【天风策略丨业绩分析】
“走平”
的业绩与最优的“应对”
——Q3选股模型结果更新
联系人：吴黎艳
具体报告内容和数据交流请联系：
刘晨明/李如娟
4、现金流：现金流再度走弱，主因筹资现金流出持续增加
5、行业层面：通信、农业、非银、计算机、电子、家电、医药等盈利相对较好
6、盈利展望：业绩趋势继续有利于创业板，“少部分公司”的牛市从消费扩散到科技
7、ROE选股体系的最新结果：
景气、价值、分红三个组合（具体选股模型更新结果请见正文）
截止目前，三季报已披露完毕。整体呈现以下几个特征：全A盈利增速“走平”，营收小幅回落但净利润企稳；中小创好于主板，指数好于非指数；尾部个股“雷区”减少，但行业分化加剧，利润继续向龙头集中；ROE小幅改善，分项指标趋于走平；现金流再度走弱，主要由于筹资现金流出大幅增加，企业偿债压力仍较大，投资扩张意愿仍不强。
本文对此开展分析，在下一篇报告将进一步讨论“60大行业”目前的景气水平。
1、板块表现：盈利增速“走平”，中小创好于主板
全A、全A非金融19年三季报营收增速小幅下滑，但净利润增速小幅回升。
全A和全A非金融19Q3累计营收增速分别为9.0%和8.1%，较19Q2的9.3%和8.4%下滑0.3pc，而净利润增速却有所企稳，分别为6.9%和1.9%，较19Q2的6.5%和-2.6%回升了0.4pct和0.7pct。A股整体的营收增速自2017年中报以来一直处在下行趋势中（连续10个季度），但目前下行的斜率已开始放缓，而净利润增速率先企稳，也意味着往前看盈利可能进入底部区域的低波动状态。
各大板块的业绩增速，具体来看：
（1）主板：
营收增速和净利润增速均小幅下滑；
但沪深300指数盈利水平较高且较稳健。
主板及主板非金融19Q3累计营收增速分别为9.3%和8.3%，较19Q2的9.7%和8.7%下滑幅度都为0.4pct；净利润增速也有小幅的回落，分别为7.7%和-2.2%，较19Q2的8.3%和-0.6%回落了0.7pct和1.6pct。指数角度看，沪深300营收增速和净利润增速分别为11.4%和11.1%，基本持平Q2的水平。指数的表现好过于板块整体，也体现出了蓝筹股盈利水平更高且更稳健。
（2）中小板：
净利润增速连续3个季度回升，盈利或已企稳。
中小板及中小板（非金融剔除苏宁）19Q3累计营收增速分别为6.3%和5.3%，基本持平19Q2的水平；净利润增速分别为2.4%和-2.8%，较19Q2的-3.5%和-2.4%提升5.9pct和1.8pct，已连续3个季度回升，中小板整体盈利水平已有明显企稳。
（3）创业板：
整体呈现企稳迹象，但绝对增速水平仍低；
指数盈利水平大幅好于非指数。
创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）19Q3累计营收增速分别为8.9%和7.6%，较19Q2的7.3%和5.6%回升了1.6pct和2.0pct；累计净利润增速分别为-5.9%和0%，较19Q2的-21.3%和-5.0%回升了15.4pct和5.0pct。指数角度看，创业板指（剔除温氏光线宁德）累计净利润增速也由19Q2的-8.9%回升至19Q3的-5.6%；同时，增速中位数也由19Q2的6.0%回升至19Q3的8.1%。因此，创业板整体盈利趋势呈现企稳的迹象，但增速绝对水平仍低，指数的表现大幅好过于非指数个股。
另外，创业板尾部个股风险仍在发酵，但负贡献个股的冲击压力已大幅减轻。
18Q4和19Q1创业板指负贡献前10名的公司合计拉低创业板指32%和38%的增速，19Q2这个比例下降到23.3%，而19Q3这个比例进一步下降到了14.6%。
随着减值压力的边际改善，未来尾部个股“业绩雷”的冲击将有进一步改善空间。
总的来说：
1）全部A股的营收增速小幅回落，但净利润增速小幅回升；
主要来自中小创的贡献，背后可能与中小创较低的基数以及新的科技周期有关；
2）主板的盈利增速仍在回落，但沪深300指数盈利水平较高且较稳健；
3）中小板净利润增速连续3个季度回升，盈利或已企稳；
4）创业板整体也呈现企稳迹象，但绝对增速水平仍较低；
盈利的回升部分来自尾部个股“业绩雷”的压力大幅减轻。
5）沪深300、中小板指和创业板指盈利均要好过于板块整体，说明经济下行环境中，指数所代表的龙头股盈利更有韧性。
虽然三季报显示整体的利润增速有所回升，但从盈利结构上看，板块内部的分化却更严重。
一方面，盈利收缩（负增长）的公司比例在增加；
另一方面，龙头股的业绩表现持续好于其他非龙头公司，龙头股持续更好，“少部分公司”的牛市将继续。
首先，三大板块都有近半个股负增长，占比达到近3年的新高。
