资料来源：
DCE
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Wind
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中金公司研究部
全球玉米或止跌企稳、震荡偏强，但上行空间有限，1H25价格区间：400-480美分/蒲式耳
全球玉米丰产预期延续，供给较为充裕，或带动库存消费比快速回升。从全球来看，2024/25年度全球玉米产量预期小幅下滑0.73%至12.17亿吨，但仍维持12亿吨以上，处于历史第二高位。主要出口国中，最大的增量来自巴西和南非（产量分别较上年增加4.10%和26.87%），主要原因是种植面积的增加与新季天气条件的改善。黑海地区仍受到地缘摩擦影响，俄、乌两国新季玉米产量预期分别为1300万吨和2620万吨，较上年度均有所下滑（降幅21.7%和19.4%），且均为2019年以来最低值。欧盟方面情况也不容乐观，新季欧盟地区玉米产量预估仅为5900万吨，较上年度下降接近4%，自2010年以来，产量低于6000万吨以下仅有4次，美国、阿根廷玉米产量预期变化较小。需求方面，USDA10月预计，全球饲用消费和国内消费均小幅增加（饲用+0.53%、国内消费+0.49%），出口量较上年度下滑接近3个百分点。总体来看，新季全球玉米小幅去库，库存消费比为25.06%，较上年度下降0.6个百分点，仍处于较高水平。
美国方面，尽管新季美玉米种植面积下滑，但受益于单产大幅提高，丰产事实不变。USDA10月预计新季美玉米单产创记录的达到183.8蒲式耳/英亩，较上年度的177.3蒲式耳/英亩，增加3.67%。但由于新季种植面积较上年度有所收紧（种植面积同比-4.12%），USDA10月预计2024/25年度美玉米产量或仍可达到3.86亿吨，虽然略低于上年度的3.90亿吨，但仍是一个丰产之年。考虑上年结余的期初库存，新季美玉米总供给仍达到4.31亿吨，较上年增加1.65%。需求方面，美玉米国内总消费与饲料消费较上年度基本持平，出口量小幅增加1.43%至5906万吨。综合来看，得益于上年度期初库存的大幅增加，新年度美玉米期末库存恢复至5000万吨以上，较上年增加13%。
非美经济体中，南美产量预期显著增加，欧盟及黑海地区产量下行较大。USDA10月预测数据，2024/25年度巴西和阿根廷玉米产量或分别达到1.27亿吨和5100万吨，较上年度分别增加4.1%和2%，主要基于种植面积的增加和天气维持中性的判断。黑海地区产量备受市场关注，新季乌克兰玉米产量维持在3000万吨以下（俄乌地缘冲突前为4200万吨），仅为2620万吨，较上年度的3250万吨降幅接近20%。新季俄罗斯玉米产量也创下近五年最低水平，预估值仅为1300万吨，同比下滑21.7%，且保持较低期初库存水平。欧盟方面，USDA10月预计，2024/25年度欧盟玉米产量下降4%至5900万吨，产量下滑主要受到种植季持续高温天气影响。
图表：俄罗斯、乌克兰、巴西和阿根廷玉米产量及出口量情况
中国方面，新季玉米消费预期或存增量，价格或维持区间震荡，谨慎看空。产量方面，CASDE10月预计，新季我国玉米产量2.97亿吨，较上年度再度提高2.77%。国内玉米总消费量或达3亿吨，较上年度提高1.7%。其中，饲用消费方面，CASDE10月预计，2024/25年度我国玉米饲用消费达到1.935亿吨，同比增加1.31%。对于新季国内饲用消费，我们维持偏乐观预期，一是2025年我国生猪产能再度进入小幅放量周期，饲料消费或大概率同比增加；二是为了稳定国内玉米价格处于合理水平，我们看到大麦、高粱进口政策已有所收紧、小麦饲用替代也严格把控，我们预计替代品（大麦、高粱）流入饲用消费领域或有所下滑。工业消费方面，随着国内外经济预期向好，深加工消费量或同比略有增加，CASDE预计新季增幅2.5%左右。进口方面，2024/25年度，我国玉米供需平衡表最大的变化在于进口量的大幅调减，CASDE10月预计，新季国内玉米进口量仅1300万吨，较上年下降43.5%。我们认为，临储库存消耗殆尽后，受到年内的供需缺口影响，我国玉米进口量逐步增加，经过三年的市场运行，我国对缺口的调控能力逐步成熟且有效，未来在国内产量不断提升、饲用替代充裕的大环境下，进口量逐级下调或是大概率事件。
