以史为鉴，海通荀玉根教你如何决战四季度

我们判断企业盈利的二次探底幅度是比较温和的，主要的逻辑是这次需求回落的幅度也是温和的。 如果以名义GDP来刻画的话，大概的判断是，名义GDP也是W型的底部，左侧的底部是在2016年的二季度，增速在7.5%左右。高点是在2017年年底11%左右，现在增速是10%左右。预计未来低点在8.5%左右，在2019年二、三季度出现。 盈利的数据可能等到2019年四月份年报、一季报才能确认。

还有一个市场磨底需要等待的信号就是资金面的变量。 今年市场之所以走得比较弱，就是去杠杆过程中出现了资金供求关系紧张。以宏观指标来看，M2的增速低于名义GDP，这就相当于资金的供求关系是不及格的。7月底开始政策微调确实让资金供求略微改变，但可能就像从40分回到50分，仍然不及格。 什么时候才会出现资金供求关系的转折， 也就是M2的增速回到名义GPD的上方呢，我们认为 其中最核心的变量，恐怕就要等到去杠杆过程中地方政府隐性债务这个问题解决完之后，才有真正的信用收缩回归正常化。这也是需要等待，有可能要明年两会过后才会有新的政策出来。

如果我们以月度为单位来看待市场的微妙变化，我们的判断是阶段性反弹已经走在路上。 如果以上证综指的走势来看，9月18号2644点开始，已经反弹了一周多的时间。反弹背后的逻辑是什么，持续性怎么样?反弹结束的因素在哪里？

这次反弹看似偶然，其实隐含必然性。 我们在9月16号的周报《等待的积极信号微现》中指出，反弹的信号正在出现。 逻辑有两个角度，一是前期市场的下跌已经把很多利空因素反应清楚了，二是从上周市场的表现可以体现出来。 上周一9月17号，美国正式宣布对于2000亿美元商品加征关税政策出来之后，当天指数只是小幅下跌了1.11%，这就说明前期市场对于这些因素反应比较充分了。

政策利好不断推进，包括稳增长相关的稳投资促销费， 比如上周发改委提出的加大基础设施投资、补短板投资，以及国务院印发了促进消费体制机制的意见。这些政策整体的基调都是稳增长，这也是落实7月31号以来政治局会议提到的要维稳相关要求。此外，改革类的政策也是不断推进。达沃斯论坛上，李克强总理说了要减税降费为企业减负。往后看最大的看点可能是增值税的改革，企业的税负还是会下降。

另外一个利好因素就是A股纳入富时指数已经正式落地。 加入富时指数的比例比纳入MSCI比例还要高，但跟踪富时指数的基金规模比MSCI要小一点，整体的增量资金跟MSCI是一个等量级的。当然这要2019年落地才能带来增量资金，但这对情绪修复还是有帮助的。

所以说9月18号以来的反弹核心逻辑就是情绪修复的反弹，性质上跟7月份的性质很像。 至于空间会不会比7月份更高呢，需要跟踪后续政策落地的情况。至少目前来看市场反弹的趋势没有变，反弹的逻辑没有破坏。7月份反弹逻辑破坏是因为两个利空，一个是美国提出2000亿美元规模商品加征关税，还有就是7月份的经纪数据比较差。 未来有可能反弹结束的信号，10月份的三季报数据可以关注。 因为今年中报、二季报的数据是不差的，甚至比一季报还好一点。大概率三季报数据增速无论是今年同比还是ROE都应该是有所回落， 回落幅度对于市场来讲是一个不确定因素。

我们整体看好10月是红十月，如果涨到了11月，涨多了就容易对利空因素比较敏感。 短期反弹放在一个中期格局来看，还是一个阶段性的反弹，不是反转。策略应对建议以龙为首业绩为王。

今年以来对于市场的风格一直有分歧，一种观点认为成长风格会逆袭，还有一种观点认为价值风格为延续。 我们一直强调无论价值还是成长，龙头才是最重要的。 回顾前几个月的行情，如果把每个行业里面市值最大的公司作为简单的组合，平均收益率是-5%。这明显跑赢各大指数，在公募基金里面排名也是非常靠前的。

为什么龙头策略有效，因为两个趋势没有变。一个趋势是从世界经济角度来讲，中国经济处在结构调整过程中，各个行业的集中度在提高。 所以龙头公司市占率提高，盈利能力就更强。这一点在中报的利润数据当中得到体现，就是各行业龙头ROE比行业均值要高。 还有一个没有变的趋势就是A股的投资者结构正在分化，机构投资者的持股比例越来越高。 如果回顾过去几年的演变，2015年的6月份，当时上证综指在5178点的时候，散户持股比例是最高的，当时是达到52%。今年中报的数据散户持股比例40%，正好3年12个季度降了12个百分点，基本上每个角度降1个百分点。散户和机构持股比例是此消彼长的，机构当中光外资持股比例就接近5个百分点。 投资者结构的改变会影响市场的风格。因为整体而言，个人投资者持股市值相对小一点，机构投资者整体持股市值更大。

行业上建议以消费和银行为主，这是9月份反弹以来我们的配置思路。为什么会是这样的思路呢？一方面从市场面来讲，今年以来各个行业资金轮动效应很强， 1月份涨的是金融地产，2、3月涨的科技股，以天然气为代表，4—6月涨的消费。先涨的先跌，后涨的后跌，今年7月份进入下半年开始，银行股已经开始有相对和绝对收益，8月份开始以5G为代表的科技股的结构性行情展开。消费股正好是在二季度开始涨的，也就是上半年的后半段涨的，从7、8月份开始跌得很多，9月中旬的时候已经跌得非常充分。

