正是由于美国资本市场投资者权益保护的法律诉讼制度近乎 “吹毛求疵”和“不近人情”，才对公司内部人的道德风险行为形成巨大的威慑。
文丨FT中文网专栏作家 郑志刚
阿里巴巴近日就持续近4年的美国股东集体诉讼案与股东达成和解，原告解除对被告所有索赔的同时，阿里将代表所有被告向和解的股东集体支付4.335亿美元的现金。阿里在公告中强调，该和解协议并不构成对诉讼中所主张的索赔依据的承认或认定，公司否认任何相关过错、责任、不当行为或者损害的指控，“达成和解是为了避免进一步诉讼产生的费用和造成的干扰”。
阿里的这桩集体诉讼案源于发生在2020年的两起事件。其一是阿里作为主要股东的蚂蚁集团在宣布将于2020年11月在中国A股科创板和香港联合交易所主板“同步上市”后，突然由于外部监管环境的改变而终止上市；其二是2020年12月，国家市场监管总局宣布，根据举报依法对阿里实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。这两起事件使阿里当日美股股价分别大跌8.13%和13.34%。鉴于阿里围绕蚂蚁集团的IPO很可能被暂停，以及阿里的垄断、反竞争行为的（涉嫌做出了重大虚假、误导性陈述，同时未披露有关公司业务、运营和前景的重大不利等）“不当行为和不作为”，导致公司的股价急剧下跌，使股东利益蒙受损失，阿里部分股东因此向阿里发起集体诉讼。
对于了解两起事件复杂背景和曲折原委的很多读者自然会对阿里抱有深切的同情。但美国资本市场诉讼制度的“不近人情”显然不是第一次，当然也不会是最后一次。
除了类似阿里股东集体诉讼的直接诉讼，美国资本市场还引入衍生诉讼等其他事后救济责任制度，来保护公司进而背后股东的利益。这里所谓的衍生诉讼指的是，当公司的合法权益受到他人侵害，特别是受到有控制权的股东、母公司、董事和管理人员等的侵害，而公司怠于行使诉权时，符合法定条件的股东个人以公司的名义对侵害人提起诉讼，追究其法律责任的诉讼制度。其立法理念是当公司合法权益遭受侵害时，只有公司才是适合的原告，以此确保公司经营不受干扰。
在美国资本市场最近发生的著名衍生诉讼案例是，2024年年初的马斯克天价薪酬诉讼案。美国特拉华州衡平法院法官裁定，特斯拉CEO马斯克560亿美元（约合人民币4000亿元）的薪酬方案无效。2018年1月21日特斯拉董事会召开特别会议，批准了一项授予马斯克股权补偿计划的薪酬方案。根据由参加会议的六位董事一致同意的这项薪酬方案，如果特斯拉未来业绩达到特定的财务目标，马斯克将有权分批解锁期权奖励。持有特斯拉9股股票、身份为美国费城一家乐队的一名鼓手的理查德•托内塔 (Richard Tornetta）随即代表特斯拉公司向在该项股权补偿计划的批准中涉嫌违反了诚信义务的特斯拉公司的董事发起衍生诉讼。
事实上，在这起诉讼案中，无论是特斯拉其他股东，还是普通公众都对马斯克抱有深深的同情。例如，很多股东表示，十分乐意聘请使公司的价值在6年内增长1900%，仅把其中约9%的股份作为奖励的马斯克作为CEO。这意味着，“6年前向特斯拉投资10万美元，今天的价值是190万美元”。
从马斯克天价薪酬衍生诉讼到如今阿里的集体诉讼和解，相信很多读者会有一种感觉，那就是美国今天的资本市场投资者权益的法律保护机制一定程度已经到了“吹毛求疵”和“不近人情”的地步。我理解，正是由于美国资本市场投资者权益保护的法律诉讼制度近乎 “吹毛求疵”和“不近人情”，才对公司内部人的道德风险行为形成巨大的威慑。这事实上是美国资本市场持续繁荣的制度基础。对投资者权益保护到这个程度，一个资本市场有什么理由不兴旺发达呢？
对美国资本市场的一个有趣观察是，在包括马斯克天价薪酬衍生诉讼和阿里集体诉讼等形形色色的诉讼成为实行注册制的美国资本市场最活跃的内容，相比之下，美国监管当局反而看上去显得多少有点“无所事事”。美国证监会并不需要像它的中国同行那样，频繁地召开记者招待会，给股民吃定心丸，显示对资本市场发展的高度重视；更不会派（也没有）国家队出手，发起股指“多少点”的保卫战。
美国上市公司来自美国监管当局监管处罚很多时候甚至是滞后，尽管算不上严重滞后。例如，在瑞幸咖啡的财务造假丑闻中，最初的发现者并不是瑞幸咖啡外部聘请的会计事务所，也不是被寄予厚望的公司独立董事，当然，更不是监管当局SEC，而是希望通过做空从中获利的浑水公司。只是在爆发了财务造假丑闻后，美国监管当局经过立案调查最终对其做出了退市的监管处罚。当然，像任何财务造假丑闻一样，在丑闻曝光后不久，几乎和监管当局立案调查同步，甚至早于立案调查，围绕董事会和高管违反诚信责任的股东集体诉讼就会接踵而至。
