霍华德·马克斯10月最新备忘录：现在没有尽善尽美的投资机会，但选择持币绝非明智之举

文章来源：聪明投资者（DI:Capital-nature）

作者：霍华德·马克斯

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“其他投资者在过去的危机中因为缺乏资金和勇气而错过了好的买点。今天，多亏了美联储和财政部，每个人都拥有了这资金和勇气，这反而让投资变得更加困难。”

“我倾向于在这个时候进行防御——当不确定性很高时，资产价格应该处于低位，从而创造具有补偿性的高预期回报。但由于美联储将利率定得如此之低，而回报率正好相反，因此，投资者的胜算并不大，市场很容易受到意外的负面影响。”

“ 大多数情况下，衰退主要源于经济疲软 ， 但这次的情况有所不同 ， 它是外生 性 的， 是由 流行病 引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机，而非经济危机导致了企业关停。 因此，仅仅通过实施经济刺激，不可能 彻底修复 这种下行周期。 ”

“ 拖累经济复苏的因素之一 正是华盛顿的政治斗争， 尽管财政部在春季宣布 了 激进的 财政 支出计划，但在秋季却没有新的一揽子计划 ， 两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧。我们离 大选 只有不到一个月的时间了，任何一方都不愿 在任何问题上让步。 ”

“ 大类资产之间本 质上是相互关联的。资金从一种资产流向另一种资产，以寻找 最好同时最便宜的资产，然 后大量买进，直到它们与其他资产达到平衡 ，而 改变无风险利率有可能重置所有资产的回报。 ”

“ 较低的回报要求 会 直接导致更高估值 ……假设国债收益率是1 % （就像现在一样），如果你提供同样的 3 50 个基点的风险收益，那你的收益率实际上只需要到 4 .5% ，换算成市盈率就是 2 2.2 。所以理 论上讲，假设标普 的盈利 不变， （即使） 将要求的收益率从 6% 调 至 4%，就要求市盈率上升，股价也随之上升。 这是从另一个角度解释了低利率对资产价格的冲击。 ”

“ 在我看来，目前大多数资产提供的预期回报相对于它们的预期风险和其他 因素 而言都是 合理 的 ， 但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。 ”

“‘价格再高也不为过 ’ （ n o price too high）。在我看来，这 正 是所有泡沫的必要成分，也是所有泡沫的标志。在某种程度上，我们今天可能正再次见证这一心理 在科技龙头股上 作祟。 ”

以上是 橡树资本创始人霍华德 ·马克斯 在 1 0 月 1 3 日最新撰写的投资备忘录中分享的观点。

在上一篇投资备忘录 霍华德认为是思考的时间了，并指出 V型反弹并不存在，而且这一次的衰退无关周期，本篇备忘录，一方面他再次重申了这些观点。

霍华德表示，随着思考的深入，他感觉到情况越来越明朗 ——他明确了此次衰退与以往的不同在于它的外源性—— 即主动关停经济引发了衰退，而非经济衰退导致经济关停。

与 2 008 年全球经济危机时不同，此次美联储和美国财政部的反应十分迅速，财政援助、降息、增加财政支出以及购买债券等手段多管齐下，很快阻止了股市的断崖式下跌。

但是如今大选临近，两党之间无法就下一轮的财政激励措施达成一致，美国及欧洲的疫情又因为防控不力开始反复。

霍华德指出， 对于外源性的危机，必须解决外源性的问题才能彻底恢复， 即解决疫情，如今看来这还很难。

所以对于投资者来说，这个时点并不适合过于激进的投资策略，而是应该转为防守，预防市场可能遭遇的负面影响，但停止投资选择持币也是绝非明智之举。

另外， 对于科技股与传统股票的分化，霍华德认为有其合理性 ——今天的科技龙头远比当年的“漂亮5 0 ”更加强大， 但也要担心出现 “价格再高也不为过”的心理作祟， 这种心理的出现也是泡沫的典型特征。

