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瑞银：中国光伏行业CPlA警告不要以低于现金成本的价格投标
CPlA主张投标价格不低于现金成本
10月18日，中国光伏行业协会（CPlA）举办论坛，讨论行业供过于求的情况。他们建议控制生产并限制最低投标价格，以应对太阳能价格暴跌。根据拟议计划，制造商以低于现金成本的投标应被视为违反投标规则。而买方在采购太阳能设备时应考虑非价格因素，并采用更深入的招标制度。PlA估计，目前N型M10双面组件的现金成本为0.68元/瓦（不包括折旧、销售费用和行政费用，含税）。对于低于现金成本且质量较差的投标，CPlA可以将其发布给行业并报告给市场监管机构，旨在支持太阳能行业的健康发展。
短期价格反弹和 S/D 改善是可能的虽然这只是太阳能协会的倡议
并没有政府的强制执行，但我们认为这将有助于约束恶性价格竞争。由于 Rmb0.68^ 是现金成本的合理估计，并得到了参加会议的公司同意，我们认为主要参与者很可能以高于现金成本的价格竞标。此外，根据我们的渠道检查，组件和硅片公司正在考虑削减利用率，这可能有助于在短期内重新平衡 S/D。
长期供应过剩仍是值得关注的关键虽然从长期来看
市场担心价格支撑可能会使过剩产能更难被挤出，并可能减缓供应削减进程但由于组件制造商目前以 Rmb0.05/ 的现金成本大幅亏损，我们认为更合理的价格也可能使领先企业受益。从长期来看，考虑到大多数参与者的现金储备已经很弱，负债率也很高，而且很难获得再融资和 LPO，我们认为低端参与者可能在未来 2-3 个季度面临挑战，而 S/D 可能会自 2025 年下半年以来有所改善
垂直整合组件公司可能受益最多
我们认为市场可能会做出积极反应，尤其是垂直整合组件公司，因为如果价格反弹，他们的收益可能会在 2024 年第四季度出现最大复苏。而如果组件和硅片公司在未来几周削减利用率，我们认为多晶硅玻璃可能会在短期内受到需求疲软的影响。
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高盛：中国光伏行业:供需失衡、拐点与周期，拐点临近
本文发布于20240731
结论:对供需状况的最新评估-2024年下半年行业总产能可能减少，市场向领军企业加速整合
我们认为中国光伏行业正在进入当前下行周期的最后阶段，并预计2024年光伏组件行业的现金营业亏损将达到人民币690亿元(光伏主材行业总亏损人民币1.310亿元)2024/25年光伏资本支出将同比下降46%/34%。我们预计2025年周期底部将会结束销售均价将同比回升5%-10%，支撑因素包括需求前景依然稳健、非一线企业产能缩减以及政策立场利好。我们认为，周期底部接近结束时，资产负债状况是最重要的因素。在光伏主材环节，我们看好大全能源(ADR评级为买入/A股评级为中性)/隆基绿能(中性)，相对看淡协鑫科技(中性)/TCL中环和通威股份(评级均为卖出)。
未来12个月有望出现供应再平衡:2023年-2024年初，中国光伏产能(多晶硅/硅片/电池片/组件)扩大了1-2倍，我们认为行业正在消化实际产能相对于全球主材环节潜在需求而言40%-100%的过剩供应。这一前所未见的情形已导致主材环节产品均价较峰值下跌50%-90%。我们的示意性压力测试情景分析显示，对于部分一线企业而言，自由现金流至多可能支撑8-10个月的消耗;而非主材环节一线企业可能面临严峻的流动性压力，因其在2021-23年间积累的利润要少得多。因此，我们预计未来几个季度，随着产品均价加速下降进而影响盈利能力，非一线企业将缩减产能，而一线企业将更加谨慎地扩张，带动行业产能利用率从2024年50%的历史谷底升至2025/26年的58%/65%(2012-2022年均值为77%，2014年峰值为93%)。此外，我们开始看到支持性政策立场(限制新增产能和恶行竞争定价)的初步迹象，这应会加快行业向着财务实力雄厚、具备研发和成本优势的领军企业的整合步伐。
需求仍将呈现上行趋势:我们预计2026-30年全球和中国光伏行业装机量年均复合增速将处于10%-20%区间低端(分别为11%和14%)，2024年中国光伏组件装机量和中国企业的组件潜在需求将分别达到241GW和519GW(均同比增长12%)，增速较2023年147%和70%的大幅同比增长有所放缓。在整个行业内，我们预计电网容量方面的限制将导致国内大型地面光伏电站的光伏装机量同比下降5%，而分布式光伏装机量将同比增长32%，尤其受到非居民需求的推动(因为组件价格下降之际度电成本降低以及政府要求降低能耗)，令2024-30年年均复合增速达到13%117%，2030年装机量为239GW/330GW。在直到2030年的全球装机量当中，我们认为最大贡献将来自于中国，尤其是工商业需求，其次是大型地面电站项目。
