地产企业杠杆怎么看？

深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。我们研究的房地产行业一般指从事房地产投资、开发、经营、管理和服务等经济活动的企业和相关经济主体构成的产业，主要提供商业性房地产投资开发、经营管理等产品和服务。

在实体行业中，房地产行业还兼具金融属性，对杠杆的依赖性强，既体现在供给端，也体现在需求端。2017年半年度房企资产负债率78.32%，在所有行业中，房企的杠杆率较高。房企高杠杆经营下带来了负债率的失控，无法支撑企业规模的迅速扩张，最终导致现金流断裂，这是以前房企破产案例给我们重要的启示。房地产企业的杠杆究竟如何看？哪些指标值得关注？在本文中我们进行一定分析。

资本市场的游戏就是高风险才有高收益，但是企业的负债率也反映了其可能的经营风险。国内房地产市场毛利在30%左右，净利在13%左右，房地产通过加大项目各个阶段杠杆，特别是开发前期的“高杠杆率”，使得开发商获得较高的利润水平。央行研究局首席经济学家马骏先生在去年曾表示“高杠杆率”使中国的房地产偏离了其民生属性，放大了房地产金融投资属性的一面，加速了财富向地产商集中，并且增强了地产市场的投机性。

一般而言，企业的财务杠杆率使用的分析指标包括：

1、资产负债率（负债总额/总资产）

2、有息资产负债率（有息债务/总资产）

3、扣除预收账款的资产负债率（（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款））

4、债务资本比率（有息负债/（所有者权益+有息负债））

5、债务资本比率（长期有息负债/（所有者权益+长期有息负债））

6、净负债率（（带息负债-货币资金）/所有者权益）

但是对于房地产企业而言，由于其经营的特殊性，在杠杆率衡量上还有其他考虑。

1、 房企经营特殊性

房企由于前期投入大、开发周期长，因此基本都是高负债经营。截止2017年半年末，房地产行业资产负债率为78.32%。由于行业经营特殊性也决定了在对房地产企业进行杠杆率分析时，在指标的选取和细节的处理上与其他企业也存在一定的区别。2008年金融危机后，房地产行业杠杆率快速攀升，在货币宽松的政策环境下，房地产等对货币政策较敏感的行业率先受益，其他行业普遍缺乏加杠杆的动力和意愿，资金逐渐流入房地产行业，造就了房地产一枝独秀持续繁荣的局面。

预售制度

销售是房地产开发周期中最后一个阶段，销售有预售和现售两种，由于预售房的价格相对现房通常更低，而且还能提前给开发商带来现金流，回笼资金，因此，不论是房地产开发商还是购房者都偏好于预售方式购房，而且这种销售格局一直都比较稳定，预售房销售额占比在75%左右。

在取得预售许可证后，可以确定开盘日期对外发售，商品房预售签订预售合同，由预购方先支付定金或预付款，属于房地产开发资金来源中的其他资金：定金及预收款，预售方在合同约定期间内将建成的商品房所有权转移给预购方。

预收账款主要包括定金、首付款、个人按揭贷款等，按照内地会计准则，只有当开发项目完工经验收合格，并按照销售合同规定将合格的房地产产品移交给购买方，办妥移交手续后才能确认销售收入的实现。在预售业务中，无论是否向购买者收齐全额房款，均只能作为预收款，记入“预收账款”科目。只有办理完竣工决算手续后，才能按照销售合同金额结转营业收入，同时结转已售房产物业的销售成本和应缴纳的税金。

预售制度导致房企预收账款较多，对于流动资产而言，收到的现金增加了企业的货币资金，同时由于存货对应的成本并没有结转，因此企业的流动资产实际上被重复计算，同时预收账款是不需现金偿付的债务，这笔资金可以被企业无偿占用且无需支付利息，因此在计算企业的有息负债时可以不用考虑。

项目合作开发

由于房地产企业一般通过项目公司实施具体项目的开发，因此合并范围变化较为频繁。发行人合并报表增加子公司的主要原因是投资设立及收购的子公司，减少的子公司主要是注销及出售的子公司，这与企业所在的房地产行业经营模式有关。

房地产项目股权合作是指在房地产项目公司层面上的以股权方式进行的合作，目前常见的合作方式见下表。

随着土地价格提高，开发商也愿意一起拿地分摊资金压力，同时也有开放商之间互补优势而选择在一起合作开发的案例，如资金雄厚的开发商和操盘能力好的开发商合作等等。

但是这也存在一个问题，就是小股操盘，A企业和B企业合作某开发项目，各占50%，该项目计算在A的报表里面，不算在B报表的负债里。如果这个项目公司负债水平较高，这样其实对于B企业而言，相当于降低了其真实的负债水平。

