深度剖析Multicoin Capital：成为逆势投资者的八个方法论 |链捕手

俗话说， 风投是一场追求 「 非共识且正确 」 的游戏 。第二点更容易理解：如果你错了，你就赚不到钱。对于新手来说，非共识的重要性可能更难掌握。由于风险投资的分布不均，仅仅有信念是不够的，你必须在别人嘲笑或忽视的事情上，坚定自己是正确的。只有这些机会才会产生足够的价值错位，带来巨大回报，毕竟大家都有的智慧只会产生少量Alpha的机会。

Multicoin拥抱了这一真理。它不仅是正确的(在一定程度上)，而且在一些反对声中也是正确的。很少有公司愿意在较长时间里一直坚守自己的信念。

Multicoin是怎么做到的？经营一只真正逆势投资的基金意味着什么？是哪些因素让投资团队能够如此可靠地找到并投资那些 「 异类 」 赢家?

我们将从头到尾探索Multicoin的投资过程，涉及：

形成投资理论： 有些 基金没有自己的投资理论，更多偏向投资于能够提出新想法的伟大创始人，但这不是Multicoin的风格。

寻找机会： 这样做涉及制造一些噪音。一旦Multicoin有了投资理论，其就会寻找具有相似观念的项目。同时会制造一些 「 噪音 」 ，引起骚动。

评估投资： M ulticoin 只资助它认为是 「 first-order correct 」 （一阶正确）的企业，哪怕坚守这一规则会导致错失掉一些项目。

显现盲点： 为了让团队思维更加敏锐，并纠正投资理论的不够有力，Multicoin设立了投资委员会，其运作方式就像辩论赛一样。

规模下注： 一旦Multicoin决定投资一家公司，其就会考虑如何确定投资规模。

增值： 除了少数例外，每个投资者都试图支持其投资的公司。Multicoin与这些创始人的关系特别深入，并积极提供支持。

积极加倍： Multicoin的投资部分策略是对优质的投资项目再投资，即使其他VC在退出，但它也会这样做。

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第 1 步：形成投资理论

在你比较风险投资者的各种方法中，最具说明性的一种是将他们置于 「 机会主义 」 和 「 理论驱动 」 之间。

机会主义者认为根本性的创新是无法预测的。认识到这种无知，最好的方法是找到有远见的企业家。最基本的姿态是一种反应性和接受性：你热衷于对独创性感到惊讶，并乐于评估出现在你面前的事物。正如 Multicoin 联合创始人 Tushar Jain 所描述的，这与 「 在Tinder滑动 」 没什么不同。

理论驱动的投资者则采取了不同的方法。 通过研究特定的市场或趋势，这类投资者会致力于他们认为具有预测性的特定观点。 一旦成型，理论驱动的资本家就会寻找与其心智模型相匹配的投资项目。投资者希望，通过形成一种观点，他们能更好地知道应该从哪里入手，应该优先考虑哪些因素。

这两极之间存在巨大的灰色地带：机会主义的金融家可能会优先考虑某些领域，而即使是最以理论为导向的资本家也必须具备一定的灵活性。

Multicoin位于其中的一端。正如Jain所说的， 「 我们首先从理论开始。很多投资者都这么说，但我们采取的是一种极端形式。 」 的确，Jain强调， 公司的首要任务是制定投资计划，而不是寻找投资对象 ：

Jain 认为这种框架从根本上讲是务实的： 「 形成理论的人比找到投资的人更有价值，因为你可能会因此得到多次投资机会，所以要知道是什么才是更重要的。 」

「 什么才是真正被需要的？ 」 Multicoin的理论就是从这里开始的。值得注意的是，对冲基金和风险投资都是如此，企业作为一个单一团队运营，在不同部门执行一致的战略。在我们的谈话中，Samani和Jain向我讲述了他们是如何为Multicoin构建新视角的。

首先，他们确定一个有前景的市场。 这可能先从一个很高视角开始，例如，先选择DAO之类的赛道，然后缩小范围将目标精准化。目标领域一旦被确定，Multicoin就会开始尝试了解这个空间中的 「 层次 」 和 「 ‍ 设计决策 」 。不同的团队将如何处理相关机会？为什么他们会使用特定的技术堆栈而不是另一个？他们需要做出哪些选择和让步？Jain认为，权衡取舍尤为重要：

一旦规划完成，Multicoin就会专注于设计空间中最令人兴奋的元素，寻找 「 大而有针对性的赌注 」 。 虽然这听起来像是一个微不足道的补充，但这对于理解Multicoin的策略至关重要。该机构明确不希望在某一特定市场或商业模式上做文章。

「 我们不喜欢说，P2E很有趣，所以让我们在印度、菲律宾和阿根廷投资P2E项目 」 联合创始人Kyle Samani说。 「 我们处于红海市场也没有问题， 」 他补充说， 「 但如果我们真的要进入红海市场，我们需要非常清楚，为什么我们投资团队能采取一种独特的方式建立结构性战壕，最终产生规模性回报。 」

