【原创】日式妄谈之中国会像日本一样崩盘吗

来源： 债券圈专栏“霸王日本金融生活史”

作者：A君和他的朋友们

【霸王云】

应A君之约，写一个超级看空的短文（金融太复杂，史料浩如烟海，写长了霸王要吐血了，本文只谈一部分框架吧），对于霸王这种中国死多头，写看空还不如杀了我，可见帮主有多残忍。看过霸王「男女通吃论」的同学，知道霸王是看多中国经济未来十年的，投资回报率下降不影响大局，同时也提到大日本唱空中国房地产10来年了，并没有出现崩盘，而信用膨胀的一部分原因来自融资结构问题。股市跟地产比，实在是小巫见大巫，霸王忍痛割爱，本文侧重于房地产资产价格，债市跟地产联动，可以借鉴一下。从资产价格角度来讲，中国真的不会像日本一样崩盘吗？ 霸王先说答案，不考虑前提条件下（太狡猾），会崩盘的，而且拖得越久爆炸力越大，甚至会成为日本版2.0。中国无非就是日本泡沫的加长版而已，后面我会谈到。

日本泡沫崩溃后，日本央行做了大量研究，为了保证公正性，委托了内部机构，民间经济学家，以及参与整个泡沫过程的官僚（前任日银总裁白川和现任黑田其实都非常清楚到底怎么回事），反复分析泡沫产生，崩溃，当时的舆论导向，以及后遗症等问题。 日本对泡沫经济的现象定义为：①资产价格急速上升、②经济过热、③信用膨胀。

日本那一轮资产价格的上升开始于1983年，快速上升是1986年以后，1985年广场协议后虽然也出现上升，但是叠加了日元升值萧条，不被看作成泡沫经济的开始，而泡沫结束期以地价下跌为基准，因此1987年到1990年这四年被称为泡沫经济。按照这个定义，中国从来没有过真正的泡沫经济。

从资产价格上升的角度，日本的土地加股票合计的资本利得（也就是不依赖投资和储蓄变动，纯靠价格变化赚的钱），1986年到1989年达到名目GDP的约5倍。中国的经济学家总用地产总值去跟GDP比，用一个存量跟一个流量相比，怪不得年年被打脸，水平确实比较LOW。GDP的统计中是有对应的资产负债表的，有专门的会计科目统计资产价格变动。与投资和储蓄无关，资产价格都会变动，比如土地在投资增加的情况下，价格并不一定上升，储蓄无论增减，股票一样变动。只有资产价格是因为投资和储蓄变化而变化时，才和GDP的体系是吻合的。资产价格的资本利得是计入资产负债表的，所以对GDP这个流量指标影响不大，这也就解释了中国发了那么多货币，房价涨了那么多，但是经济增速反而越来越低。

泡沫这么讨厌，那么金融政策能否抑制资产价格泡沫吗？弄明白这个问题， 你首先要知道资产价格发生过程中的大背景①长期的低利率、②国际环境、③地产相关税制（中国只在上海重庆搞地产税，当时没有扩大至全国也算个失误吧）、④金融政策失误、⑤一群乌合之众，等等。

• 1985年9月广场协议后，日本经济出现日元升值萧条（过度在意经济危机），为了对冲日元升值，日本执行了长期的全球最低利率政策（86年到87年5次降息），并启动了内需扩大政策（住宅和城市开发），1986年12月大藏省就开始要求金融机构审慎对待地产融资。

• 1987年2月卢浮宫协议诞生，美国要求各国配合不再让美元贬值（87年到89年美国加息3次），也就是说日本如果单方面金融紧缩（加息日元会升值），是破坏了国际规定的。卢浮宫协议后，美元还是没有升值迹象，为了配合美国，日本决定再次降息打压日元，同时美国更加强烈要求日本扩大内需，日本为了配合美国，1987年5月启动了日本版4万亿（5兆日元公共投资加1兆日元减税）。

• 1987年日本央行和金融界其实已经认识到了资产泡沫的出现，想通过加息控制，但是由于国际协议的约束，以及本国物价并没有出现通胀（1986年到1988年日本CPI始终没有超过1.0%），而PPI由于石油价格低迷（1986年到1988年甚至都是负增长），一直不好意思进行金融紧缩，无奈之下，日本大藏省1987年10月再一次要求金融机构审慎对待地产融资。而同时，日本伙同德国试图抬高拆借利率，日德加息预期引发了1987年10月黑色星期五股灾爆发（美国当时外债高筑，财政贸易都是赤字）。

• 1987年12月狡猾的德国趁机反水，撕毁协议，开始了第一次加息。日本如果当时也同样撕毁协议的话，那么泡沫经济根本不可能扩大化，最多也就相当中国2008年。为了维护美元，日本在公开市场采取买美元抛日元的外汇操作，由此日本金融机构，房地产商认为，日本央行再也无法加息，日本的地价在低利率情况下会维持上涨（2013年到2016年9月的债券同仁们应该最有体会吧）。

• 1987年到1989年德国进行了4次加息，成功防范了资产泡沫，而同期日本沉迷于老子天下第一，贴老美屁股，搞金融自由化，搞大东京国际金融中心，搞4万亿，搞地产，搞股票，彻底偏离了历史航线。

• 1989年5月，在美德反复加息的情况下，日本对资产泡沫的急速扩大化有点坐不住了，加上国民对高房价的不满爆发，日本央行已经错失了缓慢加息的最佳时间（看看现在美国的加息周期，其实不是针对中国啦，人家也是在防止泡沫扩大化，而且嘴上说加息，但真加的时候特别谨慎，这其实不是美国害怕，而是知道日本是怎么死的，加息是有技术性的），手忙脚乱的日本央行竟然直接加息了0.75%（相当于一次加了三次息），1989年10月再次加息0.25%，12月再次加息0.5%，相当于总计在一年内加息了6次（技术性加息应该是每次0.25%）。