补栏积极性持续疲弱，据我们测算，2024 年统计局口径的能繁母猪存栏均值较 2023 年下降约 4.5%，2025 年猪价获支撑；由于 2025 年上市猪企成本较 2024 年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有保障。值得注意的是，生猪产业重组、融资出现转机，正邦科技自重整完成后，能繁母猪存栏快速增加，天邦、傲农重整出现进展，华统股份定增获深交所审核通过，巨星农牧也于近日收到上交所受理定增的公告，降本增效仍将是猪企的重中之重。一、二线龙头猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。
白羽肉鸡行业的生产能力具有较大弹性，无论是祖代种鸡养殖户，还是父母代种鸡养殖户，都可以通过强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力，此外，种鸡品种、鸡病也会影响白羽肉鸡产业的生产能力。2023-2024 年白羽祖代更新量维持高位，我们认为，今年以来鸡苗价格上行与种鸡性能变差、鸡病及下游扩产相关，肉鸡和鸡产品价格持续低迷主要是终端需求不振所致。近期，美国、新西兰又相继发生高致病性禽流感，2025 年祖代引种存变数，建议继续关注鸡苗相关公司的投资机会。
2020-2023 年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量高位震荡，父母代种鸡存栏量稳步下行；2023 年我国黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量降至3704.2 万套，接近 2018 年水平。受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020 年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染 H7N9 疫情”事件冲击的 2013 年，2021 年整体微利，行业持续去产能，2022 年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润达到 2.75 元/公斤，2023 年，受供种持续高位影响，商品代毛鸡亏损 0.11元/公斤。2024 年第 46 周（11.11-11.17），黄羽在产祖代存栏 145.6万套，处于 2021 年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏 1293.3 万套，处于 2021 年以来同期低位；黄羽父母代鸡苗销量 114.7 万套，高于2022、2023 年同期水平；黄羽全国商品代毛鸡均价 15.38 元/公斤，成本 14.86 元/公斤，2025 年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。
海外业务方面，2024 年我国宠物食品出口订单持续改善，海外客户去库存影响消退，国内宠粮代工企业通过参加国际宠物展会、新品研发推广等途径积极开拓海外市场，预计我国宠物食品出口未来有望维持稳定增长，关税贸易摩擦、汇率波动以及海外宠粮品类升级趋势或将成为影响我国宠物食品出口的主要因素；国内业务方面，2024 年我国城镇宠物(犬猫)消费市场规模超 3000 亿元，同比增长 7.5%，国产宠物食品品牌认可度提升，高性价比偏好以及宠物主对于烘焙粮、风干粮等热门概念的追捧带动国产替代持续推进，头部国产品牌有望凭借供应链优势、产品研发迭代能力以及对电商营销的快速反应能力持续扩大市场份额，我们看好宠物食品赛道长期成长性以及国产品牌替代、品类升级逻辑，建议关注国产宠物食品优势企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。
后周期业绩修复，宠物动保业务有望打开中长期成长空间
从历史经验来看，动保企业业绩相比养殖利润有一定滞后性，下游养殖企业持续盈利后约 1-2 个季度，动保企业业绩会改善。此外，近年来国内宠物市场整体呈稳步增长趋势，2024 年宠物医疗市场份额占28%，仅次于宠物食品市场，今年以来瑞普、博莱得利、唐山怡安等7 款国产猫三联疫苗陆续上市，国产替代空间广阔，动保公司有望打开第二增长曲线。近几年动保行业竞争持续加剧，导致动保公司产品议价能力大幅减弱，只能通过降价、促销等方式占领更多市场份额，毛利率水平明显下降，研发高毛利新产品便成为破局的关键，新品上市有望对收入增长、毛利改善形成有力支撑，建议关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、普莱柯。
玉米：