对准确性的承诺是Multicoin这样的基金和Tiger这样的基金之间的主要战略区别之一。虽然两者都是理论驱动型的，但Tiger关注的是宏观趋势；当其发现一种它认为有成效的方法时，它就会在整个市场中反复进行投资。而Multicoin的投资类型更像是外科手术般精细。

例如，在 2020 年末，它发布了《 Trade-offs in the Decentralized FTX Space 》这篇文章。它由Tushar Jain和Spencer Applebaum撰写，概述了一个 「 去中心化 FTX 」 出现的机会，并讨论了不同方式的利弊。Jain 和 Applebaum 强调了去中心化衍生品交易所需要的十个特征，包括引导流动性的能力和启用 「 适度高的 」 杠杆。

在Multicoin发表那篇文章四个月后，该公司宣布投资Perpetual Protocol，因为他们认为 Perpetual 满足该团队概述的多个指标，例如提供深度流动性和高杠杆。

在这方面，Multicoin似乎完善了一种 「 风险展示 」 ，将其博客用作愿景板，以召唤他们想看到的初创公司。浏览博客内容，你会发现在最初的表述和最终的投资之间有着非常直接的联系。对去中心化存储的讨论变成了对 Arweave 的投资，而对速度和可扩展性的思考就投资了Solana。

该模式表明，Multicoin将自己描述为理论驱动型绝对不是空谈，并已被其建立的投资组合所证实。

尽管该基金倾向于采用这种先研究后部署的方法进行操作，但其合作伙伴关系表示灵活性也是存在的。Samani这样解释道：

据Samani估计，Multicoin大约10%的投资属于后一种策略。Web3凭证网络Project Galaxy就是其中一个例子。尽管对市场将如何发展没有明确的看法，但Multicoin对这位企业家抱有信心，并认为Galaxy的团队正在寻求可行的发展战略。

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第 2 步：寻找机会

一旦Multicoin有了投资理论，它就开始搜寻合适的公司。

自成立以来，Multicoin的大部分努力都集中在发展 「 兴 趣营销 」 上。从一开始，Jain和Samani就明白建立受众和认可的力量，这帮助公司建立了在这个领域中的加密思维最佳方法之一。Multicoin延续了这种策略，甚至扩大了其业务覆盖范围。

2020年，Mable Jiang创建了公司的普通话版播客，并指出该播客已成为中国排名第一的加密节目。据Jiang描述，英文版也已吸引了很多越南、泰国和新加坡的听众。 Project Galaxy首席执行官Harry Zhang表示，他是通过Multicoin的媒体活动发现该基金公司的 ， 「 我阅读了Multicoin发表的研究论文，他们真的很棒。 」 并补充说，Multicoin是中国市场中 「 显而易见的 」 一级玩家。

Multicoin的受众并不局限于传统媒体上。其在Twitter上最为活跃，尤其是Samani。正如在之前的文章中提到的，Multicoin有些夸大其词可能会让一些人产生误解，但这似乎是在一定程度上是一种经过深思熟虑的策略。

该机构公开发布的2018年年度公开信的一个版本指出，Samani 和 Jain 「 经常使用坎宁安定律 」 ， 意思是在互联网上获得正确答案的最佳方法并不是去提问，而是去发布一个错误的答案 。Samani重申了对 2018 年年度信函的解读，他说： 「 我的推文中有很大一部分是钓鱼游戏，它非常有效。 」 Samani和Multicoin在过去两年的这种行为也似乎相对缓和了些。

由于该公司与Solana的密切合作，一个相对较新的潜在项目来源已经显现出来。在一项出色的营销举措中，高速 Layer 1 正在全球范围内打造 「 hacker houses 」 ，Multicoin也几乎存在于任何其所在之处。随着Solana下一代开发者的研发，许多人将自然而然地转向Multicoin。

正如你可能期望的那样，大量的机会是通过传统营销方式的努力获得的。这既有被动的也有主动的。一方面，Multicoin的每个人都注重多样化阅读，其中 Samani 还多产。根据他的说法，他每天早上 6:00 开始阅读 4 小时，在公司的 Slack 频道中充斥着各种内容 。

Saman i 订阅了大量的新闻资讯，每天阅读多达30份。这些内容通常来自他曾与之交谈过并希望继续观察的公司，以及其他投资者和思想家的成果。

Samani指出， 自己 每天花在Twitter上的时间不少于一个小时 ， 在他看来，这不是浪费时间，因为Twitter算法已经非常有效地适合了他的口味 。为了寻找机会，该公司的分析师和同事也会泡在Discord或Reddit中。另外， Multicoin的团队还通过与其他投资者和建设者交 谈来迭代 自己的观点。