以下是 聪明投资者精心编译的备忘录全文 ——

情况开始明朗

距离我 发写作上 一 篇 备忘录《 到了该思考的时候 》（ Time for Thinking ） 已经过去大约两个月 的时间 ， 而 经济 和 市场 情况并 没有太大变化。 新冠疫情 造成的死亡人数 持续攀升 ，经济 情况也无甚改善 ，疫苗 研发 仍需 时日 ，标普 500指数 也 回到了 8月初的水平。

所以我 再次重申 ： 现在仍是该思考的时候 。 所幸 ， 随着思考的深入，我发现情况就愈发明朗起来 。因此，我将通过 本篇 备忘录来更详细地讨论几个主题。

先决条件

在上篇备忘录里 ，我谈到了今年的发展不 遵循 周期。你可能会问， “为什么不是呢？”——经济和市场 衰退之后现在 正在复苏。这不是一个周期吗？我 想表达的是 ，这与正常周期 截然 不同，我想出了一个更好 的方式来阐明这一点 —— 借用 我 2 018 年出版的《周期》 一书中的一些内容。

我 经历 过的大部分上升周期的发生，是因为当时经济运行良好， 相应的，大家的投资 决策变得越来越乐观， 随后演变为狂热 —— 公司扩张 、 股价上涨 、 金融创新成为可能，甚至 受到鼓励 。

这些因素 最终 导致 生产力过剩，股价超过了潜在价值， 高风险的金融创新服务也被广泛接受。 当这些趋势 背离了 基本面，变得不可持续时，结果就是经济下滑。

经济衰退往往会引发市场修正， 但 有时经济衰退的影响会 受到 负面的外源性事件 的激化 ， 为之前的晴空蒙上更多阴霾 。

一个 典型 的例子是 我和 布鲁斯 ·卡什 （ Bruce Karsh） 1990-1991年 亲历 的第一次非投资级 债权危 机。当时出现了经济衰退，而 美国对科威特战争的介入进一步 加剧了衰退。

新 兴的 高收益债券市场经历了第一波大规模违约潮，这是经济衰退和信贷紧缩的 恶果 ，迈克尔 ·米尔肯（Michael Milken）被起诉和德雷塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham） 的 破产加剧了违约潮，使得债券交易所 也难以力挽狂澜 。股市下跌， 而 高收益债券 血崩 。

值得注意的是，上世纪 80年代许多著名的杠杆收购都破产了 ，因为 它们大约 有 9 5%债务 融资， 投资者心理崩溃，债券持有人纷纷退出。

崩溃的经济需要 强的 刺激 来拯救 ，这的确发生了 ， 通常这就 足 够了 —— 最终经济会复苏 、 消费者 重新开始消费、 投资者 实现盈亏平衡 ——一些人甚至 会找到一些 逢低 买入 的机会；经济的好转将把经济带回到良好的健康状态 …… 如此周而复始 。

大多数情况下，衰退主要源于经济疲软，而经济工具可以修复它们。但这次的情况有所不同 ， 它是外生 性 的， 是由 流行病 引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机，而非经济危机导致了企业关停。

因此，仅仅通过实施经济刺激，不可能 彻底修复 这种下行周期。相反， 我们要切断引发企业关停的源头， 这意味着疾病必须得到控制。 一种有效的疫苗可以及时做到这一点，但同时 大家还需要有意识地阻止疾病传播，在 这方面，欧洲大部分地区出现的感染 数 攀升 意味着 疾控控制出现倒退。

即使疾病得到控制，刺激 政策 也不太可能逆转所有的 损失，因为经济已经元气大伤 。大公司将继续 推进 自动化 、提升效率； 大 批 小型企业 ——如餐馆、酒吧和商店——将永远不会重新开业 ； 数以百万计的人将 难以返回原先的 工作岗位。

