理财进入真净值时代是我们推出招明理财指数的背景。
理财公司已逐步成为理财业务的发展主体，银行理财逐步公募基金化，进入真净值时代，理财收益将完全取决于投资收益。我们依托大数据跟踪数千只理财产品净值走势，推出招明理财指数系列，为市场跟踪理财收益率提供参考。由于开放式理财（不含现金类）采用市值法估值，理财净值波动加大，民众理财投资的难度上升。我们认为，民众应选择投研实力较强的理财公司所发行的理财产品，并尽量拉长投资期限，以降低净值波动对投资收益的影响。
近一个月现金管理类理财收益率略微下行。
我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。
截至4月15日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为2.02%，较货基高约23BP
；样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为1.91%，股份行为2.11%，城农商行为2.04%。近一个月，大行、股份行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率略微下行。
4月上半月固收类理财产品收益率保持较高水平。
4月上半月定开纯固收、定开固收+和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为4.0%、4.1%与5.0%，同期定开债基平均半月年化收益率为9.3%。
截至4月15日，定开纯固收、定开固收+和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为3.7%、3.5%和3.9%，同期定开债基为6.2%。年初以来固收类理财业绩表现较好，规模大幅增长。
4月上半月，混合类及权益类理财净值回暖。
截至4月15日，
理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为0.9%，
破净产品数量占比23.4%；权益类公募理财产品平均年初至今收益率为1.1%，较3月末回升1.5个百分点；破净产品数量占比77%。2024年各理财公司混合类理财产品平均年初至今收益率来看，
截至4月15日，前五名分别为贝莱德建信、宁银理财、招银理财、农银理财和汇华理财。
从理财公司权益类公募理财产品年初至今收益率来看，截至4月15日，华夏理财天工日开理财产品8号（贵金属指数）表现最好，年初至今收益率达24.0%。
展望：2024年理财规模有望稳健增长。我们估算，3月末理财规模与年初基本持平，26.8万亿元，主要是季末理财回流存款约1.3万亿。4月上半月，理财规模大幅增长，我们估算约增长1.8万亿元至28.6万亿元。
展望2024年全年，由于存款利率下调且保持低位，理财规模有望保持稳健增长，年末或超过30万亿元。
风险提示：理财产品的过往业绩不预示其未来收益，亦不构成投资建议。
一、理财真净值时代，如何衡量理财收益率情况？
银行理财发源于外币结构性存款产品。2004年光大银行发行了首只面向个人的人民币理财产品，揭开了国内银行理财的发展序幕。但多年来，银行理财“刚性兑付”问题严重，危及银行体系的稳健运行。随着2018年4月资管新规落地以及一系列银行理财监管文件实施，理财公司逐步成为理财业务的发展主体，银行理财逐步公募基金化。截至2023年末，银行理财规模为26.8万亿，其中，净值型理财产品占比达97%，理财业务进入真净值时代。
近年来，理财业务监管要求逐步向公募基金行业看齐。多年来，公募基金行业逐步形成了理念清晰、制度领先、体系完备、运作规范的发展业态，堪称大资管行业规范发展的典范。据基金业协会梳理，公募基金相关法规超过 210 项，这些法规为行业规范发展奠定了基础。2018年4月，资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，作为顶层设计，统一了大资管行业的监管要求，旨在打破刚性兑付；2018年10月，理财新规（《商业银行理财业务监督管理办法》）出台；2018年12月，《商业银行理财子公司管理办法》落地；2020年，《标准化债权类资产认定规则》落地；2021年，《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》实施，监管指导定开式及开放式理财全面采用市值法估值。2021年12月，《理财公司理财产品流动性风险管理办法》发布，拉平流动性风险管理监管要求与公募基金的差距。2022年8月，监管发布了《理财公司内部控制管理办法》。我们认为，当前，银行理财监管要求与公募基金的差距已经大幅缩窄，银行理财已经公募基金化。
