张琦、杨悦：地方政府预算公开的市场识别与反应——来自省级政府债券定价的证据

经济研究 · 公众号 · · 2024-03-07 10:04

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地方政府预算公开的市场识别与反应——来自省级政府债券定价的证据

作者及单位：

张琦、杨悦，中南财经政法大学政府会计研究所

本文引用格式：

张琦、杨悦，2023：《地方政府预算公开的市场识别与反应——来自省级政府债券定价的证据》，《经济研究》第12期。

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选题背景与意义

地方政府兼具公共品供给者与市场参与者的双重身份。一方面，地方政府作为公共品供给者，向公众提供公共产品与服务。预算公开是约束地方政府作为公共品供给者的有效机制，在保障公众的预算知情权、参与权和监督权，缓解信息不对称导致的逆向选择与道德风险问题，确保政府提供恰当的公共服务，提升政府治理水平等方面具有重要作用。然而，预算公开也给地方政府带来了显性与隐性成本。单纯从预算公开的成本效益分析来看，收益主要是社会公共效益，而成本则直接由实施改革的政府部门承担，导致地方政府缺乏足够的自主公开意愿。因此，现实中，预算公开能否获得其他直接归属于地方政府的收益（如融资成本的降低等），成为激励地方政府进一步提升预算公开质量的关键。另一方面，地方政府也参与市场运作，事实上成为债券市场的参与者。地方政府可以通过发行政府债券参与资本市场的融资活动，补充地方财政资金缺口，并受到市场机制（如债券利率定价机制）的激励与约束。近些年，发行政府债券已逐步成为我国地方政府融资的重要渠道。地方政府广泛参与债券市场融资，并普遍存在追求较低融资成本的动机，这为本文观测地方政府预算公开行为能否被市场识别并获得正向、额外的经济回馈，提供了可行的研究场景。

主要内容和结论

本文选取2015—2020年省级地方政府债券发行数据，实证检验地方预算公开对政府债券定价的影响，研究发现：地方政府自愿提升预算透明度的确获得了资本市场在债券定价上的积极反馈。其中，降低信息获取成本、分析成本与风险溢价是主要的作用机制。该结论在使用工具变量、安慰剂检验以及进行一系列稳健性检验后依然成立。进一步研究表明，预算公开的债券定价效应仍受制于市场化水平。当市场化水平较高时，地方政府自愿提升预算披露质量能更有效地降低债券发行利差。在经济后果分析中，地方政府更高的预算披露质量降低了当年的政府债券发行利差，减少了后续年度地方实际付息成本，促进了地区经济发展。

相较于已有文献，本文可能具有以下边际贡献：

第一，识别了市场对地方政府预算公开行为的正向反馈。中国预算制度演变形成的两条主线为本文识别政府预算公开行为的市场回馈创造了机会：一是2009年起中央政府自上而下整体部署的预算公开改革，要求地方政府以公共品供给者的身份逐步公开预算。预算公开改革的先行实施说明，地方政府披露预算信息并非受到融资动机的影响。二是2014年修订后的《预算法》全面允许省级政府按照市场规则“自发自还”地方政府债券，这又为本文从政府债券发行定价视角，较为外生地观测地方政府提升预算公开水平的努力，为研究政府预算公开行为的市场回馈提供了场景。

第二，检验了政府财务信息在资本市场中的决策有用性。本文运用中国的研究场景，发现地方政府披露的预算信息能被资本市场收集、分析并反馈在政府债券的定价机制中。并且，在控制其他因素的前提下，政府财务信息披露质量越高，债券发行利差越小。这意味着，政府财务信息除了在公共领域具备传统的受托责任解除功能之外，还在资本市场发挥着债券定价的决策有用性功能。

第三，明确了市场化水平对政府预算信息披露定价效应的关键影响。本文采用不同方式衡量市场化水平的高低，均发现预算信息披露的定价功能实现需要依托相对较高的市场化水平。当市场化水平不足时，地方政府预算信息披露难以发挥出政府债券定价的效应。

政策启示和建议

第一，搭建地方政府预算公开和地方政府债券定价之间的联动机制，激励政府披露更高质量的预算信息。近十年来，我国中央政府推进自上而下的预算公开改革已取得了显著成效，但强制性规范仍难以充分调动地方政府自愿公开的动力。本文研究结论表明，预算公开改革不仅具有社会效益，还能够给地方政府带来额外的经济收益。资本市场能够识别地方政府努力并给予相匹配的正向反馈，弥补地方政府的预算公开成本。因此，通过引导地方政府参与良性的市场竞争，加强市场主体对地方政府公开信息的关注，发挥预算信息公开的积极效应，能够激励政府提供更高质量的预算信息，进一步深化并优化我国的政府预算公开改革。

第二，不断完善地方政府债券的市场化发行体制，增强预算信息对债券定价的影响。我国地方政府债券发行过程受到统一而严格的制度约束，但各地区的市场化发展水平本身存在较大差异，将影响行政法规在实践中的落地和执行。本文研究结论表明，预算公开的债券定价效应需依托较高的市场化水平。因此，为发挥有效市场的前提和支撑作用，应加强地方政府债券发行过程中的市场化约束，提升承销商的独立性和多样性，降低地方政府对单个或本地承销商的依赖，营造公开透明和公平竞争的发行体制，进而形成有效反映地方政府公开信息的地方政府债券定价机制。

张琦、杨悦：地方政府预算公开的市场识别与反应——来自省级政府债券定价的证据

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