因此， 我们 对经济复苏的期望 值 必须要现实 一些 。 如我之前所说： “V形”复苏 的预期 过于乐观。

亟需进一步援助

拖累经济复苏的因素之一 正是华盛顿的政治斗争， 尽管财政部在春季宣布 了 激进的 财政 支出计划，但在秋季却没有新的一揽子计划 ， 两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧。我们离 大选 只有不到一个月的时间了，任何一方都不愿 在任何问题上让步。

但这不是一个学术问题。迄今为止，数万亿美元的支出并不是刺激支出，而是 财政援助 。简而言之， 钱被分配给 失业者、收入低于 10万美元的家庭、公司和机构，旨在弥补失去的收入，维持（而非刺激）经济。

个人 得到补助用以购买生 活必需品。公司得到资金来弥补损失的收入， 从而可以 继续雇佣员工。 这些需求远远没有被填补，即使将疫情考虑在内 ， 额外的失 业救济金 发放也即将到期 。

橡树资本的一位同事上周写信给我说， “我和一家小型连锁影院的老板聊天 ， 他们在加州的所有剧院都关闭了 ， 州外的影院运营成本 很 高，而且没有 顾客，也没有什么新电影去吸引观众，债主 和房东 们天天都上门催债 。 ”

除了企业， 个人也 面临 问题 ， 据《 Morning Brew》9月25日报道：

由于经济仍处于低谷，个人按揭贷款的偿还变得异常艰巨。行业分析师基思·朱洛（Keith Jurow）预计，今年年底，联邦住房金融局的止赎和迁出延期令到期时，“数百万人”将欠下9个月还款额。

根据美国住房和城市发展部的数据，七月份有17%的联邦住宅管理局担保的抵押贷款拖欠。在纽约市，27.2%的抵押贷款出现拖欠。

另一个迫切需要 来自州 和地方政府。他们的收入随着税收和费用的减少而萎缩 ， 但他们的 财政支出 需求 不减反增 ——除了 警察、消防队员和急诊医生 的必要支出 ， 居民 对 医疗 保健和家庭服务的需求 持续增长 。

不同于联邦政府，城市和州不能进行无限量的赤字开支，因为他们不能印刷钞票或发行 无限量的 债务 ，像 公司和个人一样，他们需要大量的援助。

9月24日，《华尔街 日报》报道了美联储官员在国会的证词：

美联储主席杰罗姆 ·鲍威尔 （ Jerome Powell） 星期三在国会听证会 上表示 ， “如果国会和美联储都提供支持”，经济复苏的步伐将会加快。

芝加哥联邦储备银行行长 查尔斯 · 埃文斯 （ Charles Evans） 对记者说，他对明年年底失业率将降至 6%以下的 预期 是以大约 1万亿美元的额外财政救助为前提的。

他表示： “如果不能实现以上救助，那么我认为情况将会困难得多，我们取得那么大进展也变得不太可能。”

“财政政策的力量是 无可取代的！ ” 鲍威尔对众议院一个监督美国应对冠状病毒的小组的议员们 强调 。

同 日 ， Evercore ISI的 丹尼斯 ·德彪歇尔（D ennis DeBusschere ） 写道：

在货币政策方面，美联储并非没有子弹，而且仍有准财政计划， 普通民众 贷款计划（ MLSP）和市政流动性工具（MLF）。但 正如 宏观政策 合作伙伴 的朋友指出的那样， “鲍威尔在他的讲话中几乎对这些项目挥起了白旗，这令人不安。”

美联储已经在利率和量化宽松问题上采取了 “设定——忘 却 ”的立场，而这些工具不像MSLP和MLF那样很好地适应当前的经济挑战。因此， 要么 尽快 出台财政刺激方案，让风险资产走高，要么通胀预期趋势下降，迫使美联储动用更多 “子弹”。 我们的预感是，美联储将被迫做出反应。