我们的观点基于:现金利润率、资本支出趋势和需求
行业盈利能力和前景:主流组件(182毫米Topcon)价格在2024年6月迅速下降至人民币0.85元/瓦，年初至今下跌17%，较2023年6月的前期峰值几乎减半。我们认为，自2024年4月以来，组件价格已跌至一线生产商的现金成本以下，因此我们预计2024年组件行业现金亏损约为人民币690亿元。我们认为，中国光伏行业正在进入下行周期的最后阶段，周期底部可能在2025年出现。我们预计2024年供应减少和可持续的光伏需求将推动产能利用率从2025年开始回升，我们预计2025年组件价格将同比上涨10%，2026年基本持平。因此，我们预计光伏组件行业现金亏损将从2024年的约人民币690亿元降至2025年的130亿元，2026年将小幅盈利40亿元。我们预计行业现金利润率将在2027年恢复到周期中期均值水平，未来利润率可能主要由新电池技术进步驱动，但目前可预见性有限
我们认为，光伏行业总产能可能在2024年下半年下降:由于主材环节自2024年二季度以来普遍亏损，我们的示意性压力测试情景分析显示，对于部分一线企业而言，自由现金流至多可能支撑8-10个月的消耗:而非一线企业可能面临严峻的流动性压力，因其在2021-23年间积累的利润要少得多。因此，我们预计未来几个季度，随着产品均价加速下降进而影响盈利能力，非一线企业将缩减产能，而一线企业将更加谨慎地扩张，这将推动产能利用率回升。因此，我们预计2024年年末国内组件名义产能将同比下降10%。在资本支出方面，我们预计2024/25年光伏行业资本支出将下降46%/35%，之后在2026年可能企稳。
进入2024年二季度，Visible Alpha对我们研究范围内公司的2024年资本支出预测普遍下调至平均同比下降30%(2023年底此预测为同比下降25%)。具体而言，目前VisibleAlpha预计大全能源/通威股份/协鑫科技/TCL中环/隆基绿能的2024年资本支出分别同比-37%1-36%1-30%1-23%1+29%，至人民币50亿1230亿180亿190亿1120亿元。
供应动态(包括竞争动态)
目前供应过剩:然而，中国光伏企业在2019-23年间大幅扩张国内组件产能，年均复合增速达63%，截至2023年底总产能达到约1TW。因此，供需比(以年末实际产能与全球需求之比估算)从2022年的1.3倍上升至2023年的1.5倍，对组件价格造成严重压力。
行业向着领先企业加速整合:中国光伏组件行业的集中度很高，前四大企业(晶科、隆基、天合、晶澳)占据了三分之一的市场份额。我们认为，这是由于资本支出强度较低建设周期较短，因此与光伏上游相比，进入壁垒相对较低。随着产品均价在比以往衰退期短得多的时间内加速下降，而光伏技术的演进速度比以往更快，我们认为落后产能将面临更大的利润率和市场准入压力。此外，我们开始看到支持性政策立场(限制新增产能和恶行竞争定价)的初步迹象，这应会加快行业向着财务实力雄厚、具备研发和成本优势的领军企业的整合步伐。
需求动态(包括全球/国内)
全球光伏装机趋势:与以往2012年欧盟关税上调和2018年中国“531光伏新政”(减少对光伏电站和分布式光伏发电的补贴)之际需求受到冲击导致的衰退不同，我们预计2024年中国光伏组件装机量/潜在组件需求将达到241GW1519GW(均同比增长12%)，增速较2023年147%/70%的大幅同比增长放缓。我们预计2024-30年年均复合增速为15%/14%，得益于成本竞争力的提高以及中国和全球的较低渗透率。
2020-2023年，中国组件出口以47%的年均复合增速增长，快于全球除中国以外地区30%的年均复合增速，这意味着海外渗透率从2020年的66%大幅提高到2023年的95%。按地区来看，在此期间，每个地区都进口了更多的中国组件，其中欧盟、美洲、亚太、中东和非洲的需求在2020-2023年分别以56%、43%、30%、53%和97%的年均复合增速增长。特别是，2023年中国向欧盟出口了101GW的组件，为欧盟全年光伏装机量的177%，接近中国出口量的一半。从美洲来看，70%的中国出口组件运往巴西，而美国主要通过东盟国家进口中国组件。2023年，美国进口的组件超过80%是在东盟生产的，主要来自中国供应商在当地建立的产能，而不是从中国直接出口到美国。