多元化融资渠道

房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化等。

开发贷一般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企业拿到四证之后才可以办理，而且额度受抵押物价值限制，难以满足房地产企业扩张的需求，也存在现金流错配等问题。因此在四证齐全之前房企还会选择非标融资，除此之外其他融资方式还包括并购贷，资本市场债务工具，非金融企业债权收购，ABS产品（按揭尾款ABS，停车场ABS），北金所挂牌的产品等等其他融资方式。融资渠道多元化最大影响在于房企部分采用的非标融资，甚至民间借贷等融资渠道，使得公司真实负债水平失真，公司的风险暴露会非常滞后于财务报表的体现。

一般的房地产项目融资基本发生在项目前期，土地款及工程款压力较大，需要引入外部合作伙伴共同开发，分担资金压力。

拿地环节引入杠杆

由于地价不断上涨和融资渠道的丰富多元化，开放商在拿地环节就开始引入杠杆资金，这种模式虽然能在一定程度上减少房企自有资金的投入，但是在房地产市场调整时，房企面临的风险也相应被放大。部分企业在土地竞拍环节引入非标融资，部分企业在土地竞拍成功后，在土地出让金首付环节也引入杠杆，在参与拍地环节企业实际投入的资金比例较少，在地王潮背景下面临的风险更大。

非标债权融资

房地产非标债权是房企主要的融资渠道之一，通常以项目公司为融资主体，房企做连带责任担保，或者以开发商为融资主体，大股东做连带责任担保，由基金子公司、信托等渠道提供融资，这种融资用途不限，但是一般借款周期较短，同时融资利率也高于一般银行开发贷款利率。

房企由于资金需求量大，为了优化报表，可能存在通过子公司将部分负债资金以股权方式计入，并于投资期初与合作方签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。这部分隐性债务实际上也是公司不可忽略的债务负担，也会对公司现金流带来一定的压力。

合作开发可能在合并报表范围内，但是被认定为权益投资，实际上却承担还本付息，这部分实质上也属于企业的债务；合作开发的项目也可能不在合并报表范围内，企业通过联营、合营企业等不并表的方式获得资金但是不确认为负债，导致企业可能存在负债过高、债务结构不合理等问题，企业经营和财务数据由此会出现偏差和失真。

出表可能出于很多种经营性目的，但财务表现肯定是企业资产负债结构的隐性化。出表不一定导致企业资产负债率的上升或下降，但一定会导致企业规模的缩减和资产负债结构的简单化。如果公司出表的项目杠杆利用率比较高，出表就可能造成公司的并表资产负债率的下降，反之亦然。

案例一：非并表项目

2009年12月31日，绿城与平安信托合作，合作分成5个阶段：首先，由绿城收购西溪诚园项目股权，以3亿元的代价收购75％的股权；第二步，绿城以2亿元代价将50％的项目公司股权出售给平安信托；第三步，绿城把13亿人民币资金以委托贷款形式提供给项目公司，并将还款受益权转移到平安信托；第四步，绿城给平安信托提供按揭贷款以及回购担保；最后，一年内，绿城房地产以2亿代价向平安信托赎回项目50％的权益。此笔交易，贷款利率为11.5％，再加上购买股份的权益金额2亿元，绿城从平安信托获得的15亿元融资，综合成本约10％。绿城通过对项目股权的转让，以1亿元的资本金投入获得了15亿元的融资，使浙江报业项目顺利开发，充分利用了杠杆。

绿城的信托产品在设计交易结构时对此有特殊的考虑。以上述浙江报业项目为例，由于绿城采取了项目股权转让的形式，转让后，绿城持有项目公司25%权益，从财务制度上来讲，绿城对此公司不具有重大影响，不需要合并财务报表。由于不需要并表，因此该项目公司的13亿元借款金额并不会计入绿城的负债，但实际上来讲，绿城仍控制该项目公司，对此笔债务有还款义务。这种做法降低了绿城账面的负债率，营造出财务比例健康安全的假象。12个月后，绿城可以以当初购买金额2亿元的价格向平安信托赎回该项目公司50%股权。赎回后，绿城可重新获得项目公司75%股权，重新并表。而此时经过一年的开发销售，项目公司已经可以自行运转，前期工程款已经可以通过销售回收，并归还贷款本金和利息，账面负债率大为降低。这样就不会加重绿城的债务压力。

