债券通将进一步提高境外机构进入境内债市的便利性，有助于提高中国债券纳入全球重要债券指数的概率，也有助于吸引更多中小投资者进入国内债券市场。
今年两会上，李克强总理提到准备在今年首次在香港和内地进行“债券通”，即允许境外资金在境外购买内地的债券。
2017
年
5
月
16
日，中国人民银行在官方网站发布中国人民银行与香港金融管理局联合公告，就开展香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）有关事宜做出公布。“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。初期先开通“北向通”，即境外投资者经由香港投资于内地银行间债券市场，未来将扩展至“南向通”，即境内投资者通过债券通投资于香港债券市场
。
与股市的沪港通不同，“债券通”主要针对金融机构和金融产品，不会对个人和企业投资者开放，因为对接境内的债券市场是银行间市场，而银行间市场不对个人投资者开放。联合公告中也提到，“债券通”引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同，可投资产品的范围与此前的规定也一致。
此前，在
2016
年
2
月
25
日，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》（
3
号公告），在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者，可根据《公告》的相关规定投资银行间债券市场。符合条件的境外机构投资者可自主决定投资规模，没有投资额度限制。在新规下，绝大部分境外金融机构都能够进入中国债券市场，而此前，只有三类机构、
QFII
和
RQFII
可以参与中国银行间债券市场。在
3
号公告发布后，央行在
2016
年
5
月
27
日发布了《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》和《中国人民银行有关负责人就境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜答记者问》，进一步明确中国人民银行公告
.2016.3
号关于银行间债券市场对外开放的细节，将对外开放的原则和精神落实到操作层面。
按照去年
3
号公告发布的经验，我们预计在“债券通”联合公告发布的
2
个月内，央行和香港金管局可能会进一步出台相应的细则，明确“债券通”具体细节和操作模式，在
7
月
1
日香港回归纪念日前后的发布的概率也比较大。
从香港金管局
5
月
19
日发布的《银行间市场清算所股份有限公司和香港金融管理局债务工具中央结算系统关于为“债券通”提供托管、结算服务的联合公告》来看，两岸的连接托管机构分别是上清所和
CMU
。境外投资者通过“债券通”投资内地银行间债券市场，采用多级托管模式。上海清算所为总登记托管机构，
CMU
为次级托管机构。这有点类似于国内的国债、企业债和地方政府债等在银行间和交易所两个市场可以互通的品种，交易所的债券是托管在中证登，但中证登相当于二级托管在中债登，中债登是总托管机构。未来，在北向通方面，
CMU
也相当于上清所的二级托管机构。那为何联合公告中提到了多级托管模式呢？是因为在国内，上清所并不托管所有的银行间债券，只托管交易商协会监管的债券产品，如果投资者希望买国债、政策性银行债、地方政府债、企业债和商业银行债等托管在中债登的品种，那么原则上上清所还需要成为中债登的一个二级托管机构，将这些非托管在上清所的债券单独隔离出来，这种情况下就会形成三级托管格局，中债登是总托管，上清所二级托管，
CMU
三级托管。但无论托管结构多复杂，对境外投资者而言，债券都是托管在
CMU
，对投资者而言，操作和清算并不会很复杂。
北向通初期将使用做市商交易模式，境外投资者需要与境内做市商进行交易，可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，也有助于监管机构更好的对市场进行监管和维护。
我们认为“债券通”相比于现有的直接进入银行间债券市场模式，具有一些优势。“债券通”省去了境外投资者到境内开户的程序，使得境外投资者可以便捷的参与境内债券市场，尤其是对于一些资金规模不大的投资者或者人员设置不多的投资者，这降低了其参与的门槛。此外，
3
号公告规定的直接开户形式，虽然资金汇出入不设限制，但投资者汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致，上下波动不超过
10%
，这也某种程度上限制了境外投资者的资金进出。“债券通”不涉及到资金入境，可以直接在离岸市场完成资金的汇兑以及在离岸市场进行汇率风险管理，在资金进出以及汇率兑换乃至汇率对冲方面的限制会相比直接进入境内开户要少一些。此外，由于等同于境内直接开户，“债券通”原则上也不会有具体的额度限制，相比于
QFII
和
RQFII
等模式，避免了额度制约的问题。事实上，自从
3
号公告允许境外金融机构直接进入开户后，使用
QFII
和
RQFII
模式进入银行间债券市场的投资者已经减少，
QFII
和
RQFII
额度更多的应用在参与境内股票市场以及交易所债券市场。而且
QFII
和
RQFII
额度来看，在
3
号公告之后，其增速也有所放缓（图
13
）。
尽管“债券通”具有一定的优势，但在多大程度上可以带来增量资金进入境内债市，却有不确定性，一方面目前“债券通”的细节仍不清晰；另一方面，此前三类机构（境外央行、离岸人民币清算行和参与行）、
QFII
和
RQFII
、以及通过
3
号公告规定的直接进入境内市场的境外投资者数量已经不少，截至目前，已有
473
家境外投资者进入银行间债券市场，其中一般境外商业类机构
247
家，央行类金融机构
60
家。目前在中债登开户的境外机构数量达到
480
家。观察在中债登开户的境外机构数量（图
14
），在
3
号公告之后，从
2016
年的
7
月份开始，进入的机构数量有较大幅度的上升，最高达到月度新增
28
家，但近两月来看，新进入的机构数量已经有所减少。可以某种程度上认为，一些资金体量较大的机构（如境外央行和境外的主流银行、基金和保险公司）或者对中国债市较感兴趣的投资者，此前已经通过已有的几种方式进入了国内债券市场，“债券通”是否能够吸引更多大型机构和大规模资金有待观察。如我们在上周五出版的专题报告《中国债市对外开放，纳入全球重要指数事半功倍》中提到，如果要吸引比较显著的大规模增量资金进入国内债券市场，那么将中国债券纳入全球重要的债券指数当中是充分必要的一步。与其说“债券通”本身有助于吸引更多境外投资者，不如说“债券通”更有利于帮助中国债券纳入全球重要的债券指数，可能更有意义。
特朗普交易退潮、美元走弱、巴西汇率闪崩、国内债券收益率上升等众多因素使得中国债市的对外开放逐步具备天时地利人和等因素。
“债券通”的具体执行时间尚未确定，但我们认为吸引境外机构进入境内债市的核心因素与经济和金融环境有关，尤其是汇率环境。如果说将中国债券纳入全球重要的债券指数是吸引更多被动的债券投资者，那么具有吸引力的收益率水平以及稳定的汇率环境则是吸引更多主动型债券投资者的重要前提。
当境外资金在进行全球资产配置的时候，其首要考虑的因素是汇率，只有当一国的汇率较为稳定甚至升值以及具有较高的透明度的汇率定价机制时，境外主流资金才会进行该国配置资产。说白了，无论这些机构的基金经理是做股票还是债券配置，在全球资产配置过程当中，首先都是汇率因素驱动的，是汇率交易员。直观的观察流入新兴市场的股市和债市资金规模以及新兴市场汇率变动，可以看到两者高度相关，当新兴市场汇率升值时，资金流入新兴市场，反之则流出（图