2024年，我们预计组件出口将略有下降，同比下降3%，主要归因于欧盟消化渠道库存(同比下降41%)。尽管如此，我们认为中国组件产量将在中长期内继续为全球需求提供支持，新兴市场地区的贡献将加大，推动因素包括:1)“一带一路”倡议(如中亚和东盟);2)非洲等地区严重的电力短缺。
目前的关税和限制措施包括美国的反倾销税(AD)、反补贴税(CVD)、201条款、301条款和涉疆法案(UFLPA);印度的基本关税(BCD);巴西的共同外部关税(TEC);以及南非的进口关税。具体而言:
i)AD/CVD:美国于2012年开始对从中国大陆进口的晶体硅光伏(CSPV)电池和组件征收AD/CVD，并于2015年将范围扩大到台湾。2024年5月15日，美国商务部宣布发起对东盟CS PV电池和组件的AD/CVD调查(决定尚未公布)。目前中国CVD税率为15.24%，AD税率为95.5%(比亚迪、晶科能源等公司);晶科能源、隆基、阿特斯、正泰、东方日升、英利等公司为0%;其他中国企业为238.95%。我们的敏感性分析表明假设成本未能转移而且其他条件不变，每增加5%的关税将使从东盟出口到美国的利润减少5%。
ii) 201条款:美国于2018年开始对中国大陆的晶硅光伏电池征收201条款关税(年度豁免配额为2.5GW，2018 年税率为30%，此后四年每年下降5个百分点):2022年延期(年度豁免配额为5.0GW，2022年税率为 14.75%，此后四年每年下降0.25个百分点)，下一次五年期复审将于2025年进行。
iii) 301条款:美国于2018年开始对一系列光伏产品征收301条款关税(包括光伏支架、组件边框、电缆、电池、电线、逆变器和光伏设备)，税率为10%，2019年上调至25%，2024年上调至50%。迄今为止，301条款关税上调的影响有限，因为美国进口的大部分组件都是在东盟组装的。
iv)UFLPA:美国众议院于2020年9月颁布。在中国新疆地区制造或生产的商品不得进入美国，除非海关和边境保护局:(1)确定这些商品不是由囚犯劳动、强迫劳动或契约劳动在刑罚下制造的，并且(2)向国会和公众报告此类决定。截至2023年底，我们估计多晶硅名义产能约有10%位于新疆。
v)BCD:印度于2022年开始对进口电池和组件分别征收25%和40%的关税vi) TEC:巴西从2024年开始对进口组件征收10.8%的关税。
vi) 南非进口关税:南非国际贸易管理委员会(ITAC)于2024年6月开始对进口晶体硅光伏组件和面板征收 10%的关税。
周期过后的行业结构和价格动态
我们认为，直到2030年中国组件产量可能会继续为全球需求提供支撑，特别是因为中国的制造成本比中国以外同业平均低30%-60%，比中国海外产能的估算成本低 10%。
在中国组件厂商中，我们认为长期赢家将是那些财务实力稳健、研发能力强大的公司，这些公司能够随着时间的推移不断推出成本更低、更高效的光伏电池技术。尽管短期来看，由新电池技术引领的行业产能升级步伐缓慢，但领先企业的成本和性能进展值得关注，例如通威推出GW级HJT试产线的后续生产和隆基绿能N型BC类电池(相对干现有TOPCON电池技术)的进展。
在价格方面，我们预计2025年以后光伏组件的价格将出现低个位数降幅，反映出领先企业持续致力于削减成本。
情景分析/敏感性分析
我们通过情景分析对行业资产负债稳健性进行压力测试:
我们在基准情景下预计组件价格在2024年将下降40%，并在2025-26年同比反弹+10%/+0%。因此，我们预计第一组(即行业现金成本处于最低四分位)/第二组(即行业现金成本处于第二低四分位)的企业2024年EBITDA利润率为-3.4%1-4.1%，2026年EBITDA利润率为+8.6%/+5.5%。利润率更快复苏也反映了第一组企业更强的研发能力和更快的成本削减速度。此外，我们看到不同组别企业的流动性和资产负债状况存在差异，具体而言，我们预计第一组企业将保持净现金头寸，因为它们在前一轮上行周期中积累了更丰厚的利润，获取资本的渠道更加广泛(通过股权)而且2024年预期亏损更小，而我们认为第二组企业2024年预期流动性更加紧张、杠杆率高、利润率的下降更严重。
