东江环保 - 业绩快报点评：扣非增长符合预期，为未来增长打好基础

事件：

近期，东江环保发布了 2017 年的业绩快报。

2017 年度，公司实现收入 31.02 亿元，较去年同期的 26.17 亿元同比增长 18.52% 。

归属净利润为 4.71 亿元，较去年同期 5.34 亿元，同比降低 11.81% 。

扣非归属净利润 4.60 亿元，较去年同期 3.79 亿元，同比增长 21.40% 。

点评：

一、基数造成归属净利润下降，实际扣非净利润增速良好

2017 年全年，东江归属净利润从 5.34 亿元下降至 4.71 亿元，同比降低 11.81% ，表面上净利润下降。

然而值得关注的是，东江于 2016 年将家电拆解业务基地——湖北东江环保有限公司及清远市东江环保技术有限公司 100% 的股权出售给启迪桑德，从而获得了 3.8 亿元的交易对价以及约 1.6 亿元的投资收益。

实际上，若扣除 2016 年业绩的非经常性损益，公司主营业务增长良好。

这一点从公司收入同比增长 18.52% ，以及扣非归属净利润同比增长 21.40% 即可看出。

二、政府 + 环保督查对危废处置监管严格，小规模 + 不达标处理产能关停，行业处理产能短期出现下降情况

（1）两高司法解释+终身追责+十三五督查方案，显著提升企业处理+政府监管意愿

对于危废，2013年两高司法解释明确了14种环境污染罪行，其中“非法排放、倾倒处置危险废物3吨以上危废入刑”，企业自身对危废处置的需求持续提升。

对于地方官员来说，由于环境督查方案提出，对其管辖范围的自然资源资产进行离任审计，损害生态环境终身追责，因此对于处置不当极易发生重大环境事故的危废来说，政府官员的监管意愿显著加强。

2017 年 5 月，环保部发布《“十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案》，进一步加强后续监管力度。

《“十三五”方案》要求，完善危险废物环境监管法规制度，同时，环保部将强化对地方危废管理的考核力度，对全国的规范化管理情况进行抽查。

环保部表示，《“十三五”方案》进一步落实企业主体责任。要求将考核中发现的问题与环境执法工作相衔接，有条件的地方可将考核结果纳入市场主体的社会信用记录。同时，进一步强化政府和部门监管责任。环保部还制定了《危险废物规范化管理督查考核工作评级指标》，对省、区、市进行考核。《“十三五”方案》要求各省、区、市将危险废物规范化管理督查考核纳入对地方环境保护绩效考核的指标体系中，并综合运用通报批评、挂牌督办、约谈政府负责人等措施，敦促地方政府与部门落实监管责任。

（ 2 ）环保督查深入，大型企业整改以期更加规范化，小型不合规处理产能关停或出售

2017 年，随着环保督查的逐省深入调查，各地危废随意堆存、处置不合规或是不达标的情况比较严重。因此督察组关停了部分省份较小规模、处置不达标的危废处理产能，对于已有的产能的运输和处置环节，也进行了大力度的监察活动。

对于东江这样的危废处理龙头，在近期严格的监管下，东江降低原有超负荷项目的运转率，使其降低至安全值。同时对于新投产项目确保运行顺利、各项指标完全达标、同时保证安全生产。

对于小型的、以往处置并不达标的资质，出售整改或者直接关停是其不多的出路。

由于部分不达标的小型资质的关停，行业处理产能短期处于下降状态，且近期增长较为缓慢。

三、 2017~2018 年，全国开展第二次全国污染源普查工作，预计危废产量将会更加明确

我国危废防治工作起步较晚，20世纪90年代后期行业规范才开始逐步建立，远远落后于废水、废气的治理。从环保部的统计来看，2015年我国工业固体废弃物产量全国工业危险废物产生量3976.1万吨，综合利用量2049.7万吨，贮存量810.3万吨，处置量1174.0万吨，全国工业危险废物综合利用处置率为79.9%。

我国危废产量，除去2011年因申报口径变化影响的因素，从趋势上看，危险废物的产生量呈现上升趋势。

由于环保部前期的危废产量数据主要由生产企业自主上报，在监管并不严格、企业和政府都并不是特别重视的情况下，少报、瞒报的情况可能会出现。

而按照发达国家的危废与工业固体废弃物的产量之比，较低的日韩都达到了4%~5%，

我国2015年全国一般工业固体废物产生量32.7亿吨，按照较低的4%计算，理论危废产量达 到了 1.31 亿吨，与公告数据差异较大。因此我国危废产量究竟是多少，这是很多环保人士和投资者都十分关注的问题。

