“资本治理前沿沙龙”是天册（深圳）律师事务所联合上市公司、各地上市公司协会共同举办的系列品牌活动。沙龙通过线下授课、答疑、交流等方式分享监管前沿案例与经验，助力上市公司合规经营、高质量发展，主题涵盖上市公司信息披露违规防范、公司治理、董监高履职要求、控制权争夺、股份合规交易等。目前沙龙已在深圳、南京、长沙、珠海等地成功举办，吸引了100余家上市公司的高管参与。
题记：
2023
年
4
月
13
日，吉林大学傅穹教授受邀参加资本治理前沿沙龙第
13
期活动，与在深十多位上市公司高管进行闭门研讨。讲座中傅穹教授着重论述了在本轮公司法修改背景下，涉及资本制度变革与公司治理、上市公司反收购等重要话题。经傅穹教授同意，资本治理前沿沙龙整理了讲座讲稿，以飨读者。
傅
穹
吉林大学法学院
教授、博士生导师
公司融资与治理研究中心
主任
授权资本制改革时代下的上市公司反收购审视
疫情开放到现在，中国法学会、全国人大法工委为了《公司法》修订三审稿的顺利撰写，就《公司法》改革开了
6
场专题会议。与公司法相关的所有实务与条款都在讲一个问题：即公司法如何讲道理。在资本市场，公司法应该讲“收”和“放”的道理，虽然公司法规定了认缴制、董事催缴权和责任连带，但这些并不能解决相关问题。韩国、日本早在
1992
年时就实行认缴制，但结果并不理想，最终改成实缴制。
认缴制如果没有受控，股东的责任会非常大，所以目前一直强调要注意合作伙伴，公司形成合伙一定要“收”，无论是上市公司设计、出资协议、进行投资，都需要好好查一下出资是否到位，否则连带以后需要承担的责任非常大，尤其是董事责任方面。所以认缴制要“收”，授权资本要“放”。
第一，授权资本是一个新的问题，在这方面二审稿比一审稿还要收，二审稿第
152
条规定公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非现金支付方式支付股款的应当经股东会决议。增加了三年的时限，以及不得超过百分之五十的上限。授权资本作为公众公司融资最大的融资工具，直接跟类别股份、可转债、闪电发行等相关。从认缴到授权是中国特色资本市场真正放大的重要的法律工具，它要“放”。
第二，在公司治理方面，国内有一减有一增，即股东会职权如果减的话，董事会职权就要增，其中很大的争议是：哪个该减哪个该增，一减一增讲的到底是什么？实际上就是回答公司机构设置如何能更好的问题。其次，什么叫减？董事义务定性要减，定量要繁，公司法改革中常讲董事的义务，包括勤勉义务、忠实义务，又增加了合规义务、善意义务，合规义务和善意义务在美国近半年中诉讼无数，到底需不需要各位董事善意义务？什么叫善意义务，善意义务是属于忠实义务还是勤勉义务？这个目前是没有确切的答案的，经过累积的诉讼实践才会有定性，所以需要两分法，定性要减。定量即如何定义忠实义务和勤勉义务，这需要通过大量数据对比，观察各上市公司章程。
第三，有紧就要有松。董事责任中，关键人的责任很强，董事责任也很强。之前我接触过一些农业相关的项目，其中董事责任都是非常可怕的，所以现在只接触一些国有或盈利优秀的民营公司。去年证监会和上交所还因为
Z
公司的问题找过我，好在
2018
年的时候，我就发现
Z
公司有问题，给他们发了函，开了会、留了痕。
之所以用很短的时间聊了一下公司法如何讲道理，是因为今天无论是讲理论也好，实践也好，规则也好，案例也好，道理讲明白了，规则诉讼直接就出来了，所以通过公司法这个非常小的话题引出在授权资本制向下反收购有什么新的特点。
从大的背景来看，中国的资本市场和规则跟各国都不同，又要共同富裕，又要制度性开放，又要防止不去扩张，在这么个背景之下，易会满主席也说要发挥并购重组努力建设中国特色现代资本市场。今天主要和大家分享三个话题，第一个是敌意收购和反收购作为一个潜在的利益机制，为什么各国的规定不尽相同，为什么各国都允许，而我们国家不允许。第二个谈三种规范主义，讲反收购的四字诀，这是我个人在全球范围的参考基础上的总结，是受到周杰伦《发如雪》歌词中的缘字诀启发。第三个是授权制度之下，公司法二审稿公布之后，未来该怎么样？所以是一个主话题：反收购，和授权资本制、类别股份两个小话题，三个主义、四字诀和五个小建议。
毒丸计划何以有别/如何可能
1993
年的时候，大家根本不知道什么是并购，当年的深宝安违规披露，持股比例达到
15
.
