债市新特征的启示丨国盛固收杨业伟团队

本周利率继续上行，但长利率相对于短端和信用债更为稳定。 10年国债与上周持平于2.2%，期间受各类消息影响波动较大。30年国债小幅回升1.0bps至2.39%。但中短端和信用债则有更为显著的提升，而1年AAA存单累计上升4.2bps至1.93%。随着8月初以来监管对长端利率不断进行风险提示，并强化相应指导，债市在利率上升过程中，也在发生着自身的演变。在市场和政策的博弈之下，市场呈现出一些新特点，而这也能够为未来判断债市走势提供依据。

第一，长国债交易活跃度下降，配置型力量或更多主导长端利率走势，这会导致长端利率更为稳定，特别是超长端。 随着监管的加强，部分投资机构在长端国债投资上收到限制，交易型机构配置意愿也减弱，这导致长端国债交易活跃度下降。以 240011.IB 和 240004.IB 这两只 10 年国债活跃券为例，到 8 月 16 日，两只券成交量合计仅为 349 亿元，这仅为 8 月 6 日 2585 亿元成交量的 13.5% 。而 30 年和 7 年国债活跃券成交同样大幅下行。长端国债活跃度的下降意味着交易型机构在长债交易中占比下降，长债将更多由配置型机构定价。特别是保险机构，将在长端国债定价中扮演更为重要的角色。今年上半年，保险配债节奏明显加快，仅仅人身险公司就在上半年增配 1.8 万亿债券，月均 3000 亿元。而上半年 10 年以上的国债与地方债净融资仅为 1.5 万亿元。以目前保险的增配能力，消化长债供给压力并不大。

第二，二级市场交易限制，导致资金更多进入一级市场，一级市场活跃度明显提升。 二级市场的交易限制，使得在二级市场拿券成本提升。因而机构更多选择去一级市场拿券，这导致一级市场活跃度显著提升，一级市场利率明显低于二级市场。例如 8 月 14 日 7 年国债发行中标利率为 1.97% ，而当日二级市场 7 年国债到期收益率为 2.10% ，一级市场低于二级市场 13.3bps 。 8 月 7 日 5 年国债发行中标利率也低于当日二级市场利率 5.9bps 。过去两周政府债券供给规模较大，机构更多选择从一级市场拿券，分流了二级市场的资金供给，导致一二级债券利差明显拉大。

第三，长国债与短端的期限利差以及与其他券种之间的品种利差依然处于低位，这事实上是增加了长债的吸引力。 虽然本周中短端利率有所回升，但由于之前一段时间的积累，期限利差依然处于高位，因而长债依然具有较高的票息优势。目前 10 年与 5 年国债利差 30.8bps ，依然是 2020 年中以来的高位，因而静态来看，长端依然更具票息优势。而券种之间比较来看，虽然本周国开、长信用、地方债等补调导致与国债利差有所拉大，但依然处于低位。本周五， 10 年国开与国债利差仅有 5.5bps ， 10 年地方债与国债利差仅有 7.8bps ， 10 年 AAA+ 中票与国债利差也只有 13.2bps 。从税收、流动性等各个角度来看，这些利差进一步压缩的空间都有限。如果没有监管更为强力的干预，长端国债相对来说可能更具性价比。

第四，利率快速上升之后，央行加大公开市场投放。 央行管控长端利率过度下行的风险，并不意味着需要利率大幅度上行，小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易，但上行幅度过大，就存在引发风险的可能。央行在 2 季度货政报告中以 2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。在上周到本周一利率大幅上行之后，央行在周二开始加大公开市场资金投放，当日净投放 3850 亿元，而后几日持续增加投放规模，本周公开市场累计净投放 1.3 万亿，显示监管也不愿利率过大幅度提升。

另外，也需要关注政府债券供给节奏的变化，阶段性供给高峰期或已过去。 过去两周政府债券供给大幅放量，上周和本周政府债券分别净融资合计 1.08 亿元。但从下周开始，政府债券融资节奏将放缓。下周政府债券净融资 2597 元，是前两周平均水平的一半不到，后续政府债券供给压力有限。

我们继续维持对债市区间震荡的判断，当前位置处于震荡区间上沿附近，长债依然值得配置。 虽然监管持续加强对长端利率的风险提示，但考虑到配置力量在长债定价中主导能力的提升，以及当前已经较高的一二级利差、期限利差，和较低的长端国债和其他债券利差，长债呈现出较高的性价比。而且过多的利率上升可能导致负反馈风险，这也是监管相对来说比较谨慎的。因此，我们延续对债市总体震荡的判断，本周二 2.23% 的水平可能是 10 年国债利率阶段性高点，而低点可能在前低 2.0%-2.1% 左右。当前长债处于震荡区间上沿附近，依然具有配置价值。

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

本周利率继续上行，但长利率相对于短端和信用债更为稳定。本周债市继续震荡调整，各期限利率有不同程度的上行。但相对来说，长端利率更为稳定。10年国债与上周持平于2.2%，期间受各类消息影响波动较大。30年国债小幅回升1.0bps至2.39%。但中短端和信用债则有更为显著的提升，2年国债累计上升9.8bps至1.67%，3年和5年的AAA-二级资本债累计上升5.8bps和4.6bps至2.10%和2.20%，而1年AAA存单累计上升4.2bps至1.93%。短债和信用调整既有补跌的影响，也有随着监管对债市管控加强，市场动态演进的原因。

