作者：陈广建 安信证券
微信号：asdfg_513892007
前言：新三板作为中国资本市场的试验田有着独特的优势，没有财务指标的要求，挂牌成本低，审核速度快，其审核理念是以信息披露为核心。国内很多科技类公司由于不符合IPO的条件，选择了搭建红筹架构，境外上市。但随着新三板热度的增加，很多搭建红筹架构的公司纷纷拆除了红筹架构，申请挂牌新三板。股转系统对于此类公司的挂牌秉着开放的态度，但审核中也特别关注整个红筹架构搭建和拆除以及外汇、税收、外商投资、对外投资、并购等方面的合法合规性。
以孩子王（839843）为例，反馈意见中涉及红筹架构的问题有：请公司补充披露 VIE 搭建及解除过程及合法合规性，包括商务部门审批、外汇管理、税务、资金来源、员工期权等事项。请主办券商和律师对以下事项进一步核查：
（1）公司性质，公司及子公司业务是否符合国家产业政策；
（ 2）境外主体是否在境外融资，若有：境外融资方式，有无涉及公司及其关联方利益的境外投资人权益安排，是否存在纠纷或潜在纠纷；
（ 3）公司股权架构搭建过程及相关协议签署、执行及终止情况，是否涉及股权质押、资产或业务重组，与公司业务相关的关键资源要素、核心资产是否完整、无争议；
（ 4）公司股权架构搭建过程中是否遵守外商/境外投资审批、外汇管理、税务、产业政策、反垄断等方面的规定，历次股权结构变化是否存在违反外汇、境外投资监管相关规定的情形（仅摘录部分）。本文拟对搭建红筹架构后又回归新三板的审核关注要进行分析。
一、红筹架构的搭建与废止
所谓红筹架构通常被认为是为了实现将境内经营实体的控制权转移至境外，通过在境外设立特殊目的公司的方式实现间接上市的一种法律上的交易结构。如果根据对境内经营实体合并报表的方式不同，大体可将红筹架构分为两种模式，一种是大家耳熟能详的协议控制模式(VIE模式)，一种姑且称为股权控制模式。（值得一提的是，根据《企业会计准则第 20号—企业合并》第四条第二项，本准则不涉及下列企业合并：
（二）仅通过合同而不是所有权份额将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的企业合并。协议控制系基于合同的控制，在境内暂不能实现合并报表。）两种模式的简单操作可见下图：
（一）、产业政策
红筹架构采用协议控制模式主要基于境内经营实体是否经营《外商投资产业指导目录》中的限制类和禁止类产业如果经营业务为限制类或者禁止类，需要通过协议控制来规避；如果经营的是允许类或者鼓励类，可以采用股权控制模式。在拆除红筹架构时，恢复股权结构后的挂牌主体很多还是外商投资企业，因此必须符合《外商投资产业指导目录》的要求。
如果挂牌主体有子公司，根据《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》第三条第二、三款规定，外商投资企业境内投资比照执行《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定。外商投资企业不得在禁止外商投资的领域投资；第九条规定，商投资企业在限制类领域投资设立公司的，应向被投资公司所在地省级外经贸主管部门（以下简称“省级审批机关”）提出申请；第十一条规定，省级审批机关对外商投资企业作出同意批复的，外商投资企业凭该批复文件向被投资公司所在地公司登记机关申请设立登记。
不仅设立子公司要遵守产业政策规定，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）第四条规定，外国投资者并购境内企业，应符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求及产业、土地、环保等政策。依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。被并购境内企业原有所投资企业的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符合要求的，应进行调整。
案例：孩子王（839843.OC）法律意见书披露：公司属于外商投资股份有限公司。根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司主营业务属于“零售业”（代码F52）。
依据《国民经济行业分类》(GB/T4754-2011)，公司业务属于“百货零售”（代码 F5211）。根据全国股份转让系统发布的《挂牌公司管理型行业分类指引》，公司业务属于“百货零售”（代码 F5211）。根据《挂牌公司投资型行业分类指引》，公司属于“综合货品商店”（代码13141211）。
根据《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》，公司及其子公司从事的百货零售类产业不属于限制类或淘汰类产业；根据《外商投资产业指导目录（ 2015年修订）》，公司及其子公司从事的百货零售类产业不属于限制或禁止外商投资产业。
（二）、关联方并购
红筹架构搭建过程中的另一关键问题是境内控制权如何出境的问题。10号文第十一条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。