98
%
后才公告宣称其持有延中
5
%
以上的股票，最终只处罚了
100
万。本案构成了中国敌意收购的“灰色样板”——“强者第一，规则第二”，当时也没有多少人知道反收购措施为何物，更不用说毒丸等概念的涵义。
万宝之争后大家开始逐渐了解毒丸的意义，但不知道如何在实践中使用，因为公司法不允许，那个时候发现操作不了，缺乏制度容纳的可行规则，比如授权资本、董事会发行、低价发行等相关规则，缺乏授权资本制的新股发行的制度空间与反收购的规则供给，也缺乏反收购措施。甚至违规未达到
5
%
的披露，表决权如何行使都有争议，这些在域外早就有相关规定。
1993
年时我们不了解反收购，
2015
年了解了却无法使用。
2005
年盛大通过不断购入新浪的股票，持股比例直接上升到
19
.
5
%
，于是新浪董事会宣布：“如果盛大及关联方再收购新浪
0
.
5
%
或以上的股权，购股权的持有人
(
收购人除外
)
将有权以半价购买新浪公司的普通股
”
，这就是一个典型的内翻式毒丸计划。
据称，物美创始人张文中旗下的关联主体正在与中金、巴克莱和摩根士丹利等陆正耀债权方企业接洽，提出正在收购正在执行清盘程序的瑞幸咖啡股权的诉求。
2021
年瑞幸发布公告称，将实施股权摊薄反收购措施，以应对此前出现的针对公司的恶意收购行为，这也是
“
毒丸计划
”
。
2022
年
4
月
4
日，马斯克第一次披露对
Twitter
的持仓比例，
10
日内马斯克以
430
亿美元估值对推特发出收购要约。
4
月
15
日推特公司宣布将实施为期一年的股东权利计划（毒丸计划），其中
“
内翻式毒丸触发比例为
15
%
，若马斯克未经推特董事会同意再收购
5
.
9
%
的股份，那么，除马斯克之外的股东有权以低于市价，以每份持股购买
9
份新股的比例增购推特股份，若所有股东行权，马斯克的持股比例将从
15
%
被稀释至
2
%”
。经过多方协商，
4
月
25
日推特公司接受了马斯克的收购协议，收购价格从最初的
430
亿美元提升至
440
亿美元，一个毒丸计划使得收购价格上升了
10
亿。毒丸计划的提出者马丁·立普顿于
1983
年前后整理了
48
页的金融律师方案，这就是最初的毒丸计划雏形。
如果公司法三审稿引入授权资本制，同时实行类别股份的特定改革背景下，我国的“毒丸计划”能不能实施，该怎么设计？各位董秘、董事、立法者、司法者、监管者、律师、理论界该做出什么样的回应？是我今天想分享的话题，同时也是公司法草案有争议的话题。接下来和大家分享一些公司法二审稿的改进。
改进一，二审稿第
152
条之授权资本制引入带来的可能
。
公司法一审稿第97条规定，公司章程或者股东会可以授权董事会决定发行公司股份总数中设立时应发行股份数之外的部分，并可以对授权发行股份的期限和比例作出限制。这是一个纯粹的规定，没有对授权的期限和上限进行限制，把权利都赋予了董事会。一审稿164条规定，发行新股所代表的表决权数超过公司已发行股份代表的表决权总数百分之二十的，应当经股东会决议。即原则上可以发行新股的表决权归董事会，但如果超过20%，则回归股东会。二审稿第152条规定，公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非现金支付方式支付股款的应当经股东会决议。实际上域外并不使用股份这个词，因为融资工具很多，最后呈现出来的可能是股份、可转债、认股权等等，仅仅使用股份一词宽度较窄。同时，“已发行股份百分之五十的股份”也是一个问题。整体而言二审稿的这部分进行了限缩。
