重要的是估值，是估值啊！---行业观点小结（我们在最新路演中的速记稿）

过去的两年， 16 年下半年到 17 年一整年， PPP 板块或者是环境类 PPP 板块表现都一般，根本的原因在利率是一个比较高的过程，从 16 年下半年开始上升， 17 年持续上升，利率对环保股整体估值的压制是非常明显的，每次利率反弹都能看到。

现在我为什么说要谈估值呢？有两点的变化：第一点变化是大家对 18 年整体利率的预期开始出现松动，跟 17 年年底时大家对 18 年的预期是完全不一样的，那个时候我们只能说谈基本面，谈业绩增长，估值不动，因为我 PEG 低嘛。但我们现在就可以谈估值可能会提升，因为整个利率体系存在了处于再松动的可能，这是我想说的。背后的原因可能大家都知道，各种宏观策略也都在讲，我就不多说了。对我们环保的影响在估值提升上是有很大帮助的，这就不只是业绩的事了，这是第一点。第二点就是五月中旬的可能召开的环保大会，前几天在新闻上已经看到有相关报道，如果说第一波，是利率对估值提升，是在常态估值范围，环保大会带动的则是情绪估值。常态估值范围是可以从 15 倍推移到 25 倍，而情绪估值提升可以推到更高的状态。提到环保大会，大家都觉得是“狼来了”，说了好几次市场都没反应，也没实现，就觉得这个事不重要，其实是不对的，这事很重要。之前很多人有过很多次提法，说应该在什么时间开，但我们组一直没有对外提过，因为我们判断那个时候还没有到开会窗口，环保部还没有改制，没有改制以什么身份开会呢， 4 月 16 日环保部正式改制成生态环境部，环保大会才会有了开会的前提。

本次环保大会跟七年前的那次不一样，因为环保的地位跟现在不一样高，环保的地位高起来，环保大会的规格自然也会高起来，只是具体的流程、内容目前还处于封闭状态。大家会常在问一个问题，就是环保这个行业的市场空间到底有多大？各种各样的算法都曾经出现过，这里我告诉大家，环保的空间是可以无上限的，比如什么叫做干净，水处理到什么级别算是净，土壤处理到什么级别算是净，真要去投下去是可以无上限的投资，是一个非常可以去讲空间的一个行业，是一个完全可以作为大板块的行业。目前市场还没有思考到这个层次，大家还是根据当前政策在算空间，想问题，觉得是买还是不买呢，炒炒业绩呢，还是跟基建相关呢？这个都是较低维度也就是基本面的问题，如果我们看到真实的利率变化，版块就会提第一波估值，如果环保大会如期召开，我们会看到第二波提估值，所以这个时候是真正要买环境版块的比较重要的行情窗口，这是我们觉得当前最主要要关注的原因，后面我想大家会看到市场的关注点也会这样跟进。

那基本面的情况到底是什么样的呢？我们认为整个 18 年用四个字概括，应该是“有压有保”。压的时候叫缩基建和收杠杆，两者本质上是一体的。但压的过程中不可能把政府的所有的投资都压掉，也不能把金融体系的所有方向都收掉，这个时候就会出现保。保的时候，环境类的投资是要保的一类，而且刚才说它可以变成一个很大级别的投资，从而一定程度延缓总投资的下滑，与地产和纯过剩的基建相比，这是一个名正言顺的方向。

很多人问我环保也是工程类公司啊，中交中建也是工程类公司，为什么估值体系不一样？本质区别在哪儿呢？我们认为本质在于这个行业是短板还是过剩，这个行业是朝阳还是夕阳。环境是朝阳行业的产能，未来可做的空间可以保证很长时间的增速，如果真去做的话。这就是估值体系的本质的不同。在目前经济需求被要求或者不确定的情况下，地产和纯基建也开始提意见说我们也可以来保一下，但真操作起来是遮遮掩掩的，有人认为对，也有人认为不对，但是保环境的投资，没有人认为会是错的，这就是为什么情绪一旦起来的话会演变到很大一个级别。

刚才说的是“攻”的逻辑，“守”的逻辑，就是我们现在推荐的主流的碧水源、东方园林和博世科，龙头公司东方园林和碧水源现在的估值一个是今年的 14 倍，一个是今年的 15 倍，他们俩的增速一个是 50% 以上的增速，一个是 45% 以上的增速，估值相对已经到一个非常低的水平。现在市场上比较复杂的一个心态，一方面去搞估值低的地产银行基建觉得有点遮遮掩掩，去搞成长股医药又觉得太贵，其实有一个不需要遮遮掩掩，又是不贵的行业，就是我们的环境板块。我们推荐的公司现在还是以碧水源、东方园林、博世科这三家公司为主，但我们觉得这是一个行业性机会，其他的公司，比方说国祯环保，中金环境，岭南股份，铁汉生态、聚光科技、清新环境，东江环保，启迪桑德（现停牌）等等也都有机会