主板的负增长的比例由17年初的30%上升到了19年三季报的43%，已超过了18年年报的40%；而创业板负增长的占比也升至44%，处于14年以来的次高水平，仅低于2018年年报的45%。说明企业盈利处在普遍下滑中，虽然整体增速有所改善，但结构上盈利变差的比例在提高。
其次，大部分行业龙头个股的业绩持续好于其他非龙头公司。
这里我们以营收绝对水平前10的公司作为龙头公司，其他作为非龙头公司。数据显示，近两年以为，大部分行业龙头公司的盈利增速显著好于非龙头公司，比如地产、机械、建材、食品饮料、计算机等。说明了，在经济增速走低的宏观背景下，各行业出现普遍的利润向行业龙头集中的现象，这将继续支撑当前“少部分公司”的牛市。
3、盈利能力：
ROE小幅改善，分项指标趋于走平
全A非金融和创业板的ROE都有小幅改善，但主要贡献来自负债率的提升和管理费率的下降；
后续关注成本敏感型行业毛利率能否率先改善，进一步带动整体盈利回升。
全A非金融的ROE结束了连续四个季度的连续回落，三季报出现小幅改善。
全A非金融ROE(TTM)小幅提升0.11个百分点至8.2%，处于05年以来18.6%的分位水平。盈利能力的改善主要来自净利率的小幅提升以及负债率的贡献，而周转率仍在回落中。进一步，净利率的提升主要来自管理费用率的回落，而毛利率仍有小幅下滑。但总的来说，全A非金融的ROE及其分项指标波动幅度都比较小，基本是走平的，这或意味着企业盈利已经进入了“磨底”阶段。在上游大宗商品持续下行的过程中，成本敏感型行业（需求相对稳定的中游制造业）将受益于成本的改善，关注这些行业的毛利率能否率先企稳，进一步支持全A非金融的盈利趋势性回升。
创业板的ROE仍较明显的回升，但仍处历史7.8%分位水平。
创业板三季报的ROE(TTM) 提升0.8个百分点至3.5%，虽有明显的改善，但仍处历史极低水平; 其中，净利率和周转率均有改善，负债率也在提升；期间费用率中，销售费用率小幅提升，管理费用率改善，财务费用率走平。可见，与全A非金融类似，创业板盈利能力的改善也主要来自管理费用率的回落。另外，创业板指ROE(TTM)相对较高，ROE(TTM)由中报的9.2%提升至了三季报的9.6%，盈利水平显著比板块整体要好。
创业板的盈利趋势判断比较困难，作为科技成长权重较大的板块，其营收增速能否得到持续性改善是关键。
4、现金流：
现金流再度走弱，主因筹资现金流出持续增加
2019年三季报现金流再度走弱，其中，经营现金流仍有改善，但幅度弱于中报；
投资现金净流出继续减少；
但筹资现金流出持续大幅增加。
2019年三季报，全部A股非金融公司现金净流量为-4847亿，同比去年减少2557亿，现金流情况再度转弱。其中，经营现金净流量同比去年增加2543亿（经营现金流入增加，但幅度弱于中报），投资净流量同比去年增加1015亿（投资现金净流出减少，投资活动缩减），筹资净流量同比去年减少6043亿（筹资现金流出幅度进一步扩大，偿债增加）。
企业偿债压力仍较大，且投资扩张意愿仍不强。
筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加，同比多增11128亿，而筹资现金流入同比只多加5307亿。今年经历了一季度宽信用的融资环境后，信贷环境开始边际缩紧，企业偿还旧债务的压力仍然比较大。另外，投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，反应了企业投资扩张意愿不强，资本开支对现金流占用减少，对应着宏观层面制造业投资增速的持续下滑。目前信用扩张环境以“托底”经济为主，不会有大幅“放水”的情况，但仍好于之前去杠杆的环境。往后看，企业的投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务偿还的压力以及实体去库存的进程。
行业层面：
现金流有改善的有（经营净流量与营收的比值回升）：
农业、纺服、通信、公用事业、汽车、建材、家电、非银、计算机、传媒、电子和医药等。
5、行业层面：
通信、农业、非银、计算机、电子、家电、医药等盈利相对较好
一级行业：
从净利润增速角度看，
19Q3净利润增速前十的行业为：非银（73%）、农业（70%）、军工（29%）、计算机（26%）、食品饮料（20%%）、建材（18%）、商贸（16%）、公用事业（15%）、机械（14%）、地产（13%）。相对19Q2中位数增速回升的行业有：通信、电子、家电、商贸、建筑装饰、农业、电气设备、医药、化工等。
从ROE角度，
ROE(TTM)环比提升的行业有：通信、农业、商贸、非银、计算机、公用事业、电子、轻工、家电、机械、地产、食品饮料、建材等。
综合来看，盈利趋势相对较好的行业有：
