作者：
赵 伟
申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
屠 强 资深高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
联系人：
李欣越
2月以来，美国经济持续放缓，美股持续回调，中国风险资产表现抢眼。3月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？本文分析，供参考。
（一）2月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频
2月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。
2月，花旗经济意外指数由16.8大幅回落至-16.5，GDPNOW预测2025Q1美国实际GDP环比或大幅下调，零售、销售、就业数据均不及预期。疲弱的经济，导致市场预期的2025年降息次数由1.7次升至2.7次。
关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。
2月1日特朗普对加、墨加征25%关税，对华加征10%，前者暂缓。13日，特朗普宣布对等关税。24日以来，特朗普恢复加、墨关税，对欧盟汽车等加征25%，对华加征10%。关税反复无常，美国贸易、经济不确定性指数飙升。
俄乌局势，随着特朗普的态度反复摇摆，同样牵动着金融市场。
2月12日与普京通话后，特朗普逐步向乌施压以促成停战协议的达成。Polymarket 上7月前俄乌停火的概率一度升至64%，但2月28日美乌谈判再起争端，前期欧股和天然气等一度交易俄乌缓和，近日也戛然而止。
（二）2月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏
第一，两会政策预期的发酵与降准降息的期待，无疑是2月国内政策聚焦所在。
从地方两会及“新春第一会”来看，全国“两会”或有两大期待：一是全国或参照北京等25年5%GDP目标；二是财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”基调，货币政策未急于加码宽松。
第二，节后国内经济的稳步修复，也进一步提振了市场信心。
2月，伴随复工复产的推进，生产指数边际+2.7pct至52.5%；内需订单指数边际+1.9pct至51.5%。高频数据方面，沥青、高炉开工率回升，五大钢材表观消费明显回升。生产、内需修复明显加快，提振了市场的信心。
第三，Deepseek的横空出世、近期高层关于科技的表态，强化了投资者对中国资产的中长期信心，人民币汇率企稳。
春节之后国内资产在全球范围的异军突起，科技板块的贡献举足轻重。虽然关税等外部扰动连续来袭，但对中国资产的信心提振，支撑了人民币汇率的相对企稳。
（三）3月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化
海外市场，需关注特朗普2.0“对等关税”的落地，及之后美国经济下行风险。
关税可分为短期和长期政策，后者旨在解决贸易不平衡，或于4月实施，真正的贸易战或尚未到来。政策扰动叠加高利率，导致服务业PMI、消费者信心疲软，而政府开支削减或进一步加剧经济下行风险。
国内市场，一方面，关注两会前后政策预期的进一步发酵。
财政政策或更加积极，后续需关注增加PSL等支持“准财政”发力；货币政策，降准降息或需相机抉择，后续人民币对美元稳定将是加码宽松的前提；消费政策，促消费将扩围至服务类，“减负”、”增收”或已在路上。
另一方面，2月经济恢复基础仍待稳固，出口风险可能加大，基本面的演绎也需跟踪增量政策的边际变化。
2月企业出口压力已经显现，新出口订单指数仍在收缩区间。后续受发达经济体景气转弱及加征关税影响，出口下行风险或有加大，仍需关注复工进度及增量政策的边际变化。
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期
2月以来，美国经济持续放缓，美股回调，中国风险资产表现抢眼。3月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？
（一）2月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频
2月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。
2月以来，花旗经济意外指数由月初的16.8大幅回落至2月27日的-16.5，亚特兰大联储GDPNOW预测的2025Q1美国实际GDP环比折年增速大幅下调至-1.5%：1）零售：1月美国零售销售环比下降0.9%、弱于预期；2）消费：1月美国居民实际PCE消费环比-0.5%，低于市场预期；3）就业：2月22日当周，美国失业金初申领人数24.2万人，高于市场22.1万人的预期。疲弱的经济，导致降息预期再度升温。2月市场预期的2025年降息次数由1.7次升至2.7次，10Y美债收益率也大幅回落35bp。
关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。
1）2月1日特朗普一度援引IEEPA对加、墨分别加征25%关税，对华加征10%关税。2）紧跟着2月3日，特朗普暂缓对加、墨的关税加征至3月4日。3）市场情绪稍有缓和，特朗普在2月13日再度宣布实施“对等关税”政策
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。4）2月24日以来，特朗普接连宣布恢复加、墨关税加征，对欧盟汽车等商品加征25%关税，对中国加征额外10%的关税。关税政策反复无常，显著扰动了市场预期，美国贸易不确定性指数大幅飙升至1月的1508，经济不确定性指数也升至2020年以来的新高。
俄乌局势，也随着特朗普的态度反复摇摆，牵动着金融市场。
在2月12日与普京通话后，特朗普逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。Polymarket上，2025年7月前俄乌停火的概率一度由1月23日的50%升至2月17日的64%。但随着2月28日美乌谈判再起争端，2025年7月前俄乌停火的概率已再度回落至3月2日的40%。前期欧股和天然气等一度交易俄乌缓和，近日这一交易也戛然而止
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（二）2月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏
第一，两会政策预期的发酵与降准降息的期待，无疑是2月国内政策聚焦所在。
从地方两会与“新春第一会”布局来看，全国“两会”或有两大期待：第一，历史经验显示，北京、上海等地区经济增长目标与全国目标具有较高的一致性；2025年北京、上海公布目标5%左右，为全国GDP增速目标设定提供参考。第二，财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”的基调。而春节前连续两场会议传递对“稳汇率”的关注，叠加金融数据的“开门红”，相机抉择下货币政策未急于加码宽松。