但在实践当中，仍有很多企业从各种角度论证关联方并购无须商务部审批，回避了上述规定，顺利实现境外上市。具体可见《红筹博弈-10号文时代的民企境外上市》中介绍的十九种模式。由于境内外上市审核环境的不同，对于红筹架构搭建是否合法合规的判断标准必然也不同。
如果规避10号文第十一条关联方并购需要商务部审批的规定，回归境内资本市场的，又该如何合理论证红筹架构的搭建合法合规呢？审核的标准又有哪些呢？但从笔者所知的案例来看，通过协议控制实现关联方并购的，挂牌不是问题。
三、外汇登记
从前图不难看出，境内居民搭建红筹架构时资金的流动顺序为：境内—境外—境内，外汇登记的相关规定就由此展开。由于境内机构设立特殊目的公司办理外汇登记时有一些前置程序。
首先应当按照商务部《境外投资管理办法》向商务门备案或者核准,商务部门核发《企业境外投资证书》，之后到外汇局办理境外直接投资外汇登记，取得《境外直接投资外汇登记证》。境内机构持核准文件和境外直接投资外汇登记证，在外汇指定银行办理境外直接投资资金汇出手续。个人在境外设立特殊目的公司无前置程序，较机构更为方便，且实践中基本也是用个人身份搭建红筹架构，本文对机构设立特殊目的公司的外汇登记就不在涉及。
（一）、境内居民个人设立特殊目的公司的外汇登记
境内居民在境外设立特殊目的公司及返程投资应当依据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发（2005）75号，以下简称“75号文”；75号文被《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2014]37号，以下简称“37号文”，所取代）办理相关登记。
境内居民个人办理外汇登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但向特殊目的公司出资前，应当先办理外汇登记。外汇局审核通过后，核发《境内居民个人境外投资外汇登记表》。
已登记境外特殊目的公司发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更，或发生境内居民个人增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更后，应及时到外汇局办理境外投资外汇变更登记手续。外汇局审核通过后核发新的《境内居民个人境外投资外汇登记表》。
若日后拆除红筹架构，境内居民个人解散清算或者转让特殊目的公司等原因不再持有已登记的特殊目的公司权益的，应办理注销登记。
（二）、员工持股计划的外汇登记
1、境内个人参与境外上市公司股权激励计划
《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》规定，参与同一项境外上市公司股权激励计划的个人，应通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项。境内代理机构应到所在地外汇局统一办理个人参与股权激励计划的外汇登记所在地外汇局审核无误后，为境内代理机构出具相应的股权激励计划外汇登记证明。
2、境内个人参与境外非上市特殊目的公司股权激励计划
37号文规定，非上市特殊目的公司以本企业股权或期权等为标的，对其直接或间接控制的境内企业的董事、监事、高级管理人员及其他与公司具有雇佣或劳动关系的员工进行权益激励的，相关境内居民个人在行权前可到外汇局申请办理特殊目的公司外汇登记手续。
（三）、外商投资企业的外汇登记
外商投资企业应在领取营业执照后到注册地银行办理基本信息登记，提交《境内直接投资基本信息登记业务申请表》等材料，如有主管部门批准设立文件（例：外商投资企业批准证书）的应提交该证书。申请人应如实披露其外国投资者是否直接或间接被境内居民持股或控制，如外国投资者被境内居民直接或间接持股或控制，银行在为该外商投资企业办理外汇登记时应在外汇局资本项目信息系统中将其标识为“返程投资”。
至此，红筹架构下资金出境进行了“设立特殊目的公司”外汇登记，入境进行了“返程投资”外汇登记，首尾相连，整个资金的流向脉络显现于监管者眼中。
案例：百合网（834214）公转书披露：
（1）个人境外投资外汇登记。国家外汇管理局于 2005 年10 月 21 日发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75 号），境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制境外企业需在所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。田范江、钱江于 2006 年 10 月 26日在国家外汇管理局北京分局办理了文号为“个字（ 2006） 201B3”“个字（2006） 200B3”的《境内居民境外投资外汇登记表》。
（2）个人境外投资外汇变更登记截至本公开转让说明书出具之日，田范江、钱江正在办理个人境外投资外汇变更或注销登记。除此之外，百合股份的股东田范江、钱江依据当时的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》及相关的法律法规办理了个人境外投资外汇登记，并随着境外持股比例的变化而办理了个人境外投资外汇变更登记，符合外汇方面的相关法律法规的规定，其行为合法有效。