通信、农业、非银、计算机、电子、家电、建筑装饰、医药等。
二级行业：
综合考虑净利润增速和ROE，二级行业景气度相对较好的有：
畜禽养殖、通信设备、饲料、保险、视听器材、计算机设备、医疗服务、半导体、专用设备、运输设备、电子制造、生物制品、证券、计算机应用、电力、食品加工、房地产开发、光学光电子、橡胶、航空运输、白色家电、水务、化学制药、燃气、基础建设、医疗器械。
6、盈利展望：
业绩趋势继续有利于创业板，“少部分公司”的牛市从消费扩散到科技
创业板三季报的业绩增速不无意外的有了显著的提升，我们在中报分析报告《19H1全A业绩概览及展望》中，对创业板和主板有详细的盈利预测过程：创业板指的盈利增速采用季度分布法及不同资产减值情形测算；而非金融A股和沪深300的盈利增速采用自上而下的预测方法。这里不再赘述，盈利预测结果更新如下：
首先，在三种情形假设下，创业板指四季度盈利增速的趋势都是向上的，2019年全年累计增速大概位于14.8%-36.5%之间。
情形一：
不考虑18年资产减值损失的影响，创业板指（剔除温氏光线宁德）19年的增速（累计同比）36.5%。
情形二：
加回18年商誉减值损失，创业板指19年增速为14.8%。
情形三：
加回18年资产减值损失，创业板指19年增速为2.1%。
其次，非金融A股的测算结果，四季度增速也有所回升，但幅度弱于创业板，19年全年营收和净利润增速分别为8.8%和1.3%；
沪深300业绩趋势相对稳定，19年全年营收和净利润增速分别为10.4%和12.1%。
最后，相对业绩趋势支撑创业板指表现更好，并已开始得到市场验证。
指数之间的相对走势与指数盈利的相对趋势是密切相关的。从业绩相对趋势角度，消费股和沪深300一枝独秀的阶段正在逐渐过去，创业板尤其是头部科技股的上涨开始得到业绩的支撑，核心资产的概念在进一步扩散。往前看，出于头部科技股盈利得到改善以及基数效应的影响，创业板四季度业绩大概率向上，但同时沪深300的业绩仍然比较稳健，因此，
市场不会出现极端的风格分化，仍是“少部分公司”的牛市，而这些公司已从消费股扩散到了科技股。
7、ROE选股体系的最新结果：景气、价值、分红三个组合
今年中报披露后，我们对选股模型做了三方面的优化：
加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标。
具体来说：一是针对三个组合定位，分别加入相适的市值限制；二是以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断；三是加入财务造假识别模型指标的判断（拟合值高于阈值则排除）。
中报持有期组合表现稍弱于沪深300，主要是由于持有期银行股持续领跑市场，而组合由于参数设定，较少含有金融股；
但组合历史各期跑赢沪深300的概率在80%以上。
在中报披露后的持有期（9月4日至11月1日），景气、价值和分红三个组合的收益率分别为0.06%%、0.92%和0.19%，超额收益率分别为-0.94%、-0.08%和-0.81%。本期三个组合均小幅跑输沪深300指数，主要是由于选股参数的设定（毛利率的限制），使得景气和价值组合一般不含金融股。因此，历史上在金融持续占优的行情中，组合的表现也相对较弱，比如2014Q3持有期。而在9月4日至11月1日期间，银行领涨所有行业，为9.3%。
7.1. 景气组合：
增速较高且趋势向上
景气组合的收益率：
2009/05/04建仓，截止2019/11/1，景气组合的累计收益率1885%，年化收益率32.9%，超额收益率29.3%。
组合各期的胜率（相比沪深300）为84.4%；上一期（19Q2）的收益率为0.06%，超额收益率-0.94%。2019Q3的选股结果如下表。
7.2. 价值组合：
盈利能力较高且长期稳定
价值组合的收益率：
2009/05/04建仓，截止2019/11/1，价值组合的累计收益率1443%，年化收益率29.8%，超额收益率26.1%。
各期的胜率（相比沪深300）为81.3%；上一期（19Q2）的收益率为0.92%，超额收益率-0.08%。2019Q3的选股结果如下表。
7.3. 高分红组合：
持续高分红且盈利较稳定
高分红组合的收益率：
2009/05/04建仓，截止2019/11/1，高分红组合的累计收益率872%，年化收益率24.4%，超额收益率20.5%。
各期的胜率（相比沪深300）为81.3%；上一期（19Q2）的收益率为0.19%，超额收益率-0,81%。2019Q3的选股结果如下表。
风险提示：
海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