理财公
司相继开业，开启银行理财的新时代。
自
2018
年
12
月首批理财公司获批筹建，
2019
年
5
月建信理财率先正式开业以来，理财公司数量快速增加。截至
2024
年
3
月中旬，已有
32
家理财公司获批筹建，包括国有大行
6
家、股份行
12
家、城商行
8
家、农商行
1
家、合资
5
家，除浙银理财外均已开业。金融监管总局资管司设立后理财公司牌照发放重启，我们预计未来将有
50
家左右的理财公司。此外，我们预计，未来未有理财公司的中小银行将逐步退出理财业务。可以说，银行理财已经进入理财公司时代，揭开了规范发展的新序幕。
表
1：理财公司筹建及开业情况
|
类型
|
理财公司
|
开业时间
|
注册资本（亿元）
|
注册地
|
|
大型银行
|
建信理财
|
2019年5月
|
150
|
深圳
|
|
工银理财
|
2019年5月
|
160
|
北京
|
|
交银理财
|
2019年6月
|
80
|
上海
|
|
中银理财
|
2019年7月
|
100
|
北京
|
|
农银理财
|
2019年7月
|
120
|
北京
|
|
中邮理财
|
2019年12月
|
80
|
北京
|
|
股份行
|
光大理财
|
2019年9月
|
50
|
青岛
|
|
招银理财
|
2019年11月
|
55.56
|
深圳
|
|
兴银理财
|
2019年12月
|
50
|
福州
|
|
信银理财
|
2020年7月
|
50
|
上海
|
|
平安理财
|
2020年8月
|
50
|
深圳
|
|
华夏理财
|
2020年9月
|
30
|
北京
|
|
广银理财
|
2021年12月
|
50
|
上海
|
|
浦银理财
|
2022年1月
|
50
|
上海
|
|
民生理财
|
2022年6月
|
50
|
北京
|
|
渤银理财
|
2022年9月
|
20
|
天津
|
|
恒丰理财
|
2022年8月
|
20
|
青岛
|
|
浙银理财
|
2023年12月批筹
|
20
|
杭州
|
|
城商行
|
杭银理财
|
2019年12月
|
10
|
杭州
|
|
宁银理财
|
2019年12月
|
15
|
宁波
|
|
徽银理财
|
2020年4月
|
20
|
合肥
|
|
南银理财
|
2020年8月
|
20
|
南京
|
|
苏银理财
|
2020年8月
|
20
|
南京
|
|
青银理财
|
2020年9月
|
10
|
青岛
|
|
上银理财
|
2022年3月
|
30
|
上海
|
|
北银理财
|
2022年11月
|
50
|
北京
|
|
农村金融机构
|
渝农商理财
|
2020年6月
|
20
|
重庆
|
|
合资
|
汇华理财
|
2020年9月
|
10
|
上海
|
|
贝莱德建信理财
|
2021年5月
|
10
|
上海
|
|
施罗德交银理财
|
2022年1月
|
10
|
上海
|
|
高盛工银理财
|
2022年6月
|
10
|
上海
|
|
法巴农银理财
|
2023年6月
|
10
|
上海
|
资料来源：银保监官网、各银行官网、招商证券
理财公司产品规模占比已超8成。理财公司为银行理财净值化转型的核心，依照监管要求，理财公司发行的产品均须为净值产品。2020年初以来，理财公司理财产品规模快速增长。截至2023年12月末，理财公司理财产品存续规模合计22.5万亿元，占理财产品存续规模的83.8%，占比较2022年末进一步提升3.4个百分点。自2019年第一家理财公司成立以来，理财公司理财规模迅速增长，理财公司已经成为银行理财市场的绝对主力。
银行理财净值波动加大。
自2022年年初起，资管产品执行新金融工具会计准则（IFRS
9），摊余成本法的使用进一步受限。随着2021年10月底开放式（含定开式）理财市值法估值整改基本完成，多数理财产品净值波动明显加大，但也有少部分银行发行的开放式净值型理财产品或为“假净值”产品，未严格执行理财产品净值生成的相关监管要求。
在以
资管新规为核心的一系列监管文件规范下，银行理财整体呈现公募基金化，进入真净值时代。