案例二：并表项目，负债认定为权益

2015年10月16日华夏幸福公告称公司将与华夏幸福全资子公司九通投资、九通投资全资子公司丰科建、公司实际控制人王文学与芜湖歌斐资产管理有限公司（芜湖歌斐）签署《投资协议》，九通投资、丰科建与芜湖歌斐签署《增资协议》，芜湖歌斐作为资产管理人设立基金，以募集所得资金向丰科建投资，投资额20亿元，其中6.15亿元向丰科建增资取得丰科建49%的股权，其余资金计入丰科建资本公积。

然而，在公开披露的相关公告中，诸多条款都印证了上述占比高达49%的少数股东权益本质上属于金融负债，因为相关合同条款中包含了交付现金给其他单位的合同义务，对于投资退出的正常情形、提前退出投资的触发情形、担保及风控措施这三种情况有明确的规定。投资者在估算有息负债以及负债率等比率时，应将其计入华夏幸福基业的债务。

民间借贷

虽然民间借贷成本高，但是在杠杆撬动利润的驱动下，部分企业也会选择民间借贷获取资金，加大杠杆。民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间，而非经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构进行资金融通的行为。民间借贷没有格式化的借贷条款，手续简单，资金随需随借，获取资金的条件相对较低，利率通常远高出市场平均借贷利率，但对偿债有着硬性的约束。

2014年，多家房地产公司被曝出资金链断裂。当时房价并没有大规模下跌，楼市也并未到崩盘的境地，但已经有房地产企业因为资金链断裂而濒临破产。

高杠杆、高成本融资，在当房地产市场转变为下行周期时，风险会迅速暴露出来。

2、房企杠杆衡量

房地产项目开发前期需要的资金量较大，企业主要通过自有资金、合作开发、信托、并购贷等方式融资；开发中期，资金来源方式则主要有土地抵押、开发贷、预收账款；开发后期围绕产权和经营权，常用资产证券化、房产抵押等方式获得资金。

杠杆率指标

考量房企杠杆情况，有多个指标，考虑到房企特殊的经营情况，传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况，更多的是使用扣除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量房企真实的负债压力。

由于房企的开发项目有一定的运营周期，因此债务融资工具期限应该以长期为主，债务结构如果多以短期有息债务为主，则企业需要依靠短期债务滚动来维持现金流周转，则资金周转压力较大，存在一定风险。

1、扣除预收账款的资产负债率（（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款））

2、净负债率（（有息负债-货币资金）/所有者权益）

3、债务结构（短期债务/长期债务）

杠杆率细节衡量

货币资金是企业存量资产中以货币形态存留的部分资金，货币资金包括库存现金、银行存款和其他货币资金三个总账账户的期末余额。虽然现金不能产生收益，企业必须保留一定的货币资金以保证正常的周转，但是公司的货币资金未必都可以灵活动用。由于为购房客户提供按揭贷款担保，这部分按揭保证金主要体现为其他货币资金，这部分资金的短期流动性较差；预收款监管使得部分资金使用受限，商品房预售资金监管是指由房地产行政主管部门会同银行对商品房预售资金实施第三方监管，房产开发企业须将预售资金存入银行专用监管账户，只能用作本项目建设，不得随意支取、使用；外部融资渠道获得的募集资金使用受限等等情况的存在，使得企业部分货币资金虽然列为流动资产，但是在一定程度上使用是受限的，因此在计算净负债率时，将这部分货币资金作为负债的抵减项可能会低估企业的负债压力。

除了负债失真，公司净资产也可能失真，因为净资产有可能出现账面价值和公允价值大幅偏离。如果一家公司拿地时间很早或者某区域房价上涨较快，而公司又以成本对自持物业记账，则其净资产也可能是偏低的。

非标融资以项目股权作为质押获取融资，放大了财务杠杆，充分撬动外部融资资源，增加可用资金。但是，相比普通的融资方式，此时项目以股权而非债务形式存在于财务报表，公司的管理难度加大，风险更为隐蔽，对于财务风险的控制程度也更低。更重要的是，母公司需对每一个项目公司的融资做担保，项目越多，单个项目负债金额越大，母公司的隐性负债就越多。众多项目公司叠加在一起，母公司的风险亦同步放大。民间借贷利率高，风险大，某些房企融资创新方式使得公司真实负债水平失真，造成部分公司的风险暴露会非常滞后于财务报表的体现。

