【平安固收】3月金融数据：超预期的社融和结构偏弱的信贷

24年3月新增社融48725亿元，同比少增5142亿元，较wind市场预期高7600亿元。存量社融同比增速较上月0.3个百分点回落至8.7%。

3月少增的主要是人民币贷款、政府债券和股票融资。社融口径人民币贷款同比少增6561亿元，信贷投放虽然不及23年高基数，但整体也处在历史次高水平；股票融资同比少增387亿元，延续了去年3季度以来的同比少增趋势，股票市场融资活跃度有待提高；政府债券同比少增1373亿元，主要系今年以来政府债发行节奏偏慢。

社融超预期可能一方面来自统计口径问题，一方面来自非标融资、企业债券等在3月实现了同比多增。从政府债来看，wind口径的3月国债+地方债同比少增约3145亿元，而社融口径同比少增1373亿元，此处数据统计口径的差异贡献了约2000亿偏差。社融口径的人民币贷款较信贷口径数据多出约1000亿元，前者更匹配实体融资需求，不包含银行拆借给非银的融资，说明3月市场对信贷可能过于悲观。非标融资同比多增1846亿元，与PSL撬动可能有一定关系；企业债券同比多增1251亿元，企业可能存在抓住低成本融资窗口期的考虑；外币贷款同比多增116亿元，今年以来外需偏强拉动外币贷款累计同比多增。结合1-3月的累计情况综合来看，信息指向一致，人民币贷款、政府债券和股票融资同比少增，而非标融资、企业债券和外币贷款同比多增。

人民币贷款少增，基本符合市场预期。 信贷口径，3月新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，较市场预期多增617亿元，基本符合市场预期。从票据利率来看，24年3月全月票据利率下行15BP，相比之下23年同期票据利率上行20BP，票据利率指示人民币贷款大概率同比少增。

居民短贷、长贷均有走弱，长贷同比降幅更大。 居民贷款同比少增3041亿元，居民贷款中短期贷款同比少增1186亿元，中长期贷款同比少增1832亿元。居民中长期贷款延续同比少增，和仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据互相验证，居民购房信心仍然偏弱。

企业贷款同比少增，主要系中长期贷款同比少增拉动，而票据融资同比多增，呈现出一定的冲量特征。 3月企业贷款同比少增3600亿元，短贷、长贷均同比少增、票据融资同比多增，其中企业短贷同比少增1015亿元，企业中长贷同比少增4700亿元，票据融资同比多增2187亿元。考虑到企业债券融资同比多增，若以企业中长贷+社融口径的企业债综合代表企业的中长期融资，则3月同比少增3449亿元，相比之下2月同比少增220亿元；考虑上非标融资则同比少增约1603亿元，相比之下2月同比少增3429亿元，延续2月的同比少增趋势。全口径融资指示融资需求和信心仍有待修复。

从1-3月的累计情况来看，居民、企业贷款同比均少增，其中居民短贷更弱、或反映居民消费信心不足，企业则是中长贷则弱于短贷，反映出实体融资需求仍有待修复。而金融部门贷款同比多增3127亿元，贡献了较大同比多增的部分。

整体来看，3月社融数据呈现数量有亮点，结构待修复的特征。新增社融规模超预期可以用统计口径和非标等解释，信贷结构中的长期贷款偏弱、票据冲量特征、M1增速低位回落等都呈现出实体融资需求仍待改善的状态。

4月以来，供给未兑现，跨季后资金面相对宽松，市场饱受“资产荒”压力。 央行近期在1季度货政例会中提示长端利率下行与我国经济向好局面不匹配的风险，同时据21财经报道部分农商行接到指导，需要控制新增超长债仓位。因此，在资金面的配合下，部分机构转站短端品种，并逐渐修复曲线凸性。7年以内的品种收益率整体明显下行，尤其是5Y和7Y；短端品种方面，同业存单收益率受1-2月供给放量影响有较大估值优质，而4月以来同业存单收益率迅速下行约20BP。

供给是确定的，时点不确定。 年初以来的资金面修复主要来自利率债供给空窗期与信贷偏弱，而非央行主动放松，这表现在DR007 中枢保持不变。接下来，我们是否能够看到央行主动引导市场利率下行并保持在政策利率下方？我们认为这个可能性不大。首先，由于美国3月通胀数据超预期并呈现出广泛的黏性，年中降息的时间被大幅推延至四季度，人民币汇率压力在短期内难以缓解，会持续约束央行提供“充足”流动性。这是22年4月人民币大幅贬值以来，货币政策持续面临的挑战。其次，一季度GDP实现5%以上增速的可能性比较高，这意味着年初经济表现“达标”，略显不足的是CPI和PPI仍呈现一定的回落压力（3月核心CPI环比创历史新低）。不过，解决价格问题可以通过降息压低名义利率，也可以通过财政发挥“最后借款人”的职能。一季度是货币发力而财政小幅回落，二季度供给是相对确定的，特别国债也在紧锣密鼓的准备中，因此大概率出现货币稳健配合+财政发力的组合，这种组合会出现阶段性的供给冲击，短端上行调整的时间较长端更长，调整的幅度往往也大于长端。考虑到4月以来曲线已经陡峭化，我们认为绝对收益目标的账户当前更好的选择是做一些止盈，并保留敞口应对供给冲击带来的长端机会。相对收益目标的账户可以继续保留杠杆，关注曲线上相对估值更好的部位，如当前收益率曲线上7Y的部分仍然是偏陡峭的凸点，而同业存单收益率和1Y国债利差仍在44BP的历史较厚的水平。