认缴制适用于封闭公司，授权资本制是股份公司，包括公众公司、上市公司等常用的。授权资本制在德国普适于有限公司和股份公司，在日本只有股份公司。我国有学者主张是把授权资本制引入到有限公司中，但授权资本制向下是没有认缴的，一定是实缴。引入授权资本制导致筹资灵活，更容易闪电发行，反收购也具备一定的可能性。二审稿的初衷是明确董事会发行新股的权力边界，将一审稿第
164
条的规定分拆为两条，并删去第
97
条，主要变化在于二审稿第
152
条：第一，授权发行股份有时间限制（授权三年）；第二，新股发行额度限制（已发行股份的百分之五十）；第三，非现金支付方式回归股东会。其中存在四个模糊之处：（
1
）发行股份，是否包括发行可转债与认股权？（
2
）交易单次还是累计？（
3
）为何新股发行额度设计为已发行股份的百分之五十？（
4
）回归股东会的情形，是双重或单重标准？
美国示范公司法第
6
.
21
条
(f)(
1
)
规定，在一项交易或一系列综合交易中，公司发行股份、可转换证券，或认股权（
rights
exercisable for shares
），如存在下列情形，则须有法定人数出席股东大会，并经有表决权的多数股东同意：以非现金或现金等价物为对价，发行股份、其他证券或认股权，且基于该项交易或一系列综合交易的后果，已经发行或将发行的股份所拥有的投票权，将构成交易前公司在外股份的
20
%
以上的投票表决权。
(
2
)
在这一部分：为了确定基于该项交易或一系列综合交易所导致的股份投票权，股份投票权应将发行股份的投票权，或将可转换股份或其他证券实施转换、认股权实施认股之后的在外股份的投票权，两种之中的较大数额为准。如果一项交易完成后，随即发生一项或几项交易，则该系列交易合并计算。整体的表述十分清晰且全面，目前公司法二审稿第
152
条就是借鉴了这个条款，但借鉴的并不完全。
1963
年《纽约州公司法》以及加州等公司法特别授予董事会发行可转债。
日本
1950
年修改商法，最初将发行可转换债券的权限归于股东会特别决议，后在
1974
年日本归于董事会权限，仅针对股东以外的第三人的有利发行，才回归股东会。韩国也是一样。我们台湾地区“公司法”在
2018
年出台时也特别强调，由于融资工具越来越多，融资中的权限和计算需要考虑多种融资工具的叠加对控权的影响力，所以要合并来计算。通过了解授权资本制这个背景，先搞懂什么是授权资本制再谈反收购。
改进二，公司法二审稿第
144
条规定，公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股
：
一、优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；二、每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；三、转让须经公司同意等转让受限的股份；四、国务院规定的其他类别股。公开发行股份的公司不得发行前款第二项、第三项规定的类别股，公开发行前已发行的除外。增设特别表决权股在选举监事或审计委员会成员的权利与普通股一致的规则，这也是向域外学习的结果。比如优刻得公司设置AB股后转道，基于该等规则，在股份公司阶段，企业即可有充分的法律依据设置AB股，而非将企业AB股机制下的生效与实施与科创板、创业板上市规则进行挂钩。
改进三，
董事会在公司治理中的地位强化，第59条规定股东会可以授权董事会对发行公司债券作出决议。股东会授权董事会事项增多、放弃董事会是公司执行机构之定位、精减股东会权力事项。
改进四，
二审稿第162条规定，公司不得收购本公司股份，但上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的除外。在敌意收购场景下，是否存在目标公司为第三方购买本公司股份作为反收购措施，提供财务资助，并基于公司利益目的，如何看待这一交易模式？目前我国公司法中还找不到答案。
