作者 | 中信建投期货研究发展部 陈宇灏
本报告完成时间 | 2024年12月31日
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12合约交割对于后期有以下值得注意的要点：1.2M联盟价格水平大致在3000~3100点，低于SCFIS反映的均值水平，意味着价格更高的OCEAN、THE联盟有着理想成交；2.通过取消停航、设置加班船等侧面要素得出的“货量本身较为理想”的推论在OCEAN联盟上得到一定验证。
对于主力02合约：在1月第3周，马士基依旧在大力降价的同时投放加班船，考虑到长荣类似操作，我们同样认为1月货量需求本身没有太明显的萎靡。无论如何，由于大量共舱合作，MSC与马士基保持调价节奏，对市场影响力偏高，不可避免地给其余船司增加涨价的阻力，并迫使其进入防御性降价模式。
考虑到1. 2024年2M的停航集中在MSC负责航线上；2.西北欧航线是马士基的传统优势航线，并经常被其财报/公开材料提及；3.2024年1~3季度马士基盈利能力在欧洲船司间也偏弱等事实。笔者认为2M联盟成员12月至今的保守策略“既没有在12月、1月实现高利润，也没有在混乱期减少降价压力”的可能性明显上升。故我们对于02合约转入了观望的态度，等待大致于1月中上旬公布的春节假期间运费，覆盖2月合约交割结算价前两期SCFIS）运费明朗后再作打算。
联盟重组后的变量（可能在2月春节&重组混乱期后逐步发动）：
阳明正式参与欧洲航线（Griffin/FP2）运营-我们认为其影响有二，1.船只明显小于主力船队大小；2.阳明的服务价值较其实际投入船只前可能有所提高，并影响其定价/运营策略。而Gemini与MSC都需要考虑超大型集装箱船的重新调配，叠加前述情况，2025年周度运力存在小于2024年7~8月后水平的可能。
由于1.MSC & Premier联盟（成员普遍有较高的FAK敞口）当前的7条亚欧航线安排可能将广泛的港口覆盖视作相对优势（Gemini的相对优势可能是主干港-接驳船模式的准班率）；2.Gemini联盟4条亚欧航线中3条挂靠上海，且两成员都有着明显偏低的FAK敞口；MSC & Premier联盟可能于2025年采取相对不同的定价/运营策略；MSC在2024年于我国下单的49艘超大型集装箱船可能耗资数十亿乃至百亿美金。
04、06、08合约在春节~3月淡季窗口期后再作考虑，以看多不做多、先空后多（需考虑性价比）思路为主。
历史报告回顾
8月以来我们便在《【建投航运专题】四季度有什么值得关注的潜在变量？》；《【建投航运专题】Higher Volatility-11月稳市场尝试预期初步兑现后的关注点》、《 【建投航运专题】RIRO-我们在8月误判了什么？》等前期报告中预期了在9~10月淡季的快速下跌后会发生：
1.10月中旬发布11月初生效涨价函（实际提前我们预期1周）；
2.12月会在货量支撑下发动两次涨价（部分兑现，OCEAN联盟确实发动，剩余两联盟大致沿用12月上旬价格，也导致了12月SCFIS明显高于2M联盟报价水平）；
3.1月初会生效春节假期/淡季前最后一轮涨价，由于春节较早1月第二次涨价可能性低（也已基本兑现）；
4.春节淡季期间可能出现一定的定价混乱期。
12合约交割总结：
12合约交割结算价约为3444.94点，（3500点SCFIS水平大致对应了约2900$/TEU,5500$/FEU）的现货均价水平。
考虑到2M联盟保守的定价策略:MSK在2800$/TEU,4700$/FEU水平的报价约合3000~3100的SCFIS，MSC的价格基本在类似水平，略高100~150点左右。这也意味着OCEAN联盟、THE联盟整体有着明显更高的运费水平。当然由于自上海出发航线数量差别，OCEAN联盟的影响力更大（6条对THE联盟的2条）。
而由于51周的停航（THE联盟的FE4，OCEAN联盟的AEU1）影响与延误，上述价格相对偏强的联盟在样本中的权重低于正常航线安排下的平均水平，这类随机性因素也造成了一期下跌较为明显的指数。
可能不是那么重要的需求侧讨论：
我们认为12月乃至1月货量本身是理想的：
12月中OCEAN联盟取消两次停航，ONE、Maersk各设置1次7000TEU级加班船都属于侧面印证，毕竟投放额外运力的决策需要一定的数据支撑。
而较为类似的情况依旧适用于1月，近期揽货较为顺利的OCEAN联盟选择设置加班船Ever Smile（长荣在CES航线1月停航1次的基础上），而达飞则可能在FAL3航线上取消其前期的停航计划。而即便是在1月第三周（1.15所在周）继续降价至4200$/FEU的马士基，也投放了一艘5600TEU等级的加班船Hella。
由于出口增速、吞吐量等需求侧数据往往是后验的，当前我们对需求侧要素的观点便已经介绍完了，接下来我们对航司在欧线的部署情况及可能的运营思路作一定介绍，以期帮助市场更好的理解定价策略背后的逻辑。
同样可能不怎么重要的供给侧-欧地线的部署情况：
1. 马士基FAK敞口极小，
2022年其不无自豪宣布其整体长协比例在7成，在其传统优势航线的欧洲航线上，这一比例可能明显更高（在2025年2月便要分道扬镳的搭档MSC投放自营的Britannia航线前是单家船司投放运力排名第一，现第二）。
注：从分工角度来说，2m联盟在地中海航线上高度依赖MSC的超大型集装箱船队（Jade/AE11与Tiger/AE15），而在西北欧的联盟航线上，马士基负责3条，MSC负责2条(其中Lion/AE6航线使用船队是5条联盟航线中最大的24000TEU级)。