2017~2018 年，我国将开展第二次全国污染源普查工作。全国污染源调查涉及面广，例如第一次普查就调研了 592.6 万个污染源；另一方面，调研数据来自监察人员的取证获得，或许会比自主上报数据的准确性更高一些。

预计，经过本次调研，我国危废产量将在 2018~2020 年这几年陆续提升至更贴近实际的数据。

四、危废处理供求缺口较大，淘汰不合格者之后，行业或将迎来第二次新增 + 整合高峰

我国危废处置能力较弱，与危废产生量存在较大缺口。截至 2015 年底，我国共建成危险废物集中处理厂 866 座，医疗废物集中处理厂 246 座，全年贮存危险废物 810.3 万吨，处置危险废物 1174.0 万吨，综合利用 2049.7 万吨。

据环保部固废与化学品管理中心估算， 2016 年实际产生量超过 1 亿吨，远超官方统计的产量数据。对比已有的 3000 万吨左右的处理能力，处理需求的缺口很大。考虑未来考虑每年新增一定量 + 暴露出原本偷排偷放 + 原本不属于危废名录但是后续被认定为危废这些情况，我国危废处理缺口可能在第二次全国普查之后进一步扩大。

另一方面，现有的处理能力呈现小、散、不规范的特点，监管加严或许会将其中不合格的运营者淘汰出局。未来 5 年，我国仍需要建设大量的危废处置中心，同时对现有小型处理厂或者不合格处理厂的整合改造也是迫不容缓的，可以预见危废行业即将迎来第二次新增 + 整合浪潮。

近期，除了东江在积极获得项目 + 扩建产能之外，很多原本并不涉及危废处理的企业也进入危废处理市场，并计划在其中获得一定的市场份额。

五、东江发展战略：继续聚焦危废行业，打造示范项目，为后续新项目 + 第二轮并购 +EPC 拓展做好准备

面对危废行业持续发展的良好机会，东江下一步的发展战略是继续聚焦危废行业，不断提 升技术水平和运营效率，为危废行业第二次整合做好相应的资金和团队的资源准备工作。

• 对内练好内功，树立典范： 做好示范工程，以全范围+大规模综合处理+无事故的长期良好运营水平，打造各地的示范工程，增加后续招投标+申请扩建资质的砝码。

• 对外提升声望，寻求合作伙伴进行工程及并购 ：2017年6月24日，广晟携手E20在广州举办了首届危废论坛，就危废政策、市场和相关公司进行了一一的解读和盘点。东江作为危废行业龙头，开始逐渐在市场发声并加强市场地位。类似的同行交流，增加公司寻找并购标的+找到合作伙伴的机会，或将开启合作伙伴提供资质和环评，东江提供EPC工程，后续视情况决定是否合资运营的模式。

另外，对于省内的、经济条件较好地区的部分环保和工程项目，公司也会拓展相应的市政、水治理和环境治理项目；对于省外的环保项目则会更加谨慎的选择和执行。

EPC工程的增加，可以降低公司的资本支出，同时进一步改善公司的现金流，为公司提供另一个可观的利润来源。对于整个行业来说，拥有资质的一方可以变现退出，大型国企或地方环保平台可以获得合理而良好的危废项目设计和建设，同时若后续合资运营则将有机会习得东江多年的运营经验从而对当地危废实现妥善处置。

这种累积经验的输出变现，对于东江和整个危废行业，都有益处。

六、和海螺创业的合作，打造新的增长方式

2017 年 12 月 5 日，东江公告了与海螺创业的战略合作协议。

• 合作方介绍： 海螺创业是一家在香港联合交易所主板上市（股票代码：00586.HK），提供节能环保“一揽子”解决方案的大型企业集团，拥有世界领先的生活垃圾及工业固废处理、余热利用、装备制造等技术，主营业务为节能、环保、新材料三大板块，专注于水泥窑协同处置危险废物、水泥窑协同处置市政废物、生活垃圾焚烧发电的三大核心环保领域。近年，不断创新水泥窑协同处置危险废物技术及业务模式，并取得突出成就，在建水泥窑协同处置固废能力为167万吨/年，建成并形成协同处置固废能力37.5万吨/年。