除了这些努力之外，Multicoin还用最原始的方式来开展业务：外出招揽。 特别是在该基金成立之初，两位合伙人都四处奔波，扩大自己的人脉，并与该行业初露头角的建设者见面 。Samani指出，在2018年和2019年，他一年中有120天都在路上，从一个海岸到另一个海岸，从一个大陆到另一个大陆参加会议和黑客松。 「 我们几乎会面了所有人， 事实证 明这非常重要。 」 Samani说。

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第 3 步：评估

一旦投资者有评估项目的机会了，真正的工作就开始了。由于其理论驱动的根源，Multicoin 有一个特殊的视角来评估交易。

在我们的讨论中，Samani 提到了 Marc Andreessen 的经典文章《 The only thing that matters 》，其中a16z创始人认为，在团队、产品和市场之间，投资者应该关注市场。Multicoin同意这一观点，但也有些自己的观点： 市场很重要，但更重要的是理解市场将如何发展运作。

为了进行评估，Multicoin 研究了一个项目与其市场观点的映射程度。它是否具有 Multicoin 认为最重要的优势特征？随着市场空间的发展，它将如何发展？Samani谈到了回答这些问题的重要性：

我们的目标是确保Multicoin充分考虑到投资的成熟过程，以及起始成功或失败可能带来的二阶和三阶影响。最重要的是，这一评估似乎是该基金评估的核心，如我们稍后将讨论的那样，它是投资委员会会议的一个重点。

Samani表示， 「 与市场评估相比，Multicoin在团队和产品上花的时间少得惊人 」 。在某种程度上，这是因为伟大的企业家们往往很难解释他们项目的新奇之处 。Samani 说： 「 我发现，大多数时候，创业者都不能清楚地表达自己的观点。 」 正如之前文章中提到的，Solana创始人Anatoly Yakovenko就是一个例子。

除了这些因素之外，团队还会评估企业可能拥有的系统性优势。 Samani 和 Jain 将网络效应和心理套利作为评估的有趣视角。

「 我认为大多数人都误解了它们， 」 Samani谈到网络效应时说。 「 大多数时候，当人们提到网络效应时，其被夸大了。然后有几次人们对其大大低估了。 」 投资组合公司Helium就是一个例子，它的网络效应可能仍然被低估着。随着节点进入到系统中，去中心化无线网络的性能和功能也随之增强。

尽管不是一个Multicoin投资的项目，但 Samani 指出 PoolTogether 是心理套利的一个例子。该协议提供了一种游戏化的储蓄产品：用户有机会通过存款来赢得更大的奖励。由于该奖励是通过 DeFi 质押产生的，即使是那些没有获胜的人也可以退还他们的钱并获得原生代币 POOL 参与。你在 PoolTogether 中存钱的时间越长，赚的 POOL 就越多。

如果一个潜在的Multicoin投资项目存在一个严重过失，那么它将被视为 「 一阶错误 」 。简而言之，团队认为有问题的产品没意义，而且在某些方面存在根本性的缺陷。Multicoin对这一评估是认真对待的，Jain将自己和Samani描述为看重 「 一阶原则 」的人 。

Multicoin做出这一决定的严格性导致错过了包括 Uniswap 和 Yearn Finance 在内的优质项目。两者都从相对默默无闻的情况下进入了市值排名前一百的项目。

虽然错过一个具有突破性的项目可能会有些难过，但Multicoin并不介意。对Samani和Jain来说，这两个项目仍然存在一阶错误。 在Uniswap的案例中，Multicoin认为该协议是一种无效的价格定价，并且该系统的基本机制意味着它永远无法增加交易费用 。

「 在所有其他条件相同的情况下，如果 Uniswap 增加费用，系统就会停止工作， 」 Samani说。 「 如果发生这种情况，代币持有者将可能会严重寄生于做市商和购买者。 」 Jain补充说： 「 开源系统中不可能有寄生虫，他们被分叉出去了。 」

Multicoin 对 Yearn 的怀疑存在类似的逻辑，但也有所不同。Yearn 明确要收取费用，尽管 Jain不相信这种收入的持久性的。 「 如今，人们愿意支付YFI费， 」 他指的是Yearn代币， 「 但这是不合理的。市场的长期来看总是倾向于理性。 」

具有纪律性投资的必然结果是，你必须接受错过与你的观点不一致的机会。 Multicoin在其控制能力方面非常出色，它 可以错失交易，重要的是 它希望确保其支持的公司和项目是有意义的。

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第 4 步：辩论

如果一项投资被认为是具有前景的，它最终会进入到Multicoin的投资委员会。虽然许多 VC 都举办了类似的会议，但它对Multicoin的方式来说是必不可少的。为了追求深入研究、信念鉴定的投资，Samani和Jain将新头寸置于一种旨在暴露风险和盲点的挑战中。