另，有一点不知道大家有没有留意到，刚才我一会在说环保，一会在说环境，说环保是因为这样大家比较容易理解我在说哪个方向，但现在“环保”部已经改名为“生态环境”部，这背后的深意，希望给大家带来一点思考。

这就是我给各位领导的一个汇报，看看大家有没有什么提问。

Q ：朱总您好，这个行业总是要垫资，要融资，现金流这方面的问题可否谈一下观点。

A ：是这样的，因为很多人觉得 PPP 越做越多，按理来讲垫资会越来越大，推理就一定要融资，大家就很奇怪东方园林为什么增长这么快却不融资，因为融资这个事情，确实在困扰着市场对环境类 PPP 项目的态度。我们以东方园林为例， PPP 比以前做 BT 的时候，不管是单看经营性，还是把经营性和投资性中对应的出资部分合在一起看，都是在变更好的，甚至比最早期的 EPC 项目变得都会更好一些。很多人习惯测算多少钱来支撑多大的项目，最简单测算就是 100 亿投资，至少需要 20 亿或者 30 亿资本金，如果这么简单的去拍，算下来资本金是不够的。稍微更正规一点的测算是按照盈利水平来测算， 100 亿项目，假设资本金 25% ，净利润率假设 15% ，所以当年能收回来至少 15% ，所以每年垫的钱是 10 个亿，相当于用 10 个亿撬动了一个 100 亿的投资，这是用杠杆的基础的算法。但是多数人还忘了一个科目，就是预付账款。资本金进到 SPV 公司以后会以预付账款的形式，直接打给回到上市公司，所以其实根本不用太垫钱，所以对公司而言推理下来应该更愿意发债，不愿意发股票，对资金的渴求比市场想的要小很多，当然如果短期规模过于暴增可能也有例外。

Q ：如果一直发债的话，是否存在一个上限？

A ：存在上限，比如 19 年的时候，我觉得可能要想一次融资的过程了。但现在还没了解到有想去融资这个过程。而且到 19 年的时候顺利的话危废会出来了，这是个现金流极强的行业。所以其实东方自己的判断，我们去跟他们去聊的时候，他们觉得应该是一个现金越来越多的企业。中间这两年能够用债就尽量不要用股，拖过这段时间现金流出来了以后，其实对资金的渴求会达到更低很多这样的一个状态。

Q ：危废是在哪里，通过子公司运营的吗还是母公司？在什么地方？

A ：子公司。全国布局，基本上按照产能计算，目前算不了前三也算是前五的企业了，在危废上面。

Q ：朱总，去年下半年不是市场传行业的很多项目进展受到资金紧张的影响，开工有所放缓，但是东方去年四季度的业绩报表好像没有体现出来，这个怎么看？

A ：影响还是有的，我的理解公司本体的实力应该会更高。杨总的性格是稳健型性格，给大家的预期是确定性比较强的预期，已经考虑了可能的偶发因素影响，最终实现了市场的预期，大家是满意的。

Q ：所以报出来的事实上已经是减缓之后的一个结果了，是这样的意思吗？

A ：对，是这样的意思。

Q ：还有一个问题，就是大气和水的工业环保标准征求意见稿已经搞了很久，正式的文件什么时候出来？就是工业排放提标的事。

A ： 1 月 16 日，出了环保部的统一规划，《关于京津冀大气污染传输通道特别排放限制的公告》对京津地区整体有了具体的要求，但里面加了一句话，如果各个省有更严格的要求，就按照各个省来执行。昨天晚上（ 4 月 25 号）是河北省发布征求意见稿，钢铁要求“超低排放”，焦化、水泥、玻璃、锅炉排放限值均有所提高，河北省就比环保部再严格一点。环保部的要求叫做特别排放限值，河北省直接叫超净排放。所以昨天出台河北省的政策，我觉得应该能带动清新环境和龙净环保，因为市场上就他们这两家公司主要在干这个事。

Q ：能看到订单的回暖吗？工业 to B 的那一块？

A ：现在说法不一，有的说企业还在等待，有的说企业已经提前在做了，但还不是全企业都开始动起来。昨天政策出来，也有说河北的钢厂都法不责众的，但是我觉得明确的政策出来之后，再执行严格下去，然后钢厂启动，这应该是后面可以预期的事情了。