• 合作方案： 充分发挥东江在固废处置领域的技术、运营及市场拓展等方面的经验优势，以及海螺创业利用水 泥窑协同处置固废的技术产业布局优势，建立协同处置固废战略合作平台。包括但不限于以《广东省环境保护“十三五”规划》和《广东省水泥行业转型升级技术路线和行动计划（ 2016-2018 年）》为指导，按照广东省固废产业及城市发展总体部署和要求，先以广东省为试点，双方可实施股权合作共同推进广东省水泥窑协同处置固废布点后，在全国范围内共同推进水泥窑协同处置固废项目发展。

七、计划 2020 年获得 350 万吨资质，近期斩获绵阳 35 万吨大订单

（1）对于2020年获得350万吨资质，东江的扩张方式仍将以收购+扩建为主

由于大量危废主要来自于制造业、电子产业、石化、印染、医药、造纸业等，在某些省市若上述行业较为集中则会有较大的危废处置需求。另外产业集中也有利于缩短运输半径、提高处理规模从而实现规模效益。因此公司将会在广东、江西、山东、福建、珠三角长三角等重点领域重点布局，争取优势项目并达到一定的市占率目标。

同时，对于资质和产能，公司也有所规划：

备注：其中 2016 年数据，是根据公司之前调研的资质比例数据进行估算得到； 2017~2019 年数据为 2017 年 8 月 21 日公司召开的电话会议提供的具体数据，未来可能和实际情况有所不同。

• 2016年年底资质150万吨左右；

• 2017年169万吨产能，包括90万吨无害化（21万吨焚烧+13万吨填埋+59万吨物化）及70~80万吨左右资源化；

• 2017年新投产产能： 2017上半年，珠海永兴盛、湖北天银共计逾4万吨无害化、3万吨资源化产能投产；2017下半年，东莞恒建、衡水睿韬无害化项目建成，两项目合计产能约为15万吨。

• 2018年260万吨产能，包括155万吨无害化（44万吨焚烧+20万吨填埋+90万吨物化），以及资源化120万吨左右。

• 2018年新投产产能： 潍坊东江、江西东江二期、南平项目、南通东江、仙桃绿怡等项目相继建成。2018年新增产能共计约58万吨。

未来，如东项目、沿海固废、潍坊项目、江西项目、福建项目、沙井项目、龙岗项目等已有项目或将进一步进行扩建，且扩建产能将以无害化为主。

（ 2 ）近期获得绵阳 35 万吨大订单，为业绩增长添砖加瓦

2017年12月1日，东江公告签订了《绵阳工业废弃物资源化利用与无害化处置中心及研发基地项目投资协议书》，项目共计投资约15亿元，包括35万吨危废处置项目+研发基地。

• 项目地址： 绵阳市涪城区循环经济产业园

• 建设规模： 本项目为综合型的工业固体废物处置利用中心，年处理规模35万吨(以最终环评批复为准)，其中包含无害化处理25 万吨/年（焚烧6 万吨、填埋7.5 万吨、物化6 万吨、固化5.5 万吨），资源化处理10 万吨/年(以最终环评批复为准)，以及研发中心、检测中心、应急中心、培训中心等设施(以最终环评批复为准)。

• 项目用地： 约400 亩（以国土部门实际测量为准）；

• 项目总投资： 工业废弃物资源化利用处置中心约10 亿元(以立项批复为准)；研发基地约5 亿元（工业废弃物资源化利用处置中心开工建设1 年后启动）；

• 预期进度： 2018年推进项目各项前期工作+设计工作，可能于2018年下半年或者2019年开工，预计贡献利润于2020年或以后。

八、盈利预测及投资建议

若新建及改扩建的各危废基地投产进度良好，市场拓展顺利，则公司危废业务仍将保持较高的增速，从而为公司的业绩增长做出显著贡献。若未来公司成功拓展 EPC 业务并借助控股股东帮助使项目迅速落地转化为业绩，则将为公司业绩带来额外的弹性。

我们预计公司 2017~2019 年归属净利润分别是 4.7 亿元、 6.5 亿元、 8.6 亿元，对应 2018 年 3 月 3 日的 8.9 亿股， EPS 分别是 0.53 、 0.73 、 0.97 。

2018 年 3 月 3 日收盘价 15.19 元 / 股对应 2017~2018 年的估值分别是 29 倍、 21 倍、 16 倍。若按照 2018 年业绩给予 30 倍 PE ，则目标价为 21.90 元。

维持“强烈推荐 -A ”评级。

风险提示：项目投产进度不及预期。市场开拓进度不及预期。并购进度和规模不达预期。大盘系统性风险。