 吴晓楠 18818273057

孙海洋13761294117 /童昱18768114895
杜雷15267031916 /周依15001991976

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。