治理监管模式趋向：三种主义与四字诀
模式
1
——
英国（契约主义）：不挫败规则。《英国收购法》核心特征是将收购决定权完全赋予目标公司的股东。一旦董事会有理由相信即将会出现要约，其采取任何“可能导致要约或善意的潜在要约受挫或股东被剥夺衡量要约利弊的机会”的行动都需要通过股东大会取得股东同意。
模式
2
——
美国（公司主义）：私人秩序的立法承认与司法尊重。美国的收购规则相比之下与英国的收购规则几乎完全不同，尊重私人契约和自治，《
1968
年威廉姆斯法案》的特点是保持中立，既不保护董事会也不保护股东会，特别强调尊重私人秩序。美国的毒丸计划有三大特征：一、成为迫使收购方与目标公司管理层打交道的主要机制且没有收购方在面临这类计划时发起竞购并取得成功，二、该计划易于采纳，属于董事会的权力范围；三、法院在审理时越来越尊重董事会的意见。
模式
3
——德国与日本（折中主义），德国和日本比较特殊，日本公司多为交叉持股，德国监督体系较为严格和完善，都不会存在大量敌意收购的情况。德国曼内斯曼案属于比较典型的案件，英国电信巨头沃达丰公司
2000
年
2
月以
1800
亿欧元收购了坐欧洲移动电话业第二把交椅的德国曼内斯曼公司，其采取的收购方式主要有：（
1
）提高报价。当时曼内斯曼股价不足
200
欧元，沃达丰开出的收购价格是
303
欧元
/
股，比市价高出
50
%
。（
2
）分化瓦解。沃达丰提议曼内斯曼公司股东将占有并购以后新公司
49
.
5
％的股份，这个比例对于曼内斯曼的股东还是很有吸引力的。（
3
）内部攻破。沃达丰给予曼内斯曼总裁和几个高管共
5600
万欧元的补偿分手费，仅总裁一人就得到
3000
万欧元。
2004
年德国法院起诉了几个曼内斯曼前高管。后来宣布无罪。随后德国开始对高管的薪酬进行调整，同时也导致德国成功地反对在欧盟一级通过强制性“不受挫”规则，并颁布了国内立法，将防御性措施的批准权交给了监事会。
日本交叉持股状态保持稳固和终身雇佣制度的实施，就很难甚至不可能进行敌意收购。日本敌意收购活动始自活力门
(Livedoor)
诉讼，
2005
年，活力门公司向法院提起诉讼
,
请求禁止
NBS
公司发行认股权证的
“
毒丸
”
计划
,
尽管目标公司宣称发行认股权证的目的是为了股东的长期利益
,
东京法院仍以
“
显失公平
”
为由
,
禁止认股权证的发行
,
判决禁止发行认股权证的主要目的是为了维持现任经营者及原关系企业的控制权
,
其后高等法院维持原判决。以活力门诉讼的争端为诱因
,
日本逐渐关注敌意收购的立法
,
经济产业省开始研发“敌意收购防御措施准则”，日本经济产业省发布临时报告中指出
,
没有任何一个西方国家完全缺乏防御措施
,
因为合理的防御措施可以增进公司及股东获得利益。
对敌意收购，我一直秉持中性态度，我认为既要允许收购、也要允许反收购。
不能仅保护其中一方，双方的游戏规则应当相同。《收购指南》强调了三个原则:第一, 无论最终是否采纳敌意收购的防御措施, 都必须维护或提高公司价值。我国公司法就缺少强调公司利益，更多的是强调债券利益、股东利益，然而股东利益不等于公司利益，在制定交易规则时，应该多维全方面考虑。公司法只在董事义务和回购方面增加了公司利益；第二, 采用敌意收购的防御措施必须充分披露, 并且必须基于股东的合理意愿;第三, 敌意收购防御措施必须以必要和适当为前提。
在这样的历史背景和现实的需求下，未来反收购会有什么新的变种？立法条款该怎么表达？董秘和律师具体该怎么做，都是亟待解决的问题。
如何防御敌意收购有四字诀：控字诀、友字诀、表字诀、稀字诀。