据中国农业农村部 2024 年 11 月预测，2024/25 年国内玉米年度结余量 1,036 万吨，较 23/24 年大幅下降 688 万吨，今年以来我国玉米市场供应宽松，国内玉米现期货整体呈现下跌趋势，我们判断，低位风险已经释放，国内玉米价格有望企稳，我们需要关注新季玉米大量上市以及进口量增加等因素。
大豆：
据中国农业农村部 2024 年11 月预测，2024/25 年国内大豆年度结余量为 40 万吨，较 23/24 年减少 815 万吨。国内大豆主产区收获接近尾声，市场供应充足，中储粮陆续开库收购，对大豆价格形成底部支撑，并提振市场信心。随着下游采购需求被带动，我们预计国产大豆价格将止跌企稳。
疫情；猪价下跌；鸡苗价格下跌；疫苗政策变化；产品研发风险；气候变化，自然灾害；汇率波动风险；宠物公司国内市场开拓不达预期风险；宠物公司产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。
1.1 农业板块跑输沪深 300 指数 23 个百分点
2024 年初至 12 月 6 日，农林牧渔（申万）指数下跌 7.2%，沪深 300 指数上涨 15.8%，中小板综合指数上涨 9.0%，农业板块跑输沪深 300 指数 23.0 个百分点，跑输中小板 16.2 个百分点；农林牧渔在申万 31 个子行业中涨幅排名第 30 位。
2024 年三季末，农业行业占股票投资市值比重为 0.78%，环比下降 0.18 个百分点，同比上升 0.04 个百分点，高于标准配置 0.07 个百分点，处于历史平均水平。
2024 年 12 月 6 日，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 30.81 倍和 2.57 倍，2010 年至今，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 115.82 倍和 3.62 倍；农业板块相对中小板 PE 和 PB 分别为 0.84 倍和 1.02 倍，历史均值分别为 3.28 倍和 1.09 倍；农业板块相对沪深 300 PE 和 PB 分别为 2.42 和 1.83 倍，历史均值分别为 9.56 倍和 2.36 倍。
2024 年初至 12 月 6 日，农业各子板块涨幅从高到低依次为种植业（2.5%）、渔业（1.1%）、农产品加工（-0.8%）、饲料（-8.8%）、养殖业（-8.9%）、动物保健Ⅱ（-24.5%）。
2.1 本轮周期产能恢复不振，生猪产业重组、融资现转机
2.1.1 本轮周期产能恢复不振
从官方数据看，2024 年 2 季末、3 季末，能繁母猪存栏量分别为 4038 万头、4062 万头，环比分别小幅提升 1.2%、0.6%，10 月能繁母猪存栏量环比增长 0.3%，补栏积极性仍然偏弱。
从行业数据看，2024 年 2-10 月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%、0.6%、0.2%；2024 年 3-10月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%、0.53%、0.39%。对照 2022 年产能恢复期，5-10 月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024 年以来，生猪产能恢复明显弱于 2022 年。
我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。
非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021 年末 20 家上市猪企平均资产负债率攀升至 60%，达到 2009 年以来最高水平。截至 2024 年 9 月末，20家上市猪企平均资产负债率小幅修复，但仍维持 62%的高位。
2.1.2 上市猪企成新增产能主力军
2022 年 12 月-2024 年 6 月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加 48.9 万头、约 35 万头，两家公司累计增加约 83.9 万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农，其中，新希望、正邦、天邦。