我们认为，未来银行理财应全面摈弃具体数值或区间数值的业绩比较基准，转向以指数为基础的业绩比较基准体系，建立完善的信息披露机制，及时充分且准确地披露相关信息，彻底破除刚性兑付。
银行理财真净值时代，旧有的预期收益率不再有，理财净值波动加大。真正回归代客理财之本质后，理财收益完全取决于实际投资结果，收益率存有较大的不确定性，业绩比较基准难以反映真实净值情况。新形势下，理财收益不确定性上升，投资难度明显加大，理财投资者应选择投研实力较强的理财公司发行的理财产品，并尽量拉长投资周期，减少净值波动对投资收益的影响。那么，我们应如何衡量理财收益率情况呢？
2021年11月下旬，我们发布了《招明银行理财收益率指数报告—银行理财收益率如何？》报告，利用大数据跟踪数千只理财产品实际净值表现，初步构建了银行理财收益率数据体系，为理财公司同业比较、理财产品的代销银行、公募基金、理财投资者等提供贴近实际的参考数据。初期，我们推出了现金管理类理财、定开固收类理财、混合类理财产品指数；自2022年3月开始，我们将固收类理财区分为纯固收理财产品与固收+理财产品（权益及衍生品等合计投资比例为大于0且不高于20%的固收类理财），以使收益率数据更具参考价值。
二、招明理财指数-
现金管理类理财
何谓现金管理类理财？根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发[2021]20号）的定义，现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。在产品名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品。
现金管理类理财规模较大。截至2023年12月末，现金管理类理财存续余额8.76万亿元，与年初持平；现金管理类理财规模占比32.7%。
|
图
3：近几年，现金管理类理财规模走势（万亿元）
|
|
|
|
资料来源：中国理财网《理财年报及半年》，基金业协会官网，招商证券
|
尽管现金管理类理财规模较大，但当前缺乏现金管理类理财平均收益率权威数据，使得跟踪现金管理类理财收益率较为困难。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率，推出招明理财收益率指数-现金管理类理财。
1
、我们如何选择现金管理类理财产品样本？
现金管理类理财大多通过收益分配使得每天净值归1，展示7天年化收益率，这使得很难通过净值来计算收益率。因此，我们选取有代表性的银行发行的规模较大的现金管理类理财产品作为样本，手动按周跟踪其7天年化收益率，计算各类型银行及其理财公司现金管理类理财平均7天年化收益率。
我们详细梳理了市面上主流的现金管理类理财产品，选取6家大行、7家股份行，以及城农商行中的江苏银行、上海银行、宁波银行、徽商银行、渝农商行、东莞银行、南京银行、沪农商行等作为样本，当多个产品属于同一系列时，仅列示其中1~ 2款产品，且尽量选择针对普通个人的产品类型以方便与公募货基对比，最终我们得到“类货基”产品28款。由于资管新规过渡期已经结束，后续我们将进一步调整优化样本，增强其代表性。
我们选取的现金管理类理财产品样本规模约为现金管理类理财总规模的29%，代表性较强。我们梳理了部分现金管理类理财产品规模情况，截至2023年9月末，我们选取的21家银行/理财公司的28只现金管理类理财的规模合计1.91万亿元，约占行业现金管理类理财总规模的28%。
2
、现金管理类理财-近一个月平均7日年化收益率略微下行
大行、股份行、城农商行的现金管理类理财收益率差距缩小，整体平均收益率上看，大行<城农商行＜股份行。从收益率来看，2021年6月中旬类货基新规（《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》）发布以来，部分现金管理类理财已开始减少配置同业借款、永续债、二级资本债等较高收益的资产以及降低杠杆率和组合久期，7日年化收益率有所下行。
按照银行类型区分，截至2024年4月15日，样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为1.91%，股份行为2.11%，城农商行为2.04%。近一个月，大行、股份行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率略微下行。
