王府井
8
月
26
日
发布
2017
半年报。
报告期内实现营业收入
128.06
亿元，同比增长
12
.6%
；利润总额
7.35
亿元，同比增长
17
.26%
；
归属净利润
5.09
亿元，同比增长
23.17%
，扣非净利润
4.54
亿元，同比增长
22.88%
。
2017
上半年公司摊薄每股收益
0.655
元，净资产收益率
5.23%
；每股经营性现金流
0.37
元
。
【
简评及投资建议
】
报告期内公司完成收购贝尔蒙特
100%
股权事项，并自
2017
年
4
月起将其纳入合并报表范围，以下数据均已调整至可比口径。
公司上半年收入增
12.6%
至
128
亿，测算原业务增
13%
至
98
亿、贝尔蒙特增
10%
至
30
亿；公司上半年归属净利增
23.17%
至
5.09
亿，测算原业务增
9%
至
3.71
亿，贝尔蒙特增
88%
至
1.38
亿。
1. 2017
上半年收入增
12.6%
至
128
亿元，毛利率减少
0.9
个百分点至
20.71%
。
其中，二季度收入增
13.78%
，较一季度的
10.94%
有所提升，主要来自同店增速改善（估计上半年增
5%-6%
），以及
2016
年新开
6
家、
1H12017
开
2
家门店的外延增量。上半年，公司各业态、地区毛利率均降，可能与新店占比提升以及加大促销力度有关。
2017
上半年，公司
3
月
6
日
新开郑州熙地港购物中心（
13.7
万平米）和王府井百货熙地港店（
2.4
万平米）；收购贝尔蒙特注入春天百货
13
家门店，扩充旗下门店至
53
家，总建筑面积
248.2
万平米；推动沈阳赛特奥莱二期扩建项目，启动百子湾地块项目开发，继续推进开发多个购物中心及奥莱新项目。
分业态
（表
1
），
百货
/
购物中心
上半年收入
105.05
亿元，同比增长
7.69%
，主要受益于成熟门店和中西部门店的增长，毛利率减少
0.87
个百分点至
17.47%
；
奥特莱斯
收入
16.13
亿元，同比增长
53.69%
，毛利率减少
1.65
个百分点至
11.05%
。
分品类
，上半年化妆品、钟表品类增幅较大，平均增幅达两位数，运动、女装、珠宝和箱包品类也实现了不同程度增长。
分地区
（表
2
），公司主力的
华北、西南地区
收入各增
2.49%
、
11.46%
至
43.5
亿、
33.3
亿，毛利率各减少
0.89
和
1.1
个百分点，其中在西南地区，公司通过收购取得
8
家不同类型门店，扩大了区域市场占有率；
西北地区
收入大增
51.14%
至
19.3
亿元，毛利率减少
2.52
个百分点，成为公司第三大收入来源；
华南、华东地区
收入各降
7.1%
和
14.67%
，毛利率也有不同程度的下滑；
华中和东北地区
收入各有
16.61%
和
18.09%
的较快增长，其中东北地区的增长主要源于沈阳的奥莱项目。
2.
销售管理费用率减少
1.04
个百分点，财务费用减少
3506
万元。
销售费用增加
6890
万元，但因收入良好增长，费用率减少
0.73
个百分点至
10.63%
；管理费用率减少
0.30
个百分点至
3.35%
，其中折旧摊销、租金各增长
75.5%
和
92.4%
，但费用性税金减少和收入增加抵消了该影响；利息收入增加及金融手续费减少，财务费用减少
3506
万元至仅
485
万元，费用率减少
0.31
个百分点至
0.04%
。上半年整体期间费用率减少
1.35
个百分点至
14.02%
。
3.