第一，控字诀，需要股东自己确保自己持有表决权。
主要方式有两种，一、实行双重表决权，这里主要看韩国的公司法，虽然韩国和日本资本市场没有美国大，但韩国公司法的落实效果优秀，《韩国商法》允许发行无表决权或限制表决权股，但并未允许发行双重表决权股。我国允许双重表决权，将有表决权的普通股分类为2种以上发行，允许各种类享有不同数量的表决权的制度。例如，以发行每股有1个表决权的普通股为前提，每股赋予10个表决权等方式赋予2个以上的表决权自己持有，或每股赋予1/10个表决权等赋予1个以下的表决权使对方持有。目前AB股只能在创业板和非上市公司使用。二、实行黄金股份，欧洲对黄金股的规定比较多，我国目前也准备适用黄金股权，国企民营化中的国有一票否决股，防御外资获得国家基础产业的控制权之策。但目前控字诀的实行很难，目前国内大股东一般持股比例为30%，想要到达100%基本不可能。但控字诀是一个不需要求助于他人的反收购根本方法。
第二，友字诀，确保友好势力，寻找友方，俗话说“一个好汉三个帮”。
其中占比较高的是白衣骑士，巴菲特说所有的并购案件被并购一方都以为自己是公主，期待白衣骑士来拯救自己，但是哪有那么多白衣骑士呢？所以80%收购都是失败的，这也是为什么对赌很容易失败的原因。韩国允许向第三方发行新股或可转换债券，韩国严格认定股东的优先认股权，以此作为防御措施，我国优先认购权只针对有限责任公司适用，英国原则上不适用优先认购权，但在法定情况下可以适用。其次是进行股份回购，取得本公司股份，我国从2018年股价低迷开始允许股份回购，为了更加放开也增加了许多规则。韩国在授权资本制下允许库存股的存在，将库存股卖给特定的人，但其他股东会有异议即为何库存股只向特定人发行，库存股的卖出不属于新股发行，不适用优先购买权。
韩国首尔高等法院
1997
年认为，
“
向友好势力第三方以转换债券的发行进行的经营权防御，实质是侵害新股认购权的违法行为，该行为类似无效的新股发行，同意申请人的请求禁止行使上述新股表决权。
”
并以此增加了新股发行无效之诉，我国的授权资本制之下不存在新股发行无效之诉和新股发行停止请求权，向友方发行可转债，如果作为敌意收购的防御措施有没有效果？这个问题没有答案。韩国严格适用优先认购权，但是仅限于‘引进新技术、改善财务结构’等为了达成公司经营上的目的而必要的情形，我们国家没有这个规定。
韩国一个涉及外资收购的例外裁判使司法作出截然不同的判断，该判决认为“发行新股的主要目的是防御对现有控股股东对目标公司而支配权以及现有股东会经营权的攻击，即使无法认定公司为了经营而需要的具有灵活性的融资必要性及为此所需的合理性，考虑到企业进行敌意收购的资本性质和收购企业的意图、现有控股股东及现有管理层的经营战略、目标公司的企业文化以及过去目标公司的而延误内容在社会经济层面所占的重要性和收购企业后持续过去的业务展望等，可以认定维持现有控股股东的支配权或现有管理层的经营权有利于目标公司和一般股东或具有特别的社会必要性。因此，应予以允许。
第三，
稀字诀，稀释对方的股权，这里主要是毒丸计划，在授权资本制和类别股份引入之后，毒丸计划从理论上具备了合法性和可操作性。
第四，表自决，通过章程的规定进行防御。
一、极多数表决权，即90%，在美国允许，而韩国与我国司法认定无效。二、交错董事会或时差董事会，但我国公司法规定可以无因解聘董事，在这种情况下交错董事无法解决恶意收购的问题，因为收购方可以通过给董事一大笔“分手费”的方式解聘董事。域外将交错董事与有因解聘相结合，才达到了有效防御的结果。
授权资本制的利弊与反收购措施