万众期待 的经济复苏不是一个独立事件 ， 它在很大程度上取决于 疫情防 治的进展，但也取决于在此期间 持续的 财政支出。 遗憾的是， 后者的 前景并不乐观 ， 党争 激化到我前所未见的程度 ，尤其 是在 高院提名之争的 背景下，国会很难在大选前达成任何一致意见。

几个星期前，众议院两党问题 调解 小组重启了谈判，提出了一项介于民主党提出的 3万亿美元目标和共和党愿意提供的5亿美元之间的方案，并在具体的组成部分上做出妥协。

（注：我 本人 是 “ 无标签 ” 组织的联合主席，该组织支持党团会议和两党合作。让我们抱有希望，即使在竞选活动还在进行的时候，我们也能做些事情来提供适当的必要援助。）

利率的力量

2020年最 重大的 金融新闻之一是始于 3月底的强劲市场反弹，股指 迅速 收复失地， 甚至屡创新高，我越想越觉得这都是低利率的功劳。

如你所知，美联储在 3月3日将联邦基金利率 （相当于基础利率） 降低了半个百分点，从 1.5 -1.75%降至1.00-1.25%，并在3月15日进一步降低了一个百分点至0-0.25% 。 这样的低利率会在很多方面产生影响 ， 我在上一 篇 备忘录中提到了 部分 ，但我 想 在 此 对这个主题进行更全面的讨论。

首先，低利率有刺激作用 。这可能是人们在降息时首先想到的。简而言之，任何需要融资的事情都变得更有吸引力 —— 买房变得更便宜，因为每月的 按揭 贷款 还款额 更少了 ，对 汽车和 游船来说 也是 一样 。

贷款 月供下降，消费者的可支配收入增加 ， 企业的利息支出也下降了，从而降低了新工厂或生产线的成本。快速增长的经济 会 改善人们的 负面 情绪， 提振交易热情 。由于担心错过低利率，人们现在就有理由采取行动，加速原本未来才可能发生的交易。

其次，较低的利率会增加未来现金流的贴现现值。 从根本理论上讲 ，资产当前 的 价值就是 其 未来现金流的 贴 现值。我们贴现未来现金流，是因为未来收到的一美元在今天不值一美元：今天投资的钱在未来会带来更多回报。如果你要求 7%的回报率，那么你 为 1 0 年后的 1美元需要支付0 .51 美元 。

（贴现现金流，或 “DCF”，被广泛用于量化投资的潜在回报。使预计未来现金流量等于初始投资的折现率是如果预期现金流量实现，投资将产生的回报。因此，把上面那句话反过来说，如果你今天投入0.51美元，10年后就能收回1美元，隐含回报率是7%。）

我们贴现未来现金流的比率取决于风险 ， 包括实际损失的风险以及通货膨胀导致的购买力损失。如果风险 高 ，我们应该要求高回报，使用 更 高 的 贴现率。然而，我们使用的利率也是随着现行利率和可用于其他投资的回报（机会成本）变化而变化的。当以上利率和投资回报低的时候，我么就会采用 相对 低 的 贴现率。贴现率越低，得到的现值就越高。因此， 低利率提高了所有投资的 DCF价值。

第三， 较 低的无风险利率会拉低整个资本市场的回报率要求。 30天期国库券的收益率通常被称为无风险利率。 它 没有信用风险，因为债务人是政府（它 有印钞权 ），也没有因通货膨胀而失去购买力的风险，因为偿还期限只有 短短 3 0 天 。

既然无风险利率可以在完全安全的情况下获得，而且 其他条件一致的情况下， 大多数人更喜欢 低风险 ，投资者不应该在没有得到补偿的情况下承担风险。随着不确定性水平的增加，增加的 “风险溢价”应纳入其潜在回报。因此，“资本市场线” （ CML）向右上方 倾斜，显示 出 风险和回报之间的关系：