预期差交易与价格分析
我们认为1H25美玉米价格或大概率偏强震荡、谨慎乐观，我们预计1H25：CBOT玉米价格区间380-475美分/蒲式耳。
一是尽管全球玉米供需在平衡表中维持宽松，但欧盟、黑海地区的减产影响可能尚未发酵。从全球贸易格局看，2024/2025年度主要出口国玉米出口量占比分别为：美国占31%，巴西占25.72%，阿根廷占18.9%，乌克兰占12%。对比2020/21年度，美国占38%、巴西占12%、阿根廷占22%，乌克兰占13%。如何理解：一是全球玉米贸易对南美的依赖明显提高，这也增加了供应链的脆弱性，一方面南北半球玉米上市期不同，当季美玉米出口压力较大；一方面是南美产量不确定性风险较大。二是乌克兰在全球玉米贸易中的占比虽有下降，但仍处于重要地位，其出口路径中，黑海的占比仍然比较高。也就是说，出口仍然依赖黑海地区的稳定。
二是中国玉米进口量的下修，可能带来利空影响。近几年国内玉米进口采购量对全球玉米贸易有着举足轻重的影响，但是受到国内消费增长放缓以及产量维持高位的影响，进口预期有所下降，对国际贸易的影响来看倾向于消费疲弱的传导，进而削弱全球消费支撑。
资料来源：
USDA
，中国海关，
CASDE
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中金公司研究部
在
《农产品2024下半年展望：知势夺时，谨慎偏多》
中我们提示，中长期生物燃料将有力支撑豆油、菜籽油、棕榈油等工业需求。据国际能源署（IEA）预测，在2050净零排放的目标之下，2030年以前生物燃料的年均产量增长率将达到11%。
短期来看，据美国能源信息署（EIA）预测，2024/25年度美国生物柴油、可再生柴油和其他生物燃料产量将分别达到14.2亿加仑、40.4亿加仑和7.1亿加仑，根据USDA预测和往期数据测算，以上生物燃料将带动约140亿磅大豆油、46亿磅菜籽油和41亿磅玉米油的需求，植物油使用总量较2023/24年度涨幅达到8%，实现连续10年的趋势增长。同时，据USDA预测，全球用于生物燃料生产的植物油总需求将增加180万吨，达到5360万吨。
在2050年净零排放计划之下，二代生物柴油和可持续航空燃料（SAFs）的需求或将持续增加，成为各国政策关注的重点，有利于提振植物油需求
美国：EPA于2023年6月发布的最新版可再生燃料标准（RFS），预计到2025年美国二代生物柴油产量将达到约344亿RIN（344亿加仑乙醇当量），尽管较先前版本目标有微小下调，但仍较2023年新增约40亿RIN。同时，EIA预测2024年美国交运领域的生物柴油、可再生柴油消费量将达到744亿英热，折合约为54亿加仑，较2023年上涨12.7%。
欧盟：欧盟委员会于2023年10月修订完成了最新的可再生能源指令（REDIII），规定至2025年二代生物燃料在交运领域的占比达到1%，并将2030年目标由3.5%提高至5.5%，将进一步提振需求；根据USDA数据，2024年欧盟二代生物柴油产能将达到65.6亿升。
东南亚：印尼方面，该国的B35生物柴油混合指令（生物柴油混合比率达到35%）于2023年2月在全国范围内覆盖，此项掺混要求大约拉动棕榈油工业消费量同比上涨22.5%至1251万吨。而在2024年10月，印尼农业部宣布将在2025年1月开启B40混合指令，若顺利推行，我们预计将提振棕榈油工业需求至1390万吨，同比上涨11%。
