目录

一、他山之石，可以攻玉——海外资管行业发展的一些启示

1.1 美国资产管理行业发展历程大致可以分为六个阶段

1.2 美国资管行业集中度高，银行系资管占重要地位

1.3 美国银行系资管均衡配置，公募系资管以权益资产为主

二、以海外为鉴，我国资管行业发展空间巨大

一、他山之石，可以攻玉——海外资管行业发展的一些启示

1.1 美国资产管理行业发展历程 大致可以分为六个阶段

目前，美国资产管理行业是全球规模最大，发展相对成熟的市场。因此，通过对美国资产管理行业的发展历史与特点进行解析，可以得到许多有价值的启迪。

我们通过对美国的金融市场环境，监管政策，资管机构行为，资管产品发展等维度的分析，将美国资产管理行业的发展大致划分为六个阶段。

第一阶段（ 1920s-1930s ）：美国资产管理行业最初的发展是在 20 世纪 20 年代的牛市，当时处于金融监管极度宽松，混业经营的时代，商业银行及其附属证券机构积极介入证券业务。

1924 年，美国曼彻斯特投资信托公司发行了第一只共同基金（类似国内公募基金），之后，大型银行逐渐建立起附属证券机构。在金融自由化的宽松环境下，银行既可进行证券承销的投行业务，又可以进行传统的存贷业务。银行资金通过附属证券机构进行证券业务运作，并提供保证金交易贷款，间接为股市提供资金。整个金融资产泡沫不断膨胀。随着 1929 年 10 月的股市暴跌，美国进入了“大萧条”，监管开始对整个资产管理行业进行整顿。

第二阶段（ 1930s-1970s ）：美国资产管理行业从混业经营转向分业经营，商业银行回归传统存贷业务，证券监管体系逐步搭建，共同基金开始兴起。

“大萧条”后， 1933 年罗斯福上台后颁布了《格拉斯 - 斯蒂格尔法》（即“ 1933 年银行法”），该法案禁止商业银行、投资银行和保险公司在业务上相互渗透；禁止商业银行参与投资银行业务，特别是证券承销和自营业务，同时禁止商业银行与证券机构联营或人员相互兼职；规定商业银行从证券市场获得的收益不得超过总收入的 10% ，使得大多数商业银行被迫退出股市。“ 1933 年银行法”还规定实行存款保险制度，建立联邦存款保险公司（ FDIC ）给商业银行的存款提供保障。

美国还颁布了一系列规范整个证券行业市场的法案，步入严格分业经营、分业监管时代。 1934 年美国颁布《证券交易法》，该法案创建了 SEC （证监会），从投资者利益角度规范了股票二级市场的交易规则。 1936 年颁布的《税收法》使共同基金得到税法上的豁免。 1940 年美国颁布了被誉为“共同基金界宪法”的《投资公司法》和《投资顾问法》，分别用于公募基金和私募基金的监管，确立了投资公司必须遵循的定期报告制度，以及配合美国证券交易委员会监管规定。

随着监管逐步规范，资管行业进入健康发展阶段，共同基金开始兴起，初期以权益基金占主导。 从 1940 你那至 1970 年，美国共同基金数量从 68 个上升至 361 个，基金资产规模从 4.5 亿美元增至 480 亿美元。但基金类型较单一，约 95% 为权益基金，其余为债券基金。

第三阶段（ 1970s-1980s ）：货基爆发式增长，货基占共同基金市场份额高达 74% ，银行传统业务被吞食。

1971 年美国成立了第一只货币基金“ The Reserve Fund ”，通过向中小投资者募集资金，然后投资于大额存单、国债或其他短期金融工具。货基的诞生最初是为了规避“ 1933 银行法”中对存款利率的管制（俗称“ Q 条例”），“ Q 条例”规定银行不得对活期账户付息，并要求定期储蓄存款不得超过 4.5% 的利率上限（ 1978 年提高到了 5.25% ）。而 1973 年和 1978 年两次石油危机期间，美国陷入了滞胀，货币市场工具如 3 个月国债的收益率平均在 8% 以上，货基对公众吸引力大幅增加。同时，美国股市也开始下跌，共同基金市场中权益基金占比持续下降，货基占比呈爆发式增长。 从 1971 年至 1982 年，美国货币基金规模从 0 增长至 2198 亿美元，占整个共同基金市场的比重从 0% 增长至 77% 。