以龙头为代表的茅台、格力、恒瑞这些前期的强势股，跌了20%左右。从历史来看，市场见底的时候，也会出现强势股补跌。从经营数据来看，消费股的优势在于经历了7、8、9月数据偏差的阶段， 10月份公布9月份的数据，预计以社会消费品零售总额为代表的消费数据会更好。 因为中秋假期在9月份，有一定的错位因素，再加上国庆的因素，所以消费数据好一点对情绪也会有改善。本身进入10月份大家会看19年的估值切换，这是第二个维度。

第三个维度如果从宏观经济背景来讲，今年四季度到明年一季度，经济数据的特征是GDP的实际同比增速大概会略降，CPI的同比增速略高。这种数据的变化可以成为“类滞胀”特征，不是典型的滞胀。 从历史上来看，经济进入“类滞胀”通常消费品占优。 逻辑是，“类滞胀”相当于价涨量缩。什么行业“类滞胀”的时候价涨量缩的比较少呢，当然是消费。消费包括食品饮料、医药、农产品等等。

银行作为第二梯队，因为估值很低，机构配置比例很低。 另外四季度行情往往容易出现行情突变。银行的特点就是盘子大，突变的时候容易吸引资金。 从催化剂来看，改革的因素就是催化剂。 2012年底市场突然涨一波，也是改革的因素。因为改革提升的是中长期宏观经济改善的预期， 银行就是宏观经济的缩影，无论是增长角度还是坏账角度，只要经济预期改善银行就会修复。

如何决战四季度，这是一个游击战运动战，现在还没有到全面反击的进攻战，市场还不能说真正进入右侧的拐点。现在应该属于中期磨底过程中的阶段性反弹，反弹的性质定性为月度的反弹，很难贯穿四季度。后面值得跟踪的指标，向上看就是货币改革会不会加大力度。反弹结束的信号就要看10月底三季报数据，包括中美贸易谈判的进展。策略上风格是龙头策略，行业上消费为第一梯队，银行为第二梯队。

海通策略首席分析师荀玉根认为行情会有月度级别的反弹，策略上以龙头为首业绩为王，行业上优选消费，次选银行。 无独有偶，上周一，华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师董广阳，在进门财经路演的时候，也力推消费品，并且重点推荐白酒龙头品种。随后指数在上周二低见2644点，白酒等消费品大幅反弹，洋河股份、古井贡酒短期涨幅在20%左右。为什么董广阳会在大盘底部的时间节点力推消费品呢？我们来看看当时的路演精彩节选。

从历史数据研究发现，每一次底部悲观之时也正是投资良机来临之期。 下图展示了2008—2009年以及2013—2014年的数据：2008和09年为次贷危机恐慌下的样本，净利润和现金流从08年四季度开始急速下降；2012、2013年是行业内部泡沫破裂时期的样本，业绩在高增长后持续放缓。

前两次白酒大调整的利润与现金变化（A代表08-09年，B代表12-13年）

这两个样本有所差异。 一般消费股票下跌，首先是市场端的预期变差导致估值下跌，而后来业绩下行的进一步确认，此后是过度悲观的交易因素。因此价值投资者应该在业绩确认下行之后，寻找比较确定的安全边际，或者企业应对调整后的价值。 比方说2013年二季度企业业绩开始变差，三季度企业就开始做内在调整阻止业绩下滑。调整之后企业的价值开始逐步显现。因此2014年开始，虽然企业的业绩还在下滑，但是现金流没有下降，股价也开始逐步回升。这就是下行期时候比较明显的特点。 我们觉得在目前这个阶段：1）短期内等待业绩下修的来临；2）开始寻找持续调整之后对应的价值。 相信到那个时候，我们消费的资产仍然是非常具备吸引力的，因为它处在新平台下现金流和业绩的平衡状态。我们应该有这样的心态去看待。

投入资源的主流品牌加速集中，这是一个基本情况。所以我们相信就是很多区域的强势品牌以及民族品牌会更加强。 行业在长远之后，竞争格局会进一步向好，即使不会高增长，慢牛增长周期也会进一步实现。

受益标的：全国性品牌和区域强势品牌。 区域强势的龙头企业，有非常大的市场规模。如古井贡和口子窖，在安徽地区实现了区域格局的大幅好转，就剩两家企业。 享有省内市场之后，可能有机会推进全国化。

次高端白酒优势品牌跑马圈地后的优势市场地图

区域白酒和低端酒龙头收入增速加快

我们觉得这是结构性的慢牛周期，短期来讲，第一个是预期先行的下跌先做调整， 利润表其实还没有明显体现。 第二就是对明年预测 ，我认为下调的时间点大概率在年底或者明年年初。大部分的公司应该是这样的。下半年三季度之后可能回落，但是经过两三个季度的调整之后，增速有望进入一个正常相对低速的轨道。未来龙头确定性的优质属性没有变化，市场份额会进一步提高。 从中长线角度来讲，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌。

这一轮以来，从去年开始，我们对次高端的观点是跟市场观点不一样的。市场可能觉得次高端是伪命题，但我们觉得次高端经过复苏之后，进入新的成长期。 当然新的成长期在经济危机的时候，由于商务需求比重偏高，波动性较大，但现在的估值线已经先调整， 目前估值对应历史平均水平，等待的是一直到明年初业绩的下调。 这个过程中让投资者也大量去配置，目前来看也有一定的难度，毕竟涨了那么多年了，可能还是需要一定时间的去修整。所以 我们觉得一个好的配置时间点大概率在明年年初，短期阶段性不排除反弹，但是反弹空间有限。