随着8月初以来监管对长端利率不断进行风险提示，并强化相应指导，债市在利率上升过程中，也在发生着自身的演变。在市场和政策的博弈之下，市场呈现出一些新特点，而这也能够为未来判断债市走势提供依据。

首先，长国债交易活跃度下降，配置型力量或更多主导长端利率走势，这会导致长端利率更为稳定，特别是超长端。随着监管的加强，部分投资机构在长端国债投资上收到限制，交易型机构配置意愿也减弱，这导致长端国债交易活跃度下降。以240011.IB和240004.IB这两只10年国债活跃券为例，到8月16日，两只券成交量合计仅为349亿元，这仅为8月6日2585亿元成交量的13.5%。而30年和7年国债活跃券成交同样大幅下行，30年活跃券2400001.IB日成交量从8月7日的470亿元下降至8月16日的114亿元，同样减少七成以上。长端国债活跃度的下降意味着交易型机构在长债交易中占比下降，长债将更多由配置型机构定价。特别是负债端天然久期就更长，与长国债匹配的保险机构，将在长端国债定价中扮演更为重要的角色。今年上半年，保险配债节奏明显加快，仅仅人身险公司就在上半年增配1.8万亿债券，月均3000亿元。而上半年10年以上的国债与地方债净融资仅为1.5万亿元。以目前保险的增配能力，消化长债供给压力并不大。

其次，二级市场交易限制，导致资金更多进入一级市场，一级市场活跃度明显提升。 二级市场的交易限制，使得在二级市场拿券成本提升。因而机构更多选择去一级市场拿券，这导致一级市场活跃度显著提升，一级市场利率明显低于二级市场。例如8月14日7年国债发行中标利率为1.97%，而当日二级市场7年国债到期收益率为2.10%，一级市场低于二级市场13.3bps。8月7日5年国债发行中标利率也低于当日二级市场利率5.9bps。过去两周政府债券供给规模较大，机构更多选择从一级市场拿券，分流了二级市场的资金供给，导致一二级债券利差明显拉大。

再次，长国债与短端的期限利差以及与其他券种之间的品种利差依然处于低位，这事实上是增加了长债的吸引力。 虽然本周中短端利率有所回升，但由于之前一段时间的积累，期限利差依然处于高位，因而长债依然具有较高的票息优势。目前10年与5年国债利差30.8bps，依然是2020年中以来的高位，因而静态来看，长端依然更具票息优势。而券种之间比较来看，虽然本周国开、长信用、地方债等补调导致与国债利差有所拉大，但依然处于低位。本周五，10年国开与国债利差仅有5.5bps，10年地方债与国债利差仅有7.8bps，10年AAA+中票与国债利差也只有13.2bps。从税收、流动性等各个角度来看，这些利差进一步压缩的空间都有限。如果没有监管更为强力的干预，长端国债相对来说可能更具性价比。

最后，而政策目标也无意引导利率过度上升，央行公开市场操作可以作为参考信号。 央行管控长端利率过度下行的风险，这并不意味着需要利率大幅度上行，小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易，但上行幅度过大，就存在引发风险的可能，甚至导致处置风险的风险。央行在2季度货政报告中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。在上周到本周一利率大幅上行之后，央行在周二开始加大公开市场资金投放，当日净投放3850亿元，而后几日持续增加投放规模，本周公开市场累计净投放1.3万亿，显示监管也不愿利率过大幅度提升。

另外，也需要关注政府债券供给节奏的变化，阶段性供给高峰期或已过去。 过去两周政府债券供给大幅放量，上周和本周政府债券分别净融资5191亿元和5628亿元，合计1.08亿元，其中主要是国债净融资放量，两周国债合计净融资7576亿元。但从下周开始，政府债券融资节奏将放缓。下周政府债券净融资2597元，是前两周平均水平的一半不到，其中国债依然是主体，净融资2100亿元。经过过去几周密集发行之后，后续政府债券供给压力有限。目前剩余国债规模在1.5万亿，专项债1.8万亿，一般债0.3万亿。合计3.6万亿，按剩余4个半月计算，月均8000亿左右。供给压力较过去两周明显减轻。

我们继续维持对债市区间震荡的判断，当前位置处于震荡区间上沿附近，长债依然值得配置。虽然监管持续加强对长端利率的风险提示，但考虑到配置力量在长债定价中主导能力的提升，以及当前已经较高的一二级利差、期限利差，和较低的长端国债和其他债券利差，长债呈现出较高的性价比。而且过多的利率上升可能导致负反馈风险，这也是监管相对来说比较谨慎的。因此，我们延续对债市总体震荡的判断，本周二2.23%的水平可能是10年国债利率阶段性高点，而低点可能在前低2.0%-2.1%左右。当前长债处于震荡区间上沿附近，依然具有配置价值。

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。