之后，美国各州银行开始限制货基。 1976 年，联邦储备委员会等提议禁止把大额存单卖给货币基金。之后两年，美国约 20 个州禁止或限制货基立法，田纳西州甚至禁止在该州销售货币基金。

第四阶段（ 1980s-2000s ）：监管政策逐步放开，商业银行重新进入证券投资业，资产管理成为银行主要业务板块之一。另外， 401(k) 计划为代表的补充养老体系完善，助力共同基金发展。

1 ）利率市场化改革完成，银行开始深入资产管理行业

1980 年 3 月 31 日，美国颁布《存款机构放松监管和货币控制法》（简称“ 1980 年银行法”），该法案是美国监管的重要转折点，不仅取消了利率限制（即“ Q 条例”），同时还扩大了银行的业务范围。

1981 年，美国银行获得了共同基金业的进入权，银行开始设立自己的共同基金，或者收购现存的基金公司。如 1994 年，纽约梅陇银行收购了共同基金企业德雷福斯。此外，也有很多银行把自己的共有信托账户和退休计划的集合投资基金转变为共同基金。

1997 年美联储在放松银行业务方面进行了实质性改革，取消了商业银行与投资银行的“防火墙”限制，于是商业银行开始在市场上通过直接收购投资银行来经营证券业务。如 1998 年 4 月，美国花旗银行兼并了旅行者集团（财险公司），合并后的花旗集团将银行业务、投资业务、保险业务集于一身。

自此，除了传统的存贷款业务、融合投资和理财顾问的资产管理业务迅速兴起并逐步成为现代商业银行的核心业务之一。

1978 年，美国国会通过《国内税收法》中新增的第 401 条 k 项条款的规定（俗称“ 401(K) 计划”）， 1981 年，国税署正式发布实施规则，并明确了 401(k) 中包含法定的扣减和红利。 401(K) 计划适用于私人企业及部分非赢利组织，其目的是鼓励企业雇员增加长期养老储蓄资金，主要优势在于税收优惠政策，不仅雇主缴费能获得税前扣除，雇员缴费也在个人所得税的税前扣除，只有当个人账户资金被取现或退休领取时，雇员才缴费税款，因此， 401(K) 对雇员来说具有税收递延的效果。雇主是 401(K) 计划的发起人，为员工设立专门的 401(K) 个人账户，通常雇主和雇员共同向账户中定期存入资金。企业向员工提供至少 3 种以上的证券投资组合，主要提供产品有共同基金、固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。

以 401(K) 为代表的 DC 计划和 IRA 构成了美国补充养老体系的两大支柱，两者在推进美国共同基金的发展中扮演了关键角色。 根据美国投资公司协会 ICI 的年报，截至 2017 年，美国退休资产规模合计约 28.2 万亿美元，其中 DC 计划和 IRA 账户合计占比近 60% ，共近 17 万亿美元。 DC 计划和 IRA 的资产配置中共同基金的投资比例分别为 59% 和 47% ，投资规模分别达到 4.5 万亿美元和 4.3 万亿美元，即约有 8.8 万亿养老资金投向共同基金，约占美国共同基金市场份额的半壁江山。

1982 年至 2000 年，美国股市经历了史上持续市场最长的牛市，长期牛市也让资管行业步入井喷式发展。 共同基金中，股票基金占共同基金市场的比重从 17% 增长至近 60% ，开始成为市场主流。而之前称霸市场的货基占比则下降至 25% 左右。此外，为契合养老金风险偏好较低的特征， 1985 年，”先锋集团”推出了第一只 FOF 基金成立，该基金将 70% 投资于股票基金， 30% 投资于债券基金，为之后 FOF 的发展拉开了序幕。

第五阶段（2000s-2010s）：正式进入混业经营时代，资管行业维持增长，FOF大受青睐。

1999 年11月4日，美国参众两院通过《金融服务现代化法案》，该法案废除了“1933年银行法”，彻底拆除了银行、证券和保险业之间的藩篱，允许商业银行以金融控股公司(FHC)形式从事包括证券和保险业务在内的全面金融服务。 《金融服务现代法案》是美国金融业从分业经营转到混业经营的标志，国际先进银行纷纷通过控股、专设资产管理机构、成立子公司等形式大力发展资产管理业务，成了商业银行与专业性投资管理公司并驾齐驱的竞争格局。