收入增长、费用率减少抵消毛利率下降，营业利润同比增长
19.18%
，
营业外净收入减少
952
万元，有效税率减少
2.84
个百分点至
28.61%
，少数股东损益基本不变，最终上半年归属净利增长
23.17%
至
5.09
亿元，扣非净利润增长
22.88%
；
我们测算，上半年公司原业务增
9.08%
至
3.71
亿，贝尔蒙特增
88.44%
至
1.38
亿
。
主要子公司利润均实现增长
（表
4
）：其中
成都王府井
仍是公司最主要的利润来源，
2017
上半年收入增
5.13%
至
32.07
亿，净利润增
17.19%
至
2.44
亿元，对归属净利润贡献达
48%
；
西宁王府井
、
双安商场
、
长沙王府井
也均贡献超
9%
的净利润，且各有
12.8%
、
1.53%
和
13.54%
的利润增长；
鄂尔多斯王府井
和
武汉王府井
上半年利润各大增
83%
、
43%
至
1152
万、
861
万。
贝尔蒙特
上半年收入增
10.22%
至
29.72
亿，净利增
88.44%
至
1.38
亿元，贡献公司归属净利约
27%
。
4.
业态战略布局及全渠道建设加速推进。
（
1
）
便利店
：报告期内成立王府井爱便利合资公司，快速发展便利店业态，目前在北京地区已开设超过
120
家便利店，
预计至
2017
年底爱便利门店数有望达
300
家。
（
2
）
全渠道建设
：统筹集团内各业态全渠道建设，深度开发多项应用功能，持续推进互联网用户流量平台建设，上半年公司微信平台已接入
38
家门店，累计粉丝达
153
万人；深度开发微信功能，微信商城上线门店
33
家，实现连带销售超过
8600
万元；精准营销大数据平台试运行，深度挖掘自有数据资产，确保经营决策的科学性和营销策划精准性。王府井网上商场实现收入
7733
万元，同比增长
40%
。
5.
外延持续推进，逐渐向低线城市布局。
据联商网报道，哈尔滨购物中心已招商完成，正进行最后的装修收尾，计划于
2017
年
9
月
30
日
开业，面积
10
万平米；按目前施工进度，原本计划于
2017
年开业的佛山项目预计将推迟至
2018
年。
公司持续发掘优质购物中心项目提前布局，长春、哈尔滨、沈阳、佛山项目的建设在顺利进行中，体现公司门店布局由一、二线城市逐渐向三、四线城市拓展。低线城市商业竞争不激烈，线下零售仍是最主要的购买渠道，公司进入后将引入优质运营资源，给当地消费者在品牌、管理、服务上提供全新体验，具有较强竞争优势；同时，低线城市门店规模较小，投入较少，有利于缩短培育期。
6.
吸收合并王府井国际，国企改革持续推进。
公司
8
月
19
日
公告拟向王府井东安集团、北京国资经营管理中心、北京信升创卓、福海国盛发行股份和支付现金的方式吸收合并王府井国际，总交易对价
42.91
亿元。其中公司向交易对方合计新发行
A
股股份数等于合并实施前王府井国际持有的公司
A
股股份数，剩余部分对价由公司以现金支付。
本次交易前，王府井国际为公司大股东，持股
38.18%
；王府井国际由王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛分别持股
65%
、
5%
、
15%
和
15%
。本次吸收合并方案，公司拟以
14.21
元
/
股向上述股东增发
2.9
亿股（股权对价
42.12
亿元），同时支付
7950
万元收购王府井国际的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务。
合并完成后，王府井国际将注销，公司为存续公司，将承继及承接王府井国际的全部资产、负债、业务、合同及其他权利；王府井东安成为公司大股东，简化国资持股层级；王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛将各持股
24.82%
、
1.91%
、
5.73%
和
5.73%
。此外，国管中心旗下京国瑞基金维持
7.5%
的持股比例不变。
公司近两年分三步走完成集团整体上市：
（
1
）
2016
年
6
月混改
：
2016
年
6
月，引入三胞投资（大股东为三胞集团）和懿兆投资等战投、民营资本，迈出混合所有制改革的第一步；
（
2
）
2017
年
4
月解决同业竞争
：公司以
51.23
亿元购买大股东王府井国际持有的贝尔蒙特