在这个图表中，资本市场线显示了预期收益和预期风险之间的一致关系。当我在芝加哥大学商学院学习时，他们称这种情况为 “均衡” ——

当 预期 风险增加时，每种资产类别似乎都提供了更高的先验回报，因此每种资产经风险调整后的预期回报相对于其他资产是公平的。在一个运行良好的市场中， 没有什么比这更有道理了。

但 今年 3月，美联储将联邦基金利率下调了1.5%。可以预见的是，其他利率、债券收益率和预期回报通常也会随之下降，如下图所示。

各类 资产之间的风险回报关系仍然合理，但所有预期回报的绝对值都要低得多。因此，一般来说，资本市场线的起始点越低，所有 资产的 回报就越低。

让我们 抛开图表，用 事实说话 ，当我在 1978年末开始管理高收益债券时，联邦基金利率和十年期美国国债的收益率都在9%左右。因此，高收益债券必须提供超过12%的收益率才能吸引资本（但很少有投资者愿意购买它们，因为它们不需要那么高的收益率来达到回报目标）。

但是今天，当联邦基金利率和十年期收益率远低于 1%时，人们蜂拥购买5-6%的高收益债券，就像白拿钱一样。关键在于，无风险利率越低，吸引资本进入其它资产类别所需的预期回报率就越低。

因此，联邦基金利率越低，债券收益率也就越低，这意味着利率较高的未偿 付 债券将会升值。债券的低收益率意味着它们 相 对股票的竞争 力 较小， 这时即便股价不便宜也能吸引人们购买。

而且，如果高质量资产 变贵 ，从而 只能 提供较低的预期回报，那么低质量资产将 受到欢迎，这 意味着价格上涨 、 预期回报下降 ——因为相对于高质量资产，它们看起来很便宜。

大多数投资决策都是相对 的， 投资者试图寻找最具吸引力的机会，以达到 最高的风险 回报。因此，许多选择过程 也是相对 的。

“我正在考虑购买 X， 与 Y相比，它的风险/回报如何？” 如果 Y的回报率越低，X要成为更佳投资所要提供的就越少。 而 X 的回报下降往往是由于资产价格的上升 。

因此， 大类资产之间本 质上是相互关联的。资金从一种资产流向另一种资产，以寻找 最好同时最便宜的资产，然 后大量买进，直到它们与其他资产达到平衡 ，而 改变无风险利率有可能重置所有资产的回报。

第四，较低的回报要求 会 直接导致更高估值。 如果国债收益率在 3 % ，投资者可能要求比如说 6 .5% 的收益率，如果他们选择投资标普 5 00 而不是国债，那标普要提供 6 .5% 的收益率，换算成市盈率就是 1 5.4 ，这大约是二战以来标普的平均市盈率。

我们假设国债收益率是 1 % （就像现在一样），需要提供同样的 3 50 基点的收益，那收益率需要在 4 .5% ，换算成市盈率就是 2 2.2 。所以理 论上讲，假设标普 盈利 不变，将要求的收益率从 6% 调 至 4%，就要求市盈率上升，股价也随之上升。

这是描述低利率对资产价格影响的另一种方式。低利率意味着股票价格上涨 ，对债券来说也一样 。

（注：由于公司的收益通常会增长，而债券的息票却不会，因此可以认为，对股票的回报率要求应该更低，这意味着市盈率可能更高。）

第五，美联储有能力通过购买债券来降低收益率。 这实际上是 第四点 的延伸。除了降低联邦基金利率，美联储还可以通过购买美国国债和票据以及其他类型的证券来刺激市场。如果美联储购买证券，就会抬高这些证券的价格。

当价格上升时，预期到期收益率下降。当债券收益率下降时，其他资产可以吸引资本，而不像过去那样提供那么多的预期回报，因此它们的价格也会上涨。

此外，美联储购买证券 相当于把 钱 交 到了出售证券的人手中，这些钱将被花掉或借出（ 提振 经济）或再投资（推高资产价格）。 从 今年 3月中旬至7月中旬的四个月中，美联储购买了超过2.3万亿美元的债券，其中大部分是美国国债和票据，也有其他证券。这大约是 其在 2 008 年 金融危机期间 18个月内购买量的20倍。