这期间美股经历了两次股灾，分别是2000年“互联网泡沫”和2008年“金融危机”，但美国资管行业总体仍保持增长。 从2000年至2010年，美国共同基金市场规模从7万亿美元增长至11.8万亿美元，共同基金的规模增长离不开养老金的功劳，整个养老金市场规模从11.6万亿美元增长至18万亿美元。

随着危机后投资者对风险意识的提升，FOF产品大受青睐，从2000年至2010年，FOF规模从569亿美元大幅增长至9146亿美元。 FOF 的规模增长主要来源于两类与养老金投资有关的产品，第一类是目标日期基金 (Target Date Fund)，第二类是目标风险基金（Target RiskFund）。 第一只目标日期基金是由巴克莱于1993年推出的BGI 2000 Fund。 这类基金的资产配置是随着目标退休时间的临近，递减 股票类等高风险资产的比重，转而提高债券等低风险资产的比重。“ 目标风险基金 ” 是提前确定投资者的风险偏好，如激进型、稳健型和保守型，根据不同风险偏好设定明确的股债比例。经历了 2000 年的“互联网泡沫”破灭后，机构意识到FOF基金具有分散风险，追求稳健收益的特征，这些 特征也恰好与养老金的投资需求不谋而合，随后规模大幅增加。 截至2010年，全FOF市场规模中，目标日期基金约占37%，目标风险基金约占29%。

第六阶段（2010s-至今）：监管体制转为宏观审慎监管，共同基金中指数型产品大受青睐，智能投顾产品开始兴起。

2010 年7月，美国颁布法案《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，这份法案对美国银行及资本市场监管进行了彻底革新，美国金融监管开始进入审慎金融监管时期。第一，《多 • 弗法案》提出了设立金融稳定监察委员会来统筹监管，并由美联储对整个金融体系内的系统重要性机构进行监管。第二， 《多 • 弗法案》除了加强了对传统银行的资本充足率、流动性、杠杆率等要求，还加强对各类交叉性金融业务的风险管控，包括场外交易、影子银行等。限定商业银行投资对冲基金和私募股权基金的规模限制在基金资本和银行一级资本的3%以内。高盛和摩根士丹利也从投行转化为传统的银行控股公司，接受美联储监管，并需达到各项资本金的要求。

2008 年国际金融海啸后，投资者风险偏好普遍降低，随着主动型基金的表现不佳、机构投资者比例的进一步提高，低费率的指数型产品受到热捧。 从2007年至2017年，指数型产品（包括普通指数基金和指数ETF）占共同基金市场的比重从15%大幅上升至35%，规模从1.4万亿美元上升至6.7万亿美元。

从2012年开始，以Wealthfront、Betterment为代表的金融科技（Fintech）公司开始出现。 这类公司通过研发贯穿顾问、资产配置、交易、账户跟踪等全流程的智能投顾平台，利用FOF机制和底层ETF产品，全自动化实现智能代客理财。该模式优势是以低廉的管理费率提供个性化的投顾服务，智能投顾的年管理费在0.25%-0.5%之间，远低于传统资管的1%-3%的管理费。随后，一些国际大型金融机构也纷纷推出智能投顾业务，如”先锋集团”推出了Personal Advisor Service、嘉信理财推出了SIP，2017年智能投顾市场的托管规模已超1000亿美元。

1.2 美国资管行业集中度高，银行系资管占重要地位

美国资管行业发展成熟，规模优势、成本优势和品牌效应等因素使得资管行业集中度逐年提高。 以美国共同基金市场为例，从2005年到2017年，美国前5大的资产管理公司的市场份额占比从36%提高到了50%，前25大资产管理公司的市场份额占比从69%达到77%。

从美国来看，银行系资管公司占据资管行业重要地位。 根据TowerWatson 统计的2017年全球前500 名资管机构排名，美国前10大资管机构的资产管理规模（AUM,Asset Under Management）高达26.2万亿美元。美国前十大资管机构主要分为三类，第一类是独立的基金或投资管理公司、第二类是银行系的资管机构、第三类是保险系的资管机构，其中银行系的资管机构在前十大中占据了5席。全球最大的资管机构贝莱德的最大股东即为PNC（美国十大银行之一），持股比例 约22%。