100%
股权，完成春天百货资产注入，解决了集团内部一直存在的同业竞争问题；贝尔蒙特在北京、厦门、贵阳等城市开设
10
家百货、
2
家奥特莱斯，总面积
28.6
万平米，
2016
年收入
57.09
亿，净利润
2.38
亿，承诺
2017-19
年净利润
2.11
亿、
2.31
亿和
2.54
亿；
（
3
）
2017
年
8
月吸收合并王府井国际
：我们预计本次吸收合并或在四季度完成，有利于减少国资持股层级，提升管理效率。
王府井是北京最优质的商业类上市公司，三次国改的运作接踵进行，折射出北京市国资的支持态度，以及从上到下的改革决心。近期中国联通等央企改革的节奏正在加快，我们预计北京市国改将紧跟中央政策导向，保持较稳的步调；考虑到公司混改及资产注入等改革举措相继落地，不排除未来或进一步推进员工激励的可能性。
我们对本次吸收合并做进一步分析：
由于王府井国际出售贝尔蒙特缴纳所得税致备考利润减少，吸收合并后并无影响，无需过多担忧。
据备考业绩，王府井国际拥有王府井和国际商管两家一级子公司。截至
2017
年
5
月底，公司备考资产总额将达
244
亿，增长
16.6%
；负债总额达
140
亿，增长
33.06%
；归母所有者权益几乎不变，仍为
97.54
亿。
我们测算，剔除王府井上市公司贡献外，王府井国际剩余资产几乎全部来自负债，不存在实质性的经营性资产
。
公司收购贝尔蒙特的交易对价为
51.23
亿，收购完成后承担王府井国际对进出口银行
11.85
亿人民币、
6593
万美元的贷款，以及王府井国际对北京赛特奥莱
12.95
亿元的债务。剩余对价约
22
亿元通过现金支付。我们判断，王府井国际收到现金后将偿还借款或投资理财覆盖借款利息，财务压力将明显减少。
维持对公司的判断。
（
1
）公司是
A
股中为数不多的全国网络布局的百货公司
，公司门店在全国七大区域均有布局，报告期内通过收购贝尔蒙特注入春天百货资产，扩充旗下门店至
53
家
，总建筑面积
248
万平米，
2016
年并表前收入
178
亿元，是
A
股当之无愧的百货龙头，并表后
2017
年上半年收入达
128
亿元。
（
2
）全渠道零售转型：
公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对（移动）互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。
（
3
）国企改革：
公司前期增发进一步引入外部战投，优化了股权和治理结构，八月吸收合并王府井国际，优化管理层级、稳步推进国改。王府井是北京最优质的商业类上市公司，三次国改的运作接踵进行，折射出北京市国资的支持态度，以及从上到下的改革决心。考虑到公司混改及资产注入等改革举措相继落地，不排除未来或将进一步推进员工激励的可能性。
更新盈利预测。
考虑并表贝尔蒙特，预计
2017-2019
年收入各
262
亿、
284
亿、
301
亿，可比口径增长
12%
、
8%
、
6%
，净利润各
9.6
亿、
10.85
亿、
11.93
亿，可比口径增长
18%
、
13%
、
10%
；
EPS
各
1.24
元、
1.4
元、
1.54
元，其中贝尔蒙特各贡献
0.37
元、
0.43
元、
0.48
元。
公司停牌前（
8
月
3
日
）股价
16.08
元，对应
2017-2019
年
PE
各
13
倍、
11.5
倍和
10.5
倍。
考虑到公司作为
A
股全国性百货龙头，在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果，以及整体上市后规模竞争力的提升。按当前市场估值体系，参照给予
2017
年
18
倍
PE
，对应目标价
22.25
元，维持
“买入”
的投资评级。
风险与不确定性：
门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
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2Q17
收入增
44%
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1H17
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