根据Mable Jiang的说法，一切将从内容开始，这是 「 Multicoin 最重要的事情 」 。首先，团队成员制作一份备忘录，概述他们的观点，尤其是对市场的关注及其发展。任何人都可以提出它们的投资想法，无论他们是否是投资者。 「 我们的等级制度非常扁平， 」 合伙人Matt Shapiro指出。

文档形成后，鼓励团队的其他成员阅读和评论，并提供不同的观点。从异步辩论会进入激烈的同步会议。合伙人兼公关主管 John Roberts (JR) Reed 谈到了这一点，他说：

对 Jain 来说，进行富有成效对话的关键是 「 经常性反对并得到很好的反对 」 。你可能想知道如何去很好地反对。对于 Multicoin，它被归结为两个主要因素。首先， 「 你需要从根本上尊重他人 」 ，相信他们有宝贵的观点可以分享；其次， 「 你一定是好奇的 」 。Jain指出，具体来说 「 你必须自愿不断地问，我错过了什么？直到你找到问题的根源。你只需要不断地一层一层的将其剥开。 」

并非每场辩论都是可以被解决的。在这些情况下，Multicoin寻求信念的解决方案，而不针对共识。

当然，并非所有决定都需要如此深入的审议。鉴于 Multicoin 与创始人 Sam Bankman-Fried 建立的关系以及对交易所市场的深入了解，选择投资 FTX US 的最近一轮融资并不需要很长时间。 「 我们无需讨论它超过八秒钟， 」 Samani 说。

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第 5 步：取胜

可以说，目前没有比加密货币更火热的风险投资市场了。Paradigm、Electric Capital 和 a16z 等特定领域的基金都在扩大规模；像 Haun Ventures 这样新入场者已带着雄厚的资金进入了这场竞赛；像 Bessemer 和 Bain 这样的传统玩家也已决定出战。

与拥有更大团队和更多资金的基金相比，Multicoin如何部署以取得胜利？在某种程度上，它是通过挑选一些鲜为人知的论点，并找出其他基金已经放弃的有前景的项目来实现这一目标的。正如之前文章所提到的，Solana、Helium和The Graph在成为大热游戏之前都经历了艰难的融资过程。

当 Multicoin 确实在 「 红海市场 」 中发挥作用时，它依赖于一些武器。首先是其真正的兴趣和专长，特别是在项目所处的赛道。Samani：

Multicoin还认识到风险投资是一项服务业务。 「 企业家希望投资者能以他们的速度行动， 」 Jain说。为了适应这种速度，Multicoin团队使自己广泛地为所有投资项目提供服务，并旨在尽可能迅速地对外有所反应。

Multicoin不愿拉动赢得交易的一个杠杆：估值。 为了最大限度地发挥大满贯的潜力，Multicoin 希望保持定价原则。当然，每条规则都有例外。 「 我和团队非常清楚：在某个时间或地点，估值不敏感是存在的。 」 Samani说。这样的事件很少发生，据他估计，大约每年一次，但当它到来时，团队就会舍弃规则。

Serum就是这样一个例子，它是由 Sam Bankman-Fried 基于Solana建立的去中心化交易所。鉴于 Sam 的声誉，Serum被充分重视，但 Multicoin 认识到这是一个值得偏离的投资。 「 我们知道Sam是创建它的人， 」 Samani 说， 「 并且Anatoly的愿景是在 Solana 上建立一个订单簿。这绝对不能错过。 」

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第 6 步：规模

为了对标Serum的高估值，Samani指出，该基金已经 「主动 地 」 调整了他们的头寸。这涉及到Multicoin过程中的另一个关键步骤：决定对某项交易投资多少。

Multicoin 之所以如此成功，部分原因在于它有勇气进行集中投资。根据 Jain 的说法，持有这些头寸的信心可以追溯到关于第 1 步的研究： 「 对涉及市场空间和所涉及权衡的理解让我们有信心将其做大。 」 ，当其管理合伙人都看好时，Multicoin 倾向于进行最大规模的投资。

Jain 谈到他和 Samani 时说。 「 这就是为什么我们有信心积极地调整头寸的规模。我不认为我们有什么大的胜利是毫无规模的 。 」

另一个奇怪的地方是，对冲基金允许Multicoin做空，尽管该基金做空的次数越来越少。考虑到加密领域被大肆炒作的诈骗项目如此之多，你可能会想知道为什么。实际上，Samani提到了做空在曝光不良项目方面的价值，尤其是那些依赖不可持续的经济模式的项目。

他说： 「 做空是一种非常有趣的击败庞氏骗局的方式。 」 并以最近的项目Olympus为例。 Multicoin的卖空行为并不局限于潜在的庞氏骗局。过去，它曾成功做空了Zcash、Monero和Ripple。