通过1.，以及长荣总经理吴光辉于9月介绍的其欧线长协约2成的情况，我们可以认为马士基在FAK敞口上明显小于长荣。长荣采取类似敞口策略但承担航线数量较少的ONE、HMM（各承担THE联盟1条）可能都在FAK敞口上明显高于马士基。
2. 2M联盟在2024年停航主要集中在MSC承担的航线上。
而不同联盟船司在2024年内以及12~2月的冬春季采取了幅度不同的运力控制手段，停航一般会优先安排在船队规模相对偏小的航线上。由于2月的Albatros自营航线安排目前未敲定，我们暂时无法对针对春节的运力控制进行太精细的分析。
注：十一期间AE7、AE10的联盟航线两班船只用作马士基自营的AE1航线。
3. 期货市场颇为关注的马士基在2024年中定价策略的表现：
从其一季度春节后远高于SCFIS降幅的跌幅度，乃至11月~12月涨价幅度明显低于SCFIS的涨幅（见本文开头）等情况都不难看出。而最终结果也已体现在2024年至今的财报中（在图表3中仅选取营业利润，其余指标有着较为类似的情况）。
4. 结合3、4，无论如何，在2M联盟于2月重组前，由于大量的共舱，坐拥最大周度投放运力的MSC可能与马士基维持整体类似的定价策略。即便需求可能依旧强势（见本文开头），明显低于同行的价格不可避免地给其余船司增加涨价的阻力，并迫使其进入防御性降价模式。这也使我们对于02合约转入了观望的态度。
联盟重组带来的潜在变量可能有什么？：
背景：何为联盟重组
马士基与赫伯罗特构成Gemini联盟，ONE、HMM、阳明构成Premier联盟并在欧地航线与MSC高度共舱合作-详见《【建投航运专题】粗壮的大腿-2025年三大联盟重组影响的展望》。从当前计划看，欧洲航线数量不变，而地中海航线数量有所增加。
在图表4-航线数量的背后有着以下变化：
阳明实际参与了欧洲航线的运营：
2025年2月起参与了Griffin/FP2航线的运营，使用船只如YM Travel、YM Topmost等船只，大小在11000TEU级别，小于欧地航线的主力船只水平（20000~24000级别）。
而我们需要意识到：阳明在2025年2月前所有的欧洲航线服务实际使用的是其他船司的舱位，与其他船司相比的服务吸引力/竞争力可能相对不足。而当前的航线部署变化可能逐步使其调整定价/运营策略。
注：MSC & Premier联盟共有7条上海至欧洲航线，5条共舱，2条MSC自营。普遍有着较多的欧洲挂靠站点，除基本覆盖各基本港外，部分航线则覆盖瑞典哥德堡，波兰格丁尼亚等相对较小港口乃至部分中东港口（Lion覆盖阿布扎比和杰贝阿里）。长航线下的港口覆盖能力可能是当前这一服务格局下的相对优势。
2. 船司面临着重新调配超大型集装箱船的决策问题：
MSC需要考虑是否将传统强势的地中海航线船只调往欧洲乃至效仿COSCO调往中东，目前业已调取阳明及Premier其他成员船只参与欧线运营；而马士基则需要考虑是否要与搭档赫伯罗特将当前全部集中于欧洲航线的超大型船调往地中海或其他航线以提高效率/维持市场份额。目前马士基初步调取了3艘欧线的17000TEU级船只用于地中海航线。作为结果，2025年的周度运力可能不及2024年7~8月后的整体水平。
3. GEMINI联盟的4条航线中3条自上海出发，而马士基与赫伯罗特都属于高度依赖长协的欧洲船司，这也意味着Gemini联盟对于FAK市场的影响力将明显小于2M联盟时期（2M时期MSC与马士基定价策略相对一致）。
4. 基于1与3，在联盟重组后，我们则颇需要关注MSC及Premier联盟各船司a.会否维持相对类似的定价步调；b.若2025年供需格局较为理想，MSC会否采取与2024年较为类似的定价、运营策略。若MSC采取与2024年类似的策略，则2025年2月后的各合约可能存在结构性机会。毕竟MSC在2024年于我国船厂大量下单20000TEU级别的超大型集装箱船(49艘)，耗资可能在数十亿乃至百亿美元。
5. 从4与图表5，我们不难理解为何2M联盟存在明显策略分化，MSC选择大力扩张运力，单单是其2024年所下订单规模便已超过了马士基超大型船现有船队的规模（39艘）。而马士基目前的22艘在手订单则全部是17000TEU级别。
总结：
由于各船司不同的客户群体、揽货/营销能力、定价/经营策略、大量的共舱合作，即便12~1月有着相对理想的需求（乃至吸引船司投放加班船并取消原定停航），2M联盟班轮公司采取了明显的保守定价策略。即便2M联盟中的上市船司在2024年财报盈利结果在行业中不佳，12月牺牲更高利润的保守囤货可能依旧无法体现为1月更低的降价压力，但其影响力终究将对其余船司带来较大的揽货压力。而联盟重组的混乱期可能无法使MSC & Premier联盟定价上在短期内立刻发出较多变化。
故我们对02合约采取观望态度，等待1月中上旬联盟重组后（春节假期间运费，覆盖2月合约交割结算价前两期SCFIS）运费明朗后再作打算。
而若2025年供需格局如我们预期般展开，则MSC & Premier联盟、OCEAN联盟则更有可能采取更独立的定价模式。Gemini联盟则由于航线数量减少，FAK敞口普遍明显偏低，可能有着相对2M联盟时期明显更低的影响力。04、06、08合约在春节~3月淡季窗口期后再作考虑，以看多不做多、先空后多思路为主。
研究员：陈宇灏
期货交易咨询从业信息：Z0019939