不难看出，监管当局只是美国资本市场这一大舞台中诸多角色之一，甚至连主角都谈不上。在上述意义上，经过两百多年的发展和不断完善，如今的美国资本市场已经把注册制这一资本市场运行的基础制度做到了极致。它将充分调动各种专业市场力量（甚至包括做空机构），对上市公司实行“全民皆兵（监管者）”式的“共同监管”。而每家上市公司则是如履薄冰地 “坚持走企业自己特色的资本市场道路”，然后交给资本市场“去说（评价）吧”。
因而，在美国资本市场监管当局工作不仅是一件风光的事，而且是一件轻松的事。作为对照，我常常对一些在国内监管领域深夜和周末还在加班为出台文件准备的昔日同窗好友抱有深深的同情。
实事求是地说，作为资本市场的后起之秀，中国资本市场一直在学习中奋起直追。我国曾经在极短的时间内在（尤其是科创板）上市制度中允许拟上市企业选择很多国家至今还在观望的“同股不同权构架”，对拟上市企业是否盈利不做太多要求。
2020年以康美药业案为标志，中国资本市场借鉴成熟市场经济国家的经验引入集体诉讼制度。为此，我曾以独立董事履职为例，在一篇评论文章中高度评价了这一事件，认为这是中国资本市场投资者权益保护从“监管推动”到“法治驱动”的良好开端（《金融科技公司的治理问题》）。对于作为“资本市场的毒瘤”的财务造假，中国之前更多是借助监管处罚进行打击（例如2001年财务造假的郑百文的独立董事陆某豪受到十万元的监管处罚），而康美药业案中独董面对是民事诉讼下金额高达上亿元的连带责任赔偿金，独董一时之间成为高危职业，掀起辞职潮。
然而，令人感到十分遗憾的是，中国资本市场固然引入了集体诉讼制度，但集体诉讼制度却是中国版的（由持有上市公司一股的投资者服务中心作为）代表人的集体诉讼制度，由这家监管当局旗下的机构负责对发起集体讼诉的企业进行把关和审核。康美药业案过去几年了，试问几年来在中国资本市场发生的集体诉讼案又有多少呢？
2023年年初，中国资本市场启动全面注册制改革，一眨眼的功夫近两年的时间过去了。客观而言，由于中国资本市场推行注册制的时间并不长，对于注册制时代监管精神的理解和把握不够准确，既有多年实行审核制下形成的思维惯性，又与一些监管官员并不愿意放弃手中的权力的既得利益驱动有关，如今监管当局的“审核任务”似乎并不像他们美国资本市场的同行工作变得轻松了，恰恰想反，似乎更重了。因而目前看起来“形似”的注册制在中国资本市场真正成为上市由市场评判和决定的机制无疑会有很长的路要走。
如何把上市审核评价的“权力”能交给市场的一律交给市场，而不是太多人为干预，这是中国资本市场在未来推行注册制时需要特别引以为戒的地方。即使事后有充足的证据表明这些突然终止上市的公司（例如，蚂蚁）确实有问题，我们事实上也可以像美国监管当局处置会计造假的瑞幸咖啡一样，虽然它曾经以最快速度上市，现在则可以让它以最快速度退市。这样的处置才是对注册制精神实质的一种很好的贯彻。
我们以最近一段时期以来在中国A股市场投资者十分关注的大股东减持为例。很多人把近期A股的股价波动归咎于选择此时减持的这些“坏股东”的存在，包括很多资深专家在内，不断呼吁监管当局出台政策，干预大股东减持行为。
作为对照，美国大公司股权高度分散，股东减持行为完全是基于市场行情的判断和资产组合管理的需要。监管当局不会对股东减持进行限制。倒是持股比例相对较大的股东为了让其他股东放心，会遵守行业惯例，对减持行为做出限制的承诺。这是我国和美国资本市场不一样的地方。因而，在美国资本市场注册制下，监管当局其实需要做和可以做的事真得十分有限。
前面的讨论已经很多，相信读者也已明白，对于任何资本市场繁荣必不可少的核心要素——投资者权益保护（哈佛施莱弗教授），在美国资本市场更多是依靠集体诉讼、衍生诉讼等法律制度，而不是靠监管。美国资本市场的繁荣不是由于他们的监管当局做了什么，恰恰相反，而是由于他们没有（也不需要）做什么。
多年来，作为中国资本市场制度建设的观察者和研究者，我一直主张，我们要构建数字时代全新的资本市场监管理念。核心思想就是从（监管当局）“事后（丑闻发生后）从严监管”转变为“（各个上市公司在透明的规则下）事前合规治理”。从包括蚂蚁、滴滴等在内的新经济企业监管实践中，我们得到的经验教训不可谓不多。对这些核心思想的案例分析、逻辑论证和事实阐述集中体现在我即将由北京大学出版社出版的新书《数字时代的资本监管》一书中。中国人民银行前副行长吴晓灵、中国人民大学前副校长吴晓求、中国政法大学商学院前院长刘纪鹏、财经评论员马光远、北京大学法学院教授邓峰等老师为本书写了热情洋溢的推荐语。
随着10月25日阿里集体诉讼达成和解和此前市场监管总觉结束阿里的合规整改，相信中国新经济企业的代表阿里将进入“一个新的发展起点”。市场监管总局于2024年8月30日宣布，3年来阿里合规整改工作取得良好成效。未来包括阿里在内的新经济企业将加大科技投入，推动平台经济健康发展值得期待。