第六，低利率和 随之产生 的较低预期回报鼓励了风险 承受度 和回报 追求 。 如前图所示，当较低的无风险利率拉低资本市场线时，大多数资产承诺的回报比过去要低。这意味着那些过去 取得过高 回报的 投资者 想要或需要从 同等 风险水平的资产 转移 到风险更高的资产，以争取相同的回报。

如今，许多美国机构投资者的目标回报率或回报精算假设（以固定收益养老基金为例 )都在7%左右。不幸的是，这些 预期 回报并没有像利率 一样 下降那么多。为了使 目标 回报率 跟利 率同幅度下降，大学和慈善机构 只能得到 更少的 来自捐赠基金的 支持，而养老金计划 的担保人 将不得不增加资金。

相同的投资 ，现在 的 承诺回报 率肯定 比过去少得多。在现金预期回报率接近 0 、 10年期美国国债收益率为0.7%、高级别债券收益率为2-3%、股票预期收益率为5-6%的情况下，一个投资者 想获得 7 % 的投资回报率能做些什么呢 ？ 自然是 承担更多的风险， 只有 高风险投资 才可 能带来的更高回报。

这种情况下 ，低利率使得风险 规避 成为一件极具挑战性的事，而承担风险 反而 更容易让人接受。 当然你也可以选择接受较低的预期回报，但 大多数人选择前者 。

这意味着高风险资产类别会充斥着渴望 获利 的资本，这对 风险调整收益率没 有 任何 好处。当 “ 害怕错失机会 ”（FOMO ： the fear of missing out） 超过了对风险和损失的恐惧时 ，不好的事情就会发生。

第七，让资金 运转的需求导致了 资本市场重新开放。 在大多数金融危机中， “信贷窗口”都被关闭了，因为有资本的人 首先 承受 着 资产的损失， 同时 对未来的环境感到恐惧。

这两个因素使得它们不愿提供新的融资，这意味着即使是值得投资的公司和有利可图的项目 也难以 获得资金 ， 进而 会导致风 险资产价格下跌， 风险调整收益率也随之上升。

但 现如今 ，美联储和财政部向投资者保证，他们将出手救助，向企业和 经济活动的其他 参与者提供大量资金，这使得投资者 得以 看到 希望，另一方面也倒逼了低利率下的大规模融资。

因此今天信贷充足，债券发行 已经创下新高 。尽管美国季度 GDP 遭遇 有记录以来最大降幅，且资本市场关闭了一段时间，但据标普数据，今年 来 美国高收益债券已发行 3,456亿美元。这比2012年全年创纪录的3,448亿美元还多。

总而言之 ，低风险利率使低投资回报看起来更有吸引力。 因此，在我看来，目前大多数资产提供的预期回报相对于它们的预期风险和其他 因素 而言都是 合理 的 ， 但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。

股票市场结构的变化

在 上一篇 备忘录中，我还提到了美国股市日益加剧的分化。简而言之，领先的科技和软件公司与其他公司的差异越来越大，因为科技的角色和力量已经扩大；

其次， 它们在股指中所占的比例已大大提高，因为公司已经发展壮大，估值也越来越高，标准普尔 500等指数也改变了它们的结构以保持相关性。虽然我不是 这方面的 专家，但我将引用一些关于这一趋势的重要性和影响的争论。（因此我仅传递这些有力 的 论据，并 代表我为其背书 ）。