马来西亚方面，马来西亚生物柴油协会（MBA）已于2024年初向该国政府提议于2024年下半年将生物柴油B20指令的实施范围扩大到除运输用柴油的其他领域，MBA预测这将使2024年马来西亚生物柴油产量将增加到180万吨，而若B20得以在该国的所有领域实施，生物柴油产量将达到250万吨，我们测算对于CPO需求将达到100万吨以上。
印度：2018年印度发布《国家生物燃料政策》，设定2030年燃料乙醇掺混比例20%，生物燃料掺混比例达到5%。我们看到，近年来印度制定了最低保证价、乙醇长期合约以及技术规范来为生物燃料的生产提供财政支持，因此印度E20的目标已经提前至2025-26年。在航空燃油方面，2023年11月25日，印度石油天然气部（Ministry of Oil, Petroleum and Natural Gas）宣布，从印度起飞的国际航班2027年生物燃料掺混目标制定为1%，2028年提升至2%，根据IEA预测，这将每年产生约1亿升的生物航空燃油需求。
风险提示：特朗普已赢得美国大选，我们认为其政策主张对全球清洁燃料产业造成的利空影响不容忽视。特朗普政府在上一任期内就曾放宽了化石燃料产业的开采和排放限制，本次竞选期间，特朗普多次表示，上任后将推动美国石油产量提升，从而降低能源成本来抑制通胀，这或削弱对生物能源领域财政补贴，RVO的指导意义也将弱化。此外，2023年以来美国生物柴油处于净进口状态，中国UCO价格优势明显，若对其加征关税，或带动美豆油消费提升。
2024年国内外棉花价格呈现先涨后跌态势，郑棉在13500-16000元/吨区间运行，ICE2号棉花一度突破100美分/磅一线，但在三季度也跌至66美分/磅左右，内外年度价格中枢均低于2023年。一季度主要经济体PMI指数回暖，在经济修复的预期下，棉花价格短期迎来一波上涨行情，而进入二季度纺织淡季后，弱现实拖累棉价不断下行，国内棉纺织新订单PMI持续低于五年同期，纱线、坯布库存堆积幅度增加。海外方面，受到通胀反复的影响，美国服装零售在二季度环比走正，但下游补库进度相对谨慎；此外，美棉出口订单在一季度基本与去年同期持平，而进入二季度后，美国陆地棉出口进度放缓，拖累全球棉价。
向前看，我们认为在内外消费边际向好的预期之下，棉价或将重心上移，但上行空间仍需实际需求改善的验证。供给端，北半球主产国2024/25年度新棉目前已逐步上市，根据国家棉花监测系统预测，国内棉花预计产量638.4万吨，同比+8.2%，USDA10月预计美国棉花产量14.2百万包，同比+17.6%，虽然印度新季产量由于前期的不利天气扰动而略有下降，但根据USDA数据，2024/25年全球棉花产量整体或将迎来同比2.6%的增产。需求方面，改善预期出现，但仍等待现实验证。2024年国内“金九银十”旺季表现不及预期，9月国内服装鞋帽、针纺织品类零售额同比-0.4%，连续四个月负增长，服装出口表现也降至历史同期低位，中游纺织企业加工利润持续承压导致企业拿货意愿相对刚性。
我们认为，目前偏弱的需求或在明年存在改善预期。国内方面，中央政治局会议后宏观利好政策频出，有效提振市场信心，根据国家棉花市场检测系统的抽样调查显示，十月中上旬被抽样调查企业的开机率已经提升至80%以上，但随着旺季收尾，纺织新订单减少，市场观望情绪逐步升温，需要后市订单的实际好转来支撑先前的市场预期。
海外方面，我们预计美国纺服板块偏弱表现有望好转。我们看到上半年美国消费者信心指数虽自3月以来有所下滑，但受益于居民通胀预期的回落，消费者信心自7月以来持续修复。随着美国通胀压力的逐步缓解，我们认为美国服装消费短期内仍具备一定韧性。产业层面看，根据ITMF9月全球纺织调查，南美洲和非洲的业务恢复拉动全球纺织业务改善，美国国内零售和批发的服装库存水平开始上升。我们预计1H25郑棉价格区间为14500-16500元/吨，ICE2号棉花均价为72-85美分/磅。
