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此报告发布于20240806
一年前，高盛的中国研究团队在前景发生前所未有的变化之际对中国供应链进行了抽丝剥茧的分析，以评估其韧性、发展机遇和潜在风险。在经历了低迷的一年之后，我们选取了七个在全球制造业行业有显著地位的行业作为样本，这些行业贡献了中国GDP增长的22%。其中五个行业的当前产能超过了全球总体需求，这种不均衡导致一些行业内超过50%的产能目前的现金利润率是零或负数。随着变革持续推进，我们想要探寻这种不均衡的周期性和持续性，以及未来或有的转折点。
我们的结论是，面对欠佳的盈利能力和欧美市场准入限制方面的不确定性，中国制造企业正在作出应对，未雨绸缪地调整未来新增产能的步伐，这与市场认知有所不同。我们预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将得到修复，同时中国向全球的供应将大幅放缓。
我们的“三项原则”和“临界点”研究框架显示:(1)光伏和锂电池行业的供需不均衡状态最接近达到转折点，因其现金利润率为负值且资本支出计划被削减，而与此同时需求增长依然稳健;(2)新能源车和功率半导体行业距离转折点最远，受到其资产负债状况和盈利能力的共同影响:(3)临界点还可能受到供给侧改革、行业竞争结构以及中国以外产能扩张、以及倘若发生全球经济放缓情景下需求冲击的影响。
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高盛撰写本报告的初衷
在全球贸易紧张局势加剧和其他地缘政治问题层出的背景下，中国各行业是否有超额产能、以及不均衡状况达到了多深程度一直是许多争论的焦点。例如，截至2024年一季度，中国光伏组件和锂电池产能达到全球需求量的150-200%，而光伏、新能源车、钢铁和工程机械行业中超过50%的供应正以零或负现金利润率运行。在本报告中，我们将重点关注可能带来周期性转折的前瞻性因素。我们认为，周期的方向转折或不均衡状态的变化(而非供大于求的绝对水平)将主导行业定价和利润率走势以及中国出口的去向和变化。
现金利润率驱动资本支出周期，并可能带来供需再平衡
高盛的结论是，面对欠佳的盈利能力和欧美市场准入限制方面的不确定性，中国制造商正在作出应对，未雨绸缪地调整未来新增产能的步伐，这与市场认知有所不同。我们预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将得到修复对于较早出现转折点的行业，我们预计在这段时期内其产能利用率将得到提升(从54-55%至69-79%)，且单位现金利润将有所改善(光伏组件单位现金利润将从人民币-0.04元升至0.11元/瓦，锂电池行业将从人民币 122元升至137元/千瓦时)。
中国供应在海外市场的份额将下降或增速放缓
因此，对大多数行业而言，中国供应在海外市场(即中国以外市场)不断扩张的份额将大幅放缓或者下降，其中几个新能源相关行业将出现明显的转折。具体而言，我们预计样本行业中的中国供应(包括中国出口和中国生产商开发的海外产能的潜在产出)所占的海外市场份额平均而言将趋于停滞不再变化，而其在2020年至2023年间扩张了10%。尽管增长前景大幅放缓，但在更低产量和更高价格之间的平衡可能仍然足以支持这些行业对中国的GDP或经济做出持续贡献。
哪些行业可能率先实现再平衡?
从行业层面来看，我们预计光伏组件和锂电池行业将面临积极的周期性风险(供需格局改善)，而新能源车和功率半导体(IGBT)行业将面临持续/更大的负面周期性风险(超额产能)。我们预计钢铁和工程机械行业将继续处于结构性供过于求的状态，而空调行业将保持平衡。尽管存在非市场驱动因素，我们预计光伏组件和锂电行业已经快进入失去资本投资支持的阶段，但功率半导体和新能源车行业可能需要2-3年才会看到方向性转变。
我们的研究有何独特角度?
我们的研究有何不同:我们认为，包括现金利润率和资本支出周期在内的基本经济性因素是中国行业周期的主导驱动力。我们根据行业资本支出计划的调整趋势(而非绝对的资本支出水平)来衡量供应对市场情况的边际反应，并预测2024-25年以后的产能扩张趋势。我们围绕:1)“三项原则”;和2)临界点进行了独家分析，以定义周期底部，并量化了在下行周期中非市场驱动型的因素对产能扩张支持的局限性。
我们选择了七个样本行业进行分析，因为它们代表了中国制造行业的广泛领域，这几个行业在过去或现在都存在超额产能，并且是中国供应在全球市场上日益增长的影响力的典型体现。总体而言，这七个行业贡献了中国2023年GDP的6.6%和GDP增长的21.9%，各自产品在中国以外市场平均占有37%的份额(2020年为27%)。
在全球背景下看待当前的不均衡状况
这些行业存在产能过剩吗?我们基于一系列指标得出的结论为，存在。我们估算，截至2023年，这七个行业中有五个行业的中国产能高于其各自产品的全球需求总量。具体而言，中国光伏组件产能相当于全球需求的200%，锂电池相当于全球需求的150%。截至2023年，七个行业的产能利用率在30-87%之间，而2020-21年为41-95%。随着供需不均衡状况加剧，对大多数行业而言各自产品的价格与2023年初相比下降了10-55%。
可能的转折点-现金利润率和资本支出周期
2024年一季度，在我们大多数样本行业中，超过50%的行业供应运行在零或负现金利润率。生产企业对2024-25年资本支出计划大幅调整，例如锂电池平均削减28-41%，不过功率半导体(IGBT)上调了100%以上，新能源车则情况不一。
不断变化的基本面正在从积极和不利的两方面重塑着潜在转折点，使行业产能利用率达到与当前截然不同的水平。根据从过去12个月的资本支出计划调整趋势推测2026-28年的潜在产能情景(相较高盛基本情景的一种简化情景)，我们预计光伏组件和锂电池的产能利用率可能会改善(从54-55%提高到69-79%)。另一方面，功率半导体(IGBT)资本支出加速、新能源车情况不一，分别意味着产能利用率正在下降(从78%降至41%)、或出现改善的可预见性较低。
我们估计，临界点(即，资本支出调整不可避免的时点)将出现在盈利能力和资产负债状况都无法支持资本获取和扩张之时。这一时点对于光伏组件和锂电池行业而言近在眼前，但新能源车和功率半导体行业可能需要2-3年才会看到方向性转变。
不均衡产能背后的原因-大规模需求增长
过去几十年来，中国需求增长的独特路径是导致不同行业出现超额产能的共同因素。中国
的需求通常从低基数开始以惊人的规模和速度增长，而非以周期性波动，这使得估计潜在市场规模十分困难，尤其是在周期初期。加之供应面反应迅速，产能和需求大规模不均衡的风险自然会增加。