首先，这两类股票的属性和回报率 差异更加明显 。

• FAAMG （Facebook、苹果、亚马逊、微软 、 谷歌）和类似公司的增长前景与其他公司（在增长缓慢的 21世纪）之间的差距巨大 且在不 断扩大。

• 新冠疫情 推动了技术的 应用。 因此，虚拟会议、电子商务和云计算如今已司空见惯 ，成为常态 。

• 当前的利润 水平难以反映 科技 龙头 的 增长 潜力。它们目前选择在新产品开发上大举投资，以扩大市场份额，从而主动压低利润。因此，当科技公司 通过加大投入主动放缓利润增 速时，它们在未来提高利润方面 就具备了巨大的势能 。

• 他们的目标市场比以往任何时候都更大，而且还在增长，这给了他们更 宽阔的赛道 。 1999年底，科技泡沫时期，全世界有2.48亿互联网用户 ；而 现在，仅美国就已超过 2.48亿用户，而世界范围内几乎有50亿 ， 世界上 62%的人在口袋里都有一台能上网的设备。

• 最后， 科技企业 扩大业务规模比以往任何时候都容易。过去，人们必须去经销商那里购买光盘上的软件，带回家安装。现在我们从网上下载应用程序只需几秒钟。

基于 以上 原因， 科技公司与其他公司 在市盈率方面 的 巨大差异是有 依据 的。

其次，这些股票种类将不 再是井水不犯河水地共存， 相反，科技公司有可能对一些非科技公司产生负面 甚至是颠覆性的 影响。

亚马逊已经危及了实体零售商。 Netflix已经挑战了传统的电视和电影生态系统。Facebook已经打入了报纸和其他传统媒体行业——这些行业 曾 被认为是护城河 深厚的 “防御型” 行业 。

“特斯拉革命性地改变了汽车行业，在开发电动汽车方面超越了现有公司。 在盈利和本质上都 不受技术变革影响的行业 非常有限 。

最后，有人认为，当今领先的科技公司比上世纪 60年代末的“漂亮50” （ Nifty Fifty）更 强大。 今天的龙头 企业常常被拿来与 “漂亮50”相提并论，但当今的 龙头 是更好的公司 ——

它们 规模更大 、增长更快、潜力更高、持久力更强、毛利率也更高 （因为在很多情况下没有实际生产成本）； 市场主导地位更显著 （因为规模 和 技术优势 ，以及更高的转换成本 ）；更有能力在不增加投资的情况下实现增长（因为不需要太多工厂或营运资金来生产产品）；而且以未来利润的倍数计算，估值可能 还 更低 。

当然，许多 “漂亮50” 中的公司并 不像人们想象的那么强大。施乐（ Xerox）和IBM失去市场领先地位并遭遇了财务困难；柯达和宝丽来的产品市场消失 ，最终 破产了； AIG 需要 政府救助以避免破产 —— 今天的科技 龙头 似乎更强大，更无懈可击。

但 5 0年前，“漂亮50”似乎也坚不可摧 ，然而 人们完全错了。如果你在 1968年投资它们 （ 那时我刚到第一国民城市银行（ First National City Bank）的投资研究部门做暑期工作 ） 然后持有五年，那么你几乎 会 赔光所有的钱。

20世纪70年代初，股市下跌了一半，而“漂亮50”的跌幅更大。为什么？因为投资者对价格没有足够的意识。事实上，在银行（当时机构投资的主力军）看来，这些公司如此优秀， “价格再高也不为过 ” （ n o price too high）。

在我看来，这 正 是所有泡沫的必要成分，也是所有泡沫的标志。在某种程度上，我们今天可能正再次见证这一心理作祟。

当然，没有人会根据 FAAMG当前的收入或内在价值来对它们进行估值，或许也不会根据对未来某年的每股盈利预测对它们进行估值，而是根据它们在遥不可及的未来的增长潜力和盈利能力。

另外要注意的是 ，当今科技领军企业的实力和潜力很大程度上来自于它们占主导地位的市场份额和市场力量。同样的因素也造成了它们最大的弱点之一：可能遭到反垄断 制裁 —— 庞大的规模和成功的策略足以让一些人呼吁对巨头公司进行限制。以下是巴克莱 10月7日的报告：