当前现金管理类理财收益率中枢比公募货基高23BP，保持较强的竞争力。我们将现金管理类理财和货币基金进行7日收益率对比，选取328只公募货基，以及27只银行现金管理类理财产品，对比2024年4月15日的七日年化收益率。以0.2%为步长，公募货基收益率在1.8%-2.0%区间较为集中，现金管理类理财在2.0%-2.2%区间较为集中。公募货基收益率中枢为1.79%，现金管理类理财收益率中枢为2.02%，现金管理类理财收益率中枢高出公募货基约23BP。可见现金管理类理财收益率相对较高，即便目前收益率已较前期明显下行，但现金管理类理财收益率仍然明显高于公募货基平均水平。
|
图
5：现金管理类理财收益率中枢比公募货基高约23BP（截至4月15日）
|
|
|
|
资料来源：各银行官网，iFinD，招商证券
|
我们推出的招商证券招明理财指数-现金管理类理财最近几周情况如下，未来我们将定期更新并不断优化。
三、招明理财指数-
固收理财：近半月业绩表现较好
固定收益类理财产品是主要投资债权类资产的理财产品。依据资管新规，资管产品分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。固定收益类理财产品占银行理财规模占比最高，截至2023年末，固定收益类理财规模25.8万亿，占理财规模的96.3%，占比较2022年末进一步提升1.8个百分点。理财产品分为净值型和非净值型，资管新规过渡期已结束，非净值型产品规模将逐步归零，本报告只统计净值型固定收益类理财产品收益情况。现金管理类理财属于固收类理财，截至2023年末，现金管理类理财规模8.5万亿，不含现金管理类的固收类理财规模17.3万亿元。
定期开放式理财为有固定运作周期的开放式理财产品。定期开放式理财产品，是指自产品成立日至终止日期间，理财产品份额总额不固定，具有多个确定开放期，开放期内投资者可以按照协议约定进行认购或者赎回，其他时间内产品封闭运作的理财产品。开放周期是指定期开放式理财产品2个开放期的最短间隔天数，常见的开放周期有1个月、3个月、6个月、12个月等。定期开放式理财产品结合了开放式理财产品的流动性与封闭式理财产品的收益性。
持有期理财产品平衡了收益与流动性。最短持有期理财产品，指的是理财产品设置了最短持有期限，投资者购买该类产品后，要至少持有一段时间才可赎回。现金管理类理财新规过渡期临近结束，现金管理类理财规模受限，各理财公司积极布局短期限持有期固收类理财，作为现金管理类理财的替代。在产品设计上，最短持有期理财产品较好的平衡了收益与流动性。T日最短持有期理财产品，即投资者每笔认购/申购的理财产品份额有T日的封闭期，在持有理财产品T日以后方可赎回；持有T日后,该产品每个工作日开放。一方面，相较于现金管理类理财产品，最短持有期产品不受现金管理类理财新规限制，在投资范围、杠杆比例、资产久期等方面的要求相对宽泛；另一方面，最短持有期过后每日开放的设计，使得该产品具有较好的流动性。最短持有期限一般有7天、14天、30天、60天、90天、半年、9个月、1年等。
1
、招明理财指数-固收类理财样本选取
我们将定开固收理财分为定开纯固收理财和定开固收+理财。为提升收益率的可比性，我们将定开固收类理财区分为只投资固定收益类资产的定期开放式产品（以下简称“定开纯固收理财”）和以及少量投资权益类资产和衍生品的固定收益类定期开放式产品（以下简称“定开固收+理财”）。定开纯固收理财指的是全部投资于固定收益类资产，不投资权益类和衍生品类资产的定期开放式理财产品，定开固收+理财指的是少量投资权益类资产和衍生品类资产（权益类资产和衍生品资产合计投资比例不超过20%）的固定收益类理财。我们在样本选取中尽量区分纯固收和固收+理财产品。
我们选取了23家样本理财公司运作周期为1个月、3个月、6个月、12个月的896只固定收益类定开理财产品作为样本。其中，纯固收理财产品521只，固收+理财产品375只。
表6
：各银行及其理财公司定开固收类理财产品样本数量
|
银行及其理财子公司
|
产品数量
|
银行及其理财子公司
|
产品数量
|
|
交银理财
|
82
|
民银理财
|
13
|
|
中银理财
|
46
|
兴银理财
|
12
|
|
农银理财
|
39
|
浙商银行
|
10
|
|
中邮理财
|
39
|
广银理财
|
6
|
|
建信理财
|
26
|
苏银理财
|
41
|
|