2024 年 6 月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为 330.9 万头、165 万头，较 3 月末分别增加 16.7 万头、10 万头，两家公司合计增加约 26.7 万头，占 Q2 全国新增能繁母猪存栏量 46 万头的 58%。2024 年 9 月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为 25.7 万头、11.4 万头，较 6 月末分别增加 4.1 万头、1.6 万头，两家公司合计增加约 5.7 万头，占 Q3 全国新增能繁母猪存栏量 24 万头的 23.8%。
2.1.3 生猪产业重组、融资现转机
2023 年 12 月正邦科技重整执行完毕，2024 年 9 月末，正邦资产负债率已降至 47%。天邦、傲农仍在重整流程中：
①天邦股份。2024 年 8 月宁波中院决定对天邦食品进行预重整，目前已有 5家产业投资人及 2 家财务投资人报名参加重整，后续待意向重整投资人及重整方案基本确定后，相关方将签订重整投资协议，待获得证监会和最高法院批准后可正式进入重整程序，2024 年 9 月末，天邦资产负债率降至 74%；
②傲农生物。2024 年 2 月 5 日，漳州中院同意傲农生物启动预重整；11 月 5日，漳州中院裁定受理傲农生物重整；12 月 4 日，重整计划（草案）发布，以傲农现有总股本为基数，按每 10 股转增 20 股的规模实施资本公积金转增股本，共计转增 1,735,307,884 股，最终转增准确股票数量以中国结算上海分公司实际登记确认的数量为准，转增股票不向原股东分配，全部用于引入重整投资人以及清偿傲农生物债务。
部分猪企于 2023-2024 年申请股权融资，其中，华统股份已于 2024 年 11 月20 日获得深交所上市审核中心审核通过，目前仍在等待证监会作出同意注册的决定，巨星农牧于 2024 年 12 月 5 日收到上交所受理公告，尚需上交所审核通过并获得证监会同意注册的决定。
2.2.1 生产效率持续提升
2023 年底至 2024 年初，北方爆发比较严重的生猪疫情，主要产能分布在北方的猪企受到影响较大，目前基本恢复到了 2023 年生猪疫情前水平。以牧原股份为例，其全程上市率从 2024Q1 的 76%提升至 10 月 86%，PSY 从 2024Q1 约 24 头左右提升至 10 月接近 30 头。
2024 年，主要布局南方的猪企生产效率稳中有升，以温氏为例，肉猪上市率从2023 年末 92%上升至 2024 年 10 月 93%，窝均健仔数从 2023 年末 10.7 头上升至2024 年 10 月 11.2 头。
2022 年至 2024 年 1-10 月，涌益咨询、上海钢联的生猪生产指标持续提升。
①涌益咨询数据，2022 年至 2024 年前 10 月，均窝均建仔数同比分别增长 4.9%、4.0%和 1.4%，配种分娩率同比分别增长 0.3%、4.9%和 3.8%，断奶成活率同比分别增长 1.5%、0.6%和 0.8%，育肥出栏存活率同比分别增长-1.8%、0.8%和 1.8%，汇总看，生产性能同比分别增长 4.9%、10.6%、7.9%；
②上海钢联数据，2022 年至 2024 年前 10 月，均窝均建仔数同比分别增长 4.9%、3.8%和 2.9%，配种分娩率同比分别增长 0.2%、5.2%和 7.6%，育肥出栏存活率同比分别增长-1.8%、1.0%和 3.7%，汇总看，生产性能同比分别增长 3.3%、10.3%、14.9%。
2.2.2 能繁存栏均值同比下降，2025 年猪价获支撑
如图 27 所示，2017-2023 年，全国能繁母猪年均存栏量与 1 年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，除 2022 年例外，我们认为是 2021 年低效母猪占比过高，导致 2022 年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。
根据统计局数据，我们假设 2024Q4 能繁母猪存栏量环比上升 0.5%-2%，对应2024 年能繁母猪存栏均值较 2023 年下降 4.4%-4.8%。根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设 2024 年 11-12 月能繁母猪存栏量月环比上升 1%，对应 2024 年能繁母猪存栏均值较 2023 年分别下降 0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑
2.2.3 静待 2024Q4 猪价企稳回升
本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 4 月累计去化 9.2%，2024 年猪价处于上行周期。2024Q1、Q2、Q3，全国生猪出栏量分别为 1.95 亿头、1.69 亿头、1.56 亿头，同比分别下降 2.2%、4.0%、3.3%；2024 年 1 季末、2 季末、3 季末，全国生猪存栏量分别为 4.09 亿头、4.15 亿头、4.27 亿头，同比分别下降 5.2%、4.6%、3.5%；10 月，全国中大猪存栏量同比下降 3.2%，也预示未来 2-3 个月生猪上市量将较 2023年同期下降。