在美国混业经营的模式下，美国商业银行开展资产管理业务的架构主要有两类：

第一类是由综合性银行设立一个资管子公司负责资产管理业务的运作。 例如，摩根大通银行现有四大业务板块：社区银行、公司和投资银行、商业银行、资产管理。摩根大通设立全资控股的资管子公司 JP 摩根资产管理控股公司，由其负责整个资产管理板块的业务管理，摩根资管提供所有主要类别的资产投资管理，包括权益投资、固定收益、另类投资和货币基金等。

第二类银行以专营资产管理为主，按产品类型设立多个部门或子公司来开展资管业务。 如纽约梅陇银行就是以托管和资产管理业务为主的专业性银行， 14 年年末，纽约梅隆银行旗下有 13 个资产管理专业子公司，每个资管子公司拥有不同的专业投资领域和服务对象，有符合自身特点的一套投资流程，每个子公司都有较强独立性。而纽约梅隆的资管业务扩张则主要依靠兼并收购。

1.3 美国银行系资管均衡配置，公募系资管以权益资产为主

从整个美国资管市场来看，不同类型的资管机构的资产配置情况也不尽相同。

从银行系资管来看，资产配置较为均衡。 美国银行系资管机构的主要配置领域有权益、固定收益、现金类资产及另类投资（另类投资包含有私募债权、房地产信托、基础设施信托等） 。 从摩根大通银行2017年年报来看，该行管理的客户资产规模达2.8万亿，投资上涵盖了全品类的大类资产，资产配置上体现出全面均衡的特点，近几年各类资产的比重均保持在20%-30%左右。

从纽约梅隆银行2017年年报来看，由于纽约梅隆银行是专门以资产管理和托管服务为主营业务的专业性银行，其在大类资产上细分得更具体，其投资规模占比最大的为“负债驱动性产品”（LDI，Liability-driven investment），这类产品的资金来源主要是DB plan参与者，LDI首先估算退休人员未来年度所需的现金流，再对不同资产类别的风险和回报进行预测并选定投资方案，最终确保退休人员每年获得预期的回报率。投资规模占比第二大的为指数基金，占比18%，其中主要包含权益指数基金，主动型的权益投资占比9%。总体来看，纽约梅隆银行对权益类资产投资也在15%-20%左右。

从公募系资管来看，权益基金占比较高。 截至 2017 年，美国共同基金市场中，权益基金规模占比 55% ，债券基金占比 22% ，货币基金占比 15% ，混合基金占比 7% 。

美国权益基金占据市场主要地位可能主要有两方面原因：第一个原因，公募基金中指数型产品增多，为其他类型资管机构提供了工具化的产品。 如前所述，从 2010 年至今，美国共同基金市场中指数型产品的市场份额占比快速提升，共同基金逐渐转向了被动化。美国前两大资管机构“贝莱德”和“先锋集团”也是全球最大的两家指数基金供应商。

第二个原因，美国养老金作为共同基金的稳定资金来源，更偏好投资权益基金。 根据 ICI 年报，截至 2017 年， DC 计划和 IRA 等养老金资产所持有的 8.8 万亿美元共同基金中， 58% 投向了国内或全球股票基金； 24% 投向了混合型基金（混合基金中还有一定比例的股票资产配置）；仅有 18% 投资于债基和货基等低风险资产。

从全球来看，美欧主要发达国家金融业的发展历程比较接近。

在金融监管体制上，美欧大都经历了由混业经营到严格的分业经营，再经过较长时期的金融创新与融合，进而演变为综合金融的过程，次贷危机后全球开始加强宏观审慎监管。英国过去一直实行分业经营，商业银行与投资银行分离。直到1970年开始，金融自由化浪潮兴起，全球的金融混业经营程度深化，英国政府于1971年率先放松管制，鼓励银行业参与更多业务领域，之后美国也开始放宽银行投资权限。直到金融危机之后，英国对金融监管体制进行了彻底改革，相继颁布《2009年银行法》、《2012年金融服务法》，核心思想是确立英格兰银行作为央行在维护金融稳定中的核心地位，由其负责货币政策、宏观审慎管理与微观审慎监管，直接监管英国各类金融机构。

在养老体制改革上，英美均在20世纪80年代左右开始改革，强调补充养老体系的建设，补充养老金均主要投向权益市场。