工银理财
|
17
|
渝农商理财
|
41
|
|
平安理财
|
131
|
杭银理财
|
35
|
|
信银理财
|
129
|
宁银理财
|
32
|
|
招银理财
|
46
|
徽银理财
|
29
|
|
华夏理财
|
35
|
青银理财
|
22
|
|
光大理财
|
30
|
南银理财
|
17
|
|
浦银理财
|
18
|
合计
|
896
|
资料来源：中国理财网、银行及理财公司官网、招商证券
我们选取了23家样本理财公司的553只最短持有期固定收益类理财产品作为样本。
表7
：各理财公司最短持有期固收理财产品样本数量
|
理财公司
|
产品数量
|
理财公司
|
产品数量
|
|
工银理财
|
137
|
农银理财
|
78
|
|
光大理财
|
12
|
平安理财
|
12
|
|
广银理财
|
10
|
浦银理财
|
16
|
|
杭银理财
|
3
|
施罗德交银理财
|
3
|
|
恒丰理财
|
1
|
苏银理财
|
3
|
|
华夏理财
|
17
|
信银理财
|
52
|
|
徽银理财
|
12
|
兴银理财
|
18
|
|
建信理财
|
30
|
渝农商理财
|
8
|
|
交银理财
|
34
|
招银理财
|
20
|
|
民生理财
|
9
|
中银理财
|
38
|
|
南银理财
|
5
|
中邮理财
|
31
|
|
宁银理财
|
4
|
总计
|
553
|
资料来源：中国理财网、银行及理财公司官网、招商证券
区间年化收益率计算方法：本报告计算的收益率均为区间年化收益率，N日至T日的区间年化收益率=（N日份额累计净值/ T日份额累计净值-1）/ (N-T) * 365，T日为区间起始日，N日为区间结束日。其中，在计算单月年化收益率时，T日为当月月初或上月月末披露净值日期，N日为当月月末或下月月初披露净值日期。计算半月年化收益率则需要大致满足N-T=15天。
2
、纯固收理财收益率情况-4月上半月收益率较高
根据我们梳理的521只定开纯固收理财、553只最短持有期固收理财和569只定开纯债基金（选取截至2021年11月25日仍存续的、开放周期分别为1/3/6/12月的定开纯债基金）的半个月（15天）年化收益率来看，三者变动方向大体相同。
4月上半月收益率较高。2021年四季度以来，理财公司定开理财产品市值法估值比例已经明显提升，估值方法接近公募基金。2024年4月上半月，定开纯固收理财产品平均半月年化收益率为4.0%，持有期固收理财产品平均半月年化收益率为5.0%，同期定开债基平均半月年化收益率为9.3%。持有期固收类理财产品中，固收+产品收益表现相对较好，纯固收持有期理财和固收+持有期理财半个月年化收益率分别为4.1%和5.4%。
纯固收理财平均近3个月年化收益率保持高位。
从近3个月年化收益率来看，定开纯固收理财与最短持有期固收理财的走势基本一致，但最短持有期纯固收产品的平均收益率整体略低于定开纯固收产品。
我们认为，一方面，最短持有期固收产品每个工作日开放，产品流动性要求相对更高；
且部分最短持有期产品期限相对较短，只有7/14/30天等，资产配置久期略短。
另一方面，最短持有固收理财中，70%以上是固收+产品，收益率受权益市场波动影响。
截至2024年4月15日，定开纯固收类、定开固收+以及持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为3.7%、3.5%和3.9%。
2021年，国有大行定开纯固收理财收益率波动明显高于股份行和城农商行，这说明国有大行定开纯固收理财整体执行市值法估值等监管要求较严格，合规度更高。随着资管新规过渡期结束，2022年初以来，股份行和城农商行理财公司定开纯固收理财收益率波动已经明显上升，这反映了股份行和城农商行理财公司定开纯固收类理财市值法估值比例已显著提升。
|
图8
：大行理财公司定开纯固收理财收益率波动略微大于中小银行
|
|
|
|
资料来源：中国理财网、招商证券
|
长期限理财产品收益率波动幅度相对较大。中长期限的理财产品配置债券久期较长，净值波动相对较大，平均收益率也相对更高些。2024年4月上半月，1个月、3个月、6个月和12个月定开纯固收类理财产品平均半月年化收益率分别为3.5%、3.6%、4.0%和4.5%。长期限定开固收理财投资久期相对较长，债市震荡之下，长久期产品收益率波动会更大些，因此，12个月定开固收理财收益率波动相对更大。