猪易通数据显示，8 月 11 日全国生猪价格达到今年以来的峰值 21.17 元/公斤，之后猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪出栏、短期二育不振、天气转凉延后等因素影响：
1、大体重猪出栏。7 月下旬开始，150 公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8 月底均达到峰值 7.37%、126.73 公斤；11 月上旬开始，150 公斤以上生猪出栏占比、出栏均重再次攀升，12 月 5 日升至 6.76%、128.33 公斤；
2、二育积极性持续低迷，8 月 21 日至今全国二育销售量占比趋势性低于去年同期，11 月 21 日-11 月 30 日，全国二育销量占比 0.86%，环比下降 0.81 个百分点，同比下降 0.63 个百分点。
2024 年 9 月下旬以来，肉猪价比值稳定在 1.6 以上，与 2023 年同期基本持平；12 月 5 日毛白价差 5.09 元/公斤，高于去年同期的 4.09 元/公斤，猪肉消费并未持续走弱；11 月 30 日，育肥栏舍平均利用率周环比下降 12.9%，同比下降 28.3%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升
2.3 降本增效仍是重中之重，2025 年猪企出栏仍将上行
2.3.1 降本增效仍是重中之重，2024 成本稳步下行
2024 年，降本增效仍是重中之重，主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，2024 年 1-9 月成本降幅超过 1 元/公斤。神农集团育肥猪完全成本从 Q1 逾 14.5 元/公斤降至 Q3 的 13.6元/公斤，其中，9 月降至 13.4 元/公斤；牧原股份育肥猪完全成本从 1-2 月 15.8 元/公斤降至 Q3 的 13.7 元/公斤；温氏股份肉猪养殖综合成本从 Q1 的 15.2 元/公斤降至 Q3 低于 14 元/公斤。
2.3.2 2025 年上市猪企出栏仍将上行
2024 年 1-10 月，上市猪企出栏量 1.27 亿头，同比上升 2.8%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份 5664、温氏股份 2423、新希望 1367、德康牧业 693、天邦食品 499、大北农 493、唐人神 329、正邦 302、中粮家佳康 280、天康 243、华统股份 215、傲农 188、神农集团 187、京基智农 182、金新农 98、立华股份 94、东瑞股份 68、罗牛山 58、正虹科技 6.9；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团 68%、立华股份 38%、京基智农 20%、温氏股份 17%、东瑞股份 24%、金新农 15%、华统股份 15%、牧原股份 9%、唐人神 9%、天康 6%、大北农 6%、新希望-6%、天邦食品-7%、罗牛山-8%、中粮家佳康-30%、正邦-35%、傲农-62%、正虹科技-64%。根据上市猪企能繁母猪存栏量变化和生产效率提升，我们预计 2025 年主要上市猪企出栏量将保持同比正增长。
2025 年上市猪企的成本较 2024 年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025 年主要上市猪企业绩有望获得支撑。
补栏积极性持续疲弱，据我们测算，2024 年统计局能繁母猪存栏均值较 2023年下降约 4.5%，2025 年猪价获支撑。由于 2025 年上市猪企成本较 2024 年下降基本确定，随着生猪出栏量持续增长，2025 年主要上市猪企业绩有保障。
值得注意的是，生猪产业重组、融资出现转机，正邦科技自重整完成后，能繁母猪存栏快速增加，天邦、傲农重整出现进展，华统股份定增获深交所审核通过，巨星农牧也于近日收到上交所受理定增的公告，降本增效仍将是猪企的重中之重。
据 2024 年预测生猪出栏量，温氏头均市值 2576 元、牧原 3156 元、巨星农牧3345 元、华统 2833 元、新希望 2867 元、天康生物 1767 元、中粮家佳康 1760 元，一、二线龙头猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物