三、涉税事项
红筹架构拆除过程中为了恢复境内经营实体的股权结构，境外非居民企业通常会将所持的境内经营实体的股权转让。国税务总局《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》规定，非居民企业转让中国居民企业的股权（不包括在公开的证券市场上买入并卖出中国居民企业的股票）所取得的所得，即股权转让价减除股权成本价后的差额，缴纳企业所得税。
《企业所得税法》第三十七条规定，对非居民企业取得本法第三条第三款规定的所得应缴纳的所得税，实行源泉扣缴，以支付人为扣缴义务人。若非居民企业向其关联方转让中国居民企业股权，其转让价格不符合独立交易原则而减少应纳税所得额的，税务机关有权按照合理方法进行调整。
如果上图中BVI1转让开曼公司股权，实现境内经营实体股权的间接转让，还涉及国家税务总局《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》。本《公告》第一条规定，非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第四十七条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。
案例：互动百科（835799）法律意见书披露，在海外红筹架构解除过程中，互动开曼回购了境外投资者持有的互动开曼的股份。当时有效的《国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（国税函[2009]698 号文）并未明确规定回购股份属于该通知规范的范围。在海外红筹架构解除过程中，互动开曼通过转让其持有的网络公司 100%的股权以获得在境外回购股份的资金。经核查，受让网络公司 100%股权的各方主体已就互动开曼在境内转让股权应缴付的所得税履行了代扣代缴义务，并取得了相关完税凭证。
四、控制权或者主营业务是否发生变更
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。拟IPO企业主营业务不发生重大变化，实际控制人没有发生变更是IPO的基本要求。但对于新三板来说，这些都不是挂牌的实质性障碍。这也是红筹回归挂牌新三板的一大优势，足以看出新三板的包容性，而且实践中也确实存在这样的例子。
案例：汇量科技（834299.OC）公转书披露：2015年2月20 日，广州汇韬（汇量科技前身）股东会通过决议，同意公司以 200 万美元的价格收购 Seamless 100%股权。2015年2 月 20 日，广州汇韬与 Cayman 公司签订了《股权转让协议》，约定 Cayman 公司将其持有的 Seamless 的全部股份以 200 万美元的价格转让给广州汇韬；2015年2月20日， Cayman公司召开董事会，批准Cayman公司以 200万美元将持有 Seamless的全部股份转让给广州汇韬。2015 年 5 月 16日，Seamless 召开董事会，同意 Cayman 公司将 Seamless的全部股份转让给广州汇韬。上述股权转让完成后，广州汇韬及其子公司的股权控制情况为：
2015 年5月 4日，广州汇韬作出股东会决议，同意股东钟智勇将出资65.5070万元转让给段威，实际控制人有钟智勇变更为段威。
公司通过上述重大资产重组方式将 Mobvista 业务体系整体引入汇量科技，同时也引入了 Mobvista 业务体系的其他投资人，实际控制人也有钟智勇变更为段威，公司实现了业务转型，并通过私募融资为公司未来长远发展提供资金支持。
后记：红筹架构涉及的法律问题远不止这些，比如协议控制的终止、境外股权激励的终止、境外私募股权的回购等，本文仅述及其中的冰山一角，诸多问题还有待更深入的研究。
附相关法律法规：
1、《企业所得税法》
2、《指导外商投资方向暂行规定》
3、《首次公开发行股票并上市管理办法》
4、《境外投资管理办法》
5、《外商投资产业指导目录》
6、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》
7、《关于外国投资者并购境内企业的规定》
8、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
9、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
10、《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》
11、《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》
12、《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》
13、《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》
14、《企业会计准则第 20号—企业合并》
-END-
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