在情景A中，我们预计下行周期比基本情景中更加温和但持续更久，2024/25/26年产品均价上升4%/下降5%/下降9%。在此情境下，我们预计第一组企业将停止目前的恶行竞争转而以EBITDA盈亏平衡水平为基准设定产品价格。我们的分析显示，第一组企业在未来几年将保持净现金头寸。然而，对于第二组企业，我们预计连续三年亏损将导致股权价值为负值。
在情景B中，我们的2024/25/26年产品价格假设比基本情景下高8%高4%/低2%，意味着下行周期长于基本情景，但比情景A更温和。在此情景下，我们的分析显示第一组企业将保持净现金头寸，2024年利润率将高于基本情景，而2025-26年利润率将低于基本情景。对于第二组企业，我们预计尽管业务板块EBITDA盈亏平衡但集团层面将产生正的EBITDA，主要归因于非组件业务盈利。
在情景C中，我们假设需求较基本情景缩减20%，而产品价格与基本情景一致。在此情景下，我们的分析表明，2024年第一组和第二组企业的亏损将小于基本情景。此外，第一组和第二组企业的资产负债压力也将小于基本情景。
选股建议
我们认为，周期底部接近结束时，资产负债状况是最重要的因素。我们覆盖范围内的一线企业在2012年下行周期时的处境明显好于尚德电力、赛维和英利(未上市)，因其资产负债状况更为优化、杠杆率较低、没有外币债券敞口、债务期限更长。然而，在充满挑战的时期，在运营和融资方面出现严重失误的公司可能会给业务可持续性带来重大风险。在光伏主材环节，我们看好大全能源(ADR评级为买入/A股评级为中性)/隆基绿能(中性)，相对看淡协鑫科技(中性)/TCL中环和通威股份(评级均为卖出)。
我们在主材环节的首选买入股是大全ADR，首选卖出股是通威股份:
大全能源ADR(买入，12个月目标价21.8美元):大全能源是领先的多晶硅生产商，在我们覆盖的中国光伏公司中资产负债实力最强(即没有债务)。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位，我们预计大全能源ADR 2027-30年EBITDA年均复合增速将达到10%。
市场已计入哪些因素?我们认为投资者对多品硅价格下跌的预期过干悲观，因为不仅大全能源ADR的市净率估值出现折让，而且基于2024年底预期净现金的估值也开始出现折让，这意味着未来多年大全都将亏损、或者多晶硅价格将在中长期内维持在目前低于现金成本的水平，我们认为这是不合理的。
目标价计算方法和风险:我们的大全ADR 12个月目标价为21.8美元，基于0.4倍的2024年预期市净率。主要风险包括:1)多晶硅价格低于预期:产能退出速度慢于预期或需求弱于预期可能给我们基本情景下的多品硅价格假设带来压力;2)原材料和电价高于预期可能导致毛利率低于预期。
通威股份(卖出，12个月目标价人民币13.4元):通威股份从原来的饲料加工企业迅速崛起为全球光伏行业的领军者，自2022年以来逐渐形成覆盖上游多晶硅到电池片、以及近期进入的下游组件业务的一体化业务模式。考虑到通威股份在大力扩张产能后资产负债状况相对薄弱，我们对该股评级为卖出。我们认为，到2024年底通威股份将面临比同业更大的融资压力，因为:1)公司大力扩张产能，2024年将增加40GW电池片产能，2023年在四川乐山增加10万吨多晶硅产能，2024年二/三季度在云南保山/内蒙古包头分别增加20万吨多晶硅产能，同时，2)截至2024年一季度，净负债率为42%，净现金为人民币280亿元。
市场已计入哪些因素?我们认为通威股份的估值已经反映了多晶硅价格的下跌，但没有反映其弱于同行的资产负债状况。我们预计2024年收入将下降17%，净亏损66亿元人民币，多晶硅毛利率将从2021-23年的平均65%降至2024-25年的-2.9%/6.5%，原因是多晶硅价格从2022年峰值至今下跌了88%。
目标价计算方法和风险:我们的12个月目标价为人民币13.4元，基于1.1倍的2024年预期市净率，较其历史市净率(不包括2021-23年)低1个标准差的水平折让15%。主要风险:1)市场需求高于预期;2)原材料/电价变化有利;3)HJT成本和性能取得突破，公司的GW级中试生产线将于2024年三至四季度投产。我们认为，电池技术仍在不断发展，因此通威的电池片利润率可能会随新技术突破而上升;4)产品均价企稳早于预期，同时主材环节产能进行有效调整。
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