授权资本制的利弊有争议，英国认为授权资本制没有用处，其一，授权股本对外发行，既迷惑潜在的投资者，又难以保护外部债权人；其二，股东中心主义下，无须通过授权股本保护股东；其三，授权股本功能有限，仅反映在资本发行环节前端，不能反映债权人保护的本质；其四，慎重对待授权资本制改革，必须关注董事义务与债权人保护的体系构建。故英国并未使用授权资本制。
但是，以美国为代表，包括了印度、俄罗斯等
90
%
的国家都选择适用授权资本制，只是适用的宽窄不同。其一，授权股本解决股东与董事之间的资金筹集权力分配，根本不存在迷惑或误导债权人的问题，特别是在目前强调全球竞争的背景下，决策权分配问题是很重要的；其二，经由章程授权董事会发行新股，有利于筹资机动性，有利于公司利益最大化；其三，授权股本的基本功能对于推动闪电发行、股份交换、定向增发、解决陷入难关企业对外融资的便捷通道、解决员工激励的库存股难题、敌意收购中的新股预约特权反收购措施等均意义重大；其四，经由完善董事与控股股东受信义务，以及新股发行停止与无效机制，足以弥补负面效果。最后，我谈几点对下一步公司法修改的建议：
建议一，“授权股份”，既非法定登记事项，也非法定信息公示事项，如果要引入，还是股份有限公司章程必备条款，既然有限公司股东的认缴与实缴的出资额，均作为企业信息公示系统的公示事项，那么股份有限公司的授权股份总数是否要列入法定公示事项？我个人认为是需要公示披露的。
建议二，我国引入授权资本制，究竟是采取迈进“纯粹”抑或“折中”授权资本制？授权资本制的尝试能否进行必要的期限与比例的限制，稳步推进或尝试从折中到纯粹，尚需细细思考。可以直接采取纯粹的授权资本制，但需要把相关规则精细化，否则就需要在实践中不断成长，通过诉讼发掘授权资本制的核心与具体操作方式，同时也可以就授权资本制做一个大的课题，因为一旦公司法引进授权资本制，相关法律法规均需要做出改动。
建议三，授权资本制的治理职权分配，并非“董事会与股东会”之间的两分法，而是不同情形的共享或转换安排。我国授权资本制草拟条款呈现“碎片化、简单化”，面临实践认知困惑。
建议四，我国公司法草案二审稿第
223
条第
2
款规定
“
股份有限公司为增加资本发行新股时
,
股东不享有优先认购权
,
公司章程另有规定或者股东会决议赋予股东优先认购权的除外。
”
这是向美国学习的结果，美国公司法把优先认购权置换为考虑董事是否履行了相应的勤勉义务。但是我国公司法中没有商业判断、董事的豁免或董事义务的减免，因为忠实义务的违规是不能够减免的。
我国授权资本制模式下，必须高度关注新股发行滥用与新旧股东平衡的防范机制，然而，恰恰这一部分为公司法草案所缺失。我国公司法存在五个问题：税法不够完善、条文之间没有衔接不够体系化、缺乏程序性规定、效力规定不够清晰。日本公司法针对效力等问题明确指出某种行为是否有效或无效，虽然法条较多但操作性很强。
我国上市公司章程中也出现了许多关于董事义务的新条款，垒知集团的章程第
98
条写到，公司董事负有维护公司经营稳定性的义务。公司董事不得怂恿、协助恶意收购方收购公司股份，或利用职务便利向拟实施或正在实施恶意收购的任何组织或个人提供任何形式的帮助。公司董事违反本项规定的，公司董事会应视情节轻重对负有直接责任的董事给予处分，对负有严重责任的董事提请股东大会予以罢免。兆新股份章程中也有关于董事薪酬
5
倍赔偿金、交错董事会、非独立董事候选人资格等规定。
在我国全面实行注册制改革，特别是迈向授权资本制改革时代，如何发挥资本并购重组的制度功能，如何依法规范与引导资本健康发展，实现中国特色资本市场的规则优化。公司法改革或上市公司收购办法须在我国整体治理模式改革背景下，需要通盘考虑，制定一个程序化、效率化、具有预判性的规则体系，为提供反收购措施的更大制度空间，司法者与实践者更要有所作为，提供司法智识与商业创新。
（天册（深圳）律师事务所
陈坪整理）