昨天，美国众议院反垄断小组委员会发布了一份449页的报告，建议进行影响深远的反垄断改革，美国大型科技股（如Facebook、亚马逊、谷歌和苹果）面临压力。建议包括结构分离，禁止支配地位的平台与依托此类平台的竞争，以及业务线限制，限制支配地位的公司可以参与的市场。

指数中有两组股票，科技股在其中的数量较大，且不断扩大。例如，标普 500指数的成分股中，其市值的大约四分之一是那些快速增长、有能力提高收入和利润率的科技和软件公司，其余四分之三是增长缓慢，利润率已经达到最高水平的公司。

如今的科技 龙头 比以往任何时候都更优于普通企业，这使得包括这两类企业的指数变得比以往任何时候都不重要 —— 至少有 是 人这么认为 的 。如果某股指包含 25%的高增长、高估值倍数公司（今年以来截至9月底，大约上涨30%）和75%的低估值倍数普通公司（上涨4%）， 增长、估值和业绩的平均数据可能不足以支持 “股票市场”的结论。

危机不同以往

如今，我经常被问到的一个问题是， 2020年的新冠病毒危机与我们经历过的以往危机有何不同：

• 1990-1991年的高收益债券危机，当时许多著名的80年代杠杆收购破产。

• 2001-2002年电信/丑闻公司垮台。

• 2008-2009年的全球金融危机，由次级抵押贷款的内爆引起，以金融机构的崩溃为标志。

我在这里想要说明的明显区别与当前循环的特点有关。最好的开始方式可能是描述过去的危机：

• 在上述三次危机中，衰退造成或加剧了经济疲软。

• 经济和企业的负面发展、市场崩溃和恐惧加剧导致了信贷紧缩，融资 困难 。

• 经济疲软和融资难的结合，导致违约和破产 的 大幅增加。

• 资产价格下跌。

• 资产/负债错配或高杠杆水平的公司和投资 企业 遭遇追加保证金通知 及资金链断裂 。

• 螺旋下降趋势 似乎势不可挡。

• 悲观情绪泛滥，导致避险情绪高涨。

• 这 导致了资产的恐慌性抛售，使得大多数投资者完全不愿意 再 购买。

• 由于上述原因， 买到高回报低风险的资产成为可能 。

上述情况与 2020年形成鲜明对比。2月中旬， 新冠疫情导致的经济关停开始对资本市场造成打击，股债 价格下跌， 市场 情绪转阴。

从 2月19日创 下 历史新高 之后 ，标普 500指数仅在33天之内就下跌了34％。高收益债券和杠杆贷款的价格也受到重创 ， 证券发行 预冷 。

这些似乎就跟 上面描述 一样 ，三月份，事情 也正 在朝着这个方向发展。

总所周知 ，美国财政部和美联储在 3月中旬宣布了救助计划，并美联储在3月23日当周扩大了应对计划：零利率、债券购买、补助、贷款和大幅增加失业补贴。救助计划总额高达数万亿美元。这样一来，当局表明，接下来还有更多的举措——可用资源是无限的。

• 人们接受了衰退会结束，复苏会很快到来的观点。

• 在短期利率接近于零的情况下，投资者排着队购买债券以寻求回报。因此，与其说是信贷紧缩，不如说是可获得的资本达到了创纪录的水平。尽管救助提供了“流动性而不是偿付能力”，但整个行业（比如航空公司）都免于破产。

• 没有像大多数危机那样出现引人注目的 大崩溃 。

• 恐慌性抛售也是如此。

• 悲观情绪被对未来更美好 的憧憬所 取代。

• 在利率为零的情况下，投资者无法承担风险厌恶。他们不得不拥抱风险资产，以求获得高于低个位数的回报率。

• 因此，资产价格恢复了。

举例来说，自