Q ：像钢厂大气排放工程的项目周期情况如何？

A ：如果是说钢厂立刻停工，这种情况下两三个月就搞定了，中间肯定要考虑钢厂的工期，钢厂如果停个工熄个火很麻烦，一般每年都会有他自己检修的时间段，所以河北的政策实际上限制是到 2020 年底前完成。

Q ：现在从东方或者碧水源的情况来看，好像实业的资金还是很紧张，会不会导致中报的业绩还是不太理想？

A ：看情况，现在是我们实际感受到的利率，比如隔夜等都挺紧张的，但是从中央的态度上来看，已经在放松过程中，好像是预期已经在启动，但是基本面还没有跟上。所以这个股价到底是跟着哪个走，其实是有分歧的，有的是说跟着基本面，有的是说跟着预期已经先走了。

Q ：但是客观来讲，现在东方园林或碧水源感觉银行资金和信贷还是比较紧张的吗？

A ：对，现在反馈回来的东方园林说还是比较紧张的，碧水源说已经感受到一些放松的状态了。我后来想一个可能是他们感受的人和个别项目不一样，也可能原因就是东方园林毕竟是工程类居多，碧水源是水厂居多，所以他可能感受到的情况更宽松一些，但其实现在总体上还没有到大家可以判断宽松已经起来了，就是基本面上还没判断，是预期会宽松起来。（宏观方面我们不专业，聊做一讲）

Q ：有一个说法是 331 的 PPP 的大限其实不是一个大限，只是一个开始，导致可能未来还有一些已经签的项目，可能会陆续的从上市公司体内移出来。你怎么看这种？小的公司可能以后搞不了了，资金又比较紧，然后项目也不太好？

A ：影响排序应该是大的民营企业、小的民营企业、国企央企，影响最大的应该是国企央企，小的民营企业还能找到一些钱，大的民企也会更好，整个是这样的一个排序。如果是 4 月初的时候，新疆湖南政策出来之后，比较收的状态没有问题的，龙头股价对应阴跌，都是很对的。现在是宏观发生了一些转变，原来的预期是收好了，从地产到基建，到环境到棚户区，大体上这样一个顺序。有一个口径，我大概算了一下，把基建减半，总投资就已经缩了 35% 了，把基建缩完基本上 50% 以上的投资下滑，就要看能承担的底线是哪里，我觉得 4 月份这种缩的状态如果能持续到 5 月 6 月，应该就轮到保的状态，所以我当时是这样的对股价的判断，现在是在左侧的感觉。但最近社融数据，降准，政治局会议，国际形式。所有的这些声音出来之后，地方政府缩基建的事情就没有声音了最近。

Q ：最后一个问题，就是环保大会这个靠谱吗？因为几次都没有兑现。

A ：我是第一次来说这个事，之前应该没有听到过我来提环保大会，逻辑是环保部已经变成叫生态环境部了，改制完成后才有开会的资格，两周前才改制完成，有了这个逻辑在，有媒体再传环保大会就会比较靠谱了。

Q ：大体的议题是怎样的？

A ：不知道，议题和参会级别都不能确定，现在处于密闭状态。

Q ：好的，感谢感谢。

文末声明：在我们 4 月 5 号的 PPP 工具书发布之后（地址见文末链接），有看到某卖方在正式报告中明显抄袭我们工具书中相关自制图片，希望该卖方在未来报告中能主动删除，生存不易，但请也给独立思考一些积极的意义。

【近期主要报告汇总】

1. 2018-2-7 财政部第四批PPP示范项目点评—泛环境保护行业迎来大级别利好 ；

2. 2018-3-4 博世科：17年度业绩快报符合预期，在手订单充沛、可转债获批增强未来业绩确定性 ；

3. 2018-3-4 东方园林：2017年业绩增长超预期，盈利能力高，订单增速快，未来业绩持续高增长可期 ；

4. 2018-3-4 碧水源：2017年业绩增长超预期，号召员工增持，2018-2019业绩增速更上层楼 ；

5. 2018-4-1 23号文解读——灭“实债”以求“真效”，民营否极泰来 ；

6. 2018-4-5 一本有关PPP的工具书（上篇） ；

7. 2018-4-6 一本有关PPP的工具书（下篇） ；

8. 2018-4-20 东方园林 - 高盈利能力维持，业绩超预期，三轮驱动保障长期成长 ；

9. 2018-4-22 碧水源 - 2018订单盈利迎来优化拐点，业绩重回高增长 ；

10. 2018-4-25 博世科 - 盈利水平提升，布局清晰，充沛订单指引业绩高增长 ；