房企通过创新的融资方式降低账面资产负债率，在分析时需要重新确定合并范围和列报属性以提高指标准确度。

从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，“出表”使企业资产负债结构简单化和隐性化，项目公司的资产、负债全部简化体现为房企合并报表的长期股权投资，但是从合同中的分红机制（投资方要求固定资金回报）、投后管理（投资方不参与具体经营管理）、退出方式、担保及风控措施等可以帮助判断是否为企业实际应该负担的债务。

从合并报表角度看，如果房企选择并表项目公司，但是把本质上具备债务属性的投入认定为权益投资，这笔投资将体现在少数股东权益中，如果房企存在少数股东权益频繁且大规模变动的情况，少数股东权益主体性质多为基金、资管、信托等机构，则企业存在部分隐藏债务的可能性较大。

企业选择披露的销售额或者第三披露的销售额，操盘却不并表的项目或可以计入，但是企业的营收却不可能计入非并表项目。因此，出表很可能造成企业销售额增长长期快于企业营业收入增长亦或是企业现金流量表销售商品，提供劳务的现金流入增速。其他应收、应付科目规模较大，总口径（对公司及控股子公司，合营及联营公司全部加总）的销售额、销售面积要显著高于合并口径（对公司及控股子公司加总），则可能存在较多合作开发或“明股实债”。

永续债没有固定的期限或者期限极长，永续债可以补充权益，降低负债率，起到修饰报表的作用。但是永续债的利息相较于其他债券更高，通常设置有赎回权，当发行人觉得利率太高或者资金比较充足时，可以考虑选择行使赎回权，因此，有时在评估企业风险时，还会将永续债加回负债中去。地产企业中恒大地产、融创中国、雅居乐等都发行过永续债。

1、地产杠杆率

本文对房地产存量债各发债主体2017年中的净负债率和扣除预收账款的资产负债率进行了测算。从下图中我们可以发现，发债企业净负债率正向偏离1/2分位的差距更大，而发债企业扣除预收账款的资产负债率负向偏离1/2分位的差距更大。

至2017年上半年，我们按国有企业和民营企业进行分类，结果可以看到，从我们统计的发债企业来看，净负债率和扣除预收账款的资产负债率两个指标民企都要高于国企，国企虽然具备一定的融资优势以及信用背书，但是负债率却低于民企，民企的扩张速度相较于国企更快，动作也更大。

部分中小型企业在2016年的上涨周期中杠杆配资拿地，地王成为分布在主流一二线城市的普遍现象，其背后所带来的杠杆融资会产生较深远的影响。

2014年周期发生的信用违约事件的起因都是来自于2012年至2013年周期的积累。当时项目集中在三四线城市的中小房企，由于融资渠道窄、融资成本高，资金问题日益凸显，最后成为被兼并对象，或者等不了市场回暖而垮掉。

现在房地产行业面临严格的政策调控，行业边际成长空间正在趋缓，未来行业毛利也较难回到从前的峰值，主流城市地王能否解套存在一定质疑，部分中小型房企依靠融资和杠杆获取地王为未来埋下隐患。虽然本轮调整周期和13-15年存在不同，但是对于杠杆率较高的房企，对其未来的资金来源和降杠杆计划等需要积极关注。

2、债务结构

由于房企的开发项目有一定的运营周期，因此债务融资工具期限应该以长期为主，从发债企业行业整体均值和分位数来看，长债占比是有所提高的，行业短期滚动负债的压力有所减小。在我们统计的样本发债房企中，短期债务高于长期债务的房企仅4家，其中香江控股短期债务/长期债务达1.8，债务结构较为不合理。

2014年6月，万科总裁郁亮先生公开发表了文章《我国楼市进入“白银时代”》，万科放缓了拿地节奏，而中国恒大、融创中国却采取不同的策略，仍然积极拿地，杠杆提高也比较快。房地产市场从16年底开始执行收紧政策，由于房地产开发项目周期一般比较长，因此其成本与收益之间存在一定的时滞，对于房企而言，保持现金流的持续性是生存的基础，其次才是成本盈利空间的分析。

而从现金流的角度来看，住房市场的销售仍然是跟踪的最关键指标，销售的好转是经营现金流好转的基础，外部现金流则需要关注银行对地产开发商的开发贷款情况及资本市场融资形势。在现有调控环境下，企业如何保证流动性安全、资金链不断裂至关重要。负债率高、债务结构不合理、融资渠道有限、表外高融资成本负债较多的企业需要重点关注。

行业政策调控超预期，信用风险。