余永定：为何中国拥有庞大对外净资产，却连续十年投资负收益？

中国金融四十人论坛 · 公众号 · 金融 · 2017-05-08 19:54

正文

导读

5月7日，由中国金融四十人论坛（CF40）和美国彼得森国际经济研究所（PIIE）共同主办的第六届CF40-PIIE中美经济学家学术交流会在北京举行。CF40学术顾问、社科院世界经济与政治研究所学部委员余永定发表了题为《中国的再平衡与中美经济关系》的演讲。

余永定指出，目前中国大概有2万亿美元的对外净资产，但已经连续十年投资收益为负。为什么会这样？原因在于中国几十年来保持了“双顺差”，也就是说，中国一直在积累大量的低收益的资产（美国财政部债券），同时又在积累高成本的负债（FDI）。

还有一个原因，即资产负债管理失当。而造成这种失当的重要原因之一，余永定称，是汇率缺乏弹性。由于这种失当，过去两年来出现了大量“套息交易”的平仓和资本外逃。

余永定认为，中国必须进行结构性调整，实现结构平衡重构。当然，改革势必会遭遇困难，他认为需要对此开展进一步的讨论和研究。

虽然中国经济的结构调整已经开始，并且取得了非常重要的进展，“但在过去几年当中，中国经常项目顺差对GDP之比在下降，而投资收益逆差的现象并没有改变。”余永定说。

“中国正由‘双顺差’变为‘一顺一逆’。”余永定告诫道。所谓“一顺一逆”，即经常账户黑字和资本账户赤字。他分析，出现资本账户赤字的原因在于套息交易平仓和资本外逃，后者甚至在某种程度上造成了悉尼、伦敦、纽约、温哥华等海外地区房价在过去一段时间的迅速上涨。

余永定认为，减少中国经常账户盈余对中美双方都有利。问题的症结之一在于人民币汇率没有太大的弹性，由于升值预期，热钱大量流到中国来。如果热钱外逃的话，人民币贬值，就能提高资本外逃的成本。“通过这种方式，我们可以更好的保护中国本身的利益。” 余永定表示。

中国的再平衡与中美经济关系

by 余永定

女士们，先生们，早上好，非常荣幸能够到会为大家简短介绍一下中国经济的重构平衡。

今年早些时候，我对于中美关系感到非常担忧，对于特朗普总统在竞选过程中的言论感到非常不安。我曾经写了一篇文章表达了我的担忧，我是这样写的：

非常有可能出现的情况是贸易战会以货币战的形式出现，因为特朗普总统当时指责中国任意操纵货币汇率，偷走了数以数亿计美元资本和数以百万计的就业机会，任何有经济学背景的人都知道这样的说法完全是垃圾。

我想表示抱歉当时使用了这样的语言。中国2013-2014年以来是不是有压低人民币汇率的做法？这是一个可以讨论的话题。正如PIIE前所长伯格斯坦11月份在PIIE网站上的文章所指出的，中国实际上正经历了资本的大规模流出，并且使得人民币贬值，同时引发了市场上对于人民币汇率无序贬值的担忧。中方是在市场上的另外一个方向作出了干预，中方抛售了大量美元来防止人民币进一步贬值，而不是有些人指责的买入美元来压低人民币汇率。我想非常感谢彼得森研究所阐述了这样的事实。

但是在过去一个月当中我们看到，形势发生了戏剧性的变化。我们看到双方态度都发生了很大变化，现在又对中美关系前景充满了希望，我觉得两国将能够解决好自己的问题。

我想讲我的一些观点，甚至是一些有争议的观点，即我们进行这样的调整会带来什么样的影响。多年来，我一直主张中国必须要进行结构性调整，实现结构平衡重构。但是这样的举措在将来可能会碰到一些困难，如何应对这样的形势呢？我们需要开展进一步的讨论和研究。

为了节约时间，在这里我简单给大家看几张幻灯片。大家知道，目前中国大概有2万亿美元的对外净资产，就是这条黑线，但是中国的投资收益多年来为负，已经连续十年投资收益为负，这是一个实实在在的情况。

从理论上来说，如果一个国家有庞大的对外净资产，就应该有正的投资收益，但是在中国却不是这样的情况。中国对外净资产投资收益多年以来为负。我们对此并不感到吃惊，因为我们也可以看到Houssmann（豪思曼）教授做的研究。豪思曼教授指出，虽然美国有巨大负债，但是美国多年以来始终保持正的投资收益。他将这种现象称之为美国出口暗物质，中国正好相反，是进口暗物质。国际收支再平衡从这个角度是符合中国利益的。

为什么中国会进口暗物质呢？中国为什么在拥有庞大的对外净资产的同时，又有投资收益逆差呢？这是因为中国几十年来保持了“双顺差”，中国的双顺差就意味着中国一直在积累大量的低收益资产（美国财政部债券），同时又在积累高成本的负债（FDI）。还有一个原因是资产负债管理失当，而造成这种失当的重要原因之一是汇率缺乏弹性。由于这种失当，过去两年来，我们看到了大量“套息交易”的平仓和资本外逃。

在这里我做一个小结。因为中国积累了大量低收益的资产，通过进口成本非常高的负债及外商直接投资，并且在这段时间当中，中国也没有能够对其资本流动进行有效的管理，结果积累了大量的对外净资产之后，中国投资收益却始终是逆差。

大概十年前，斯威格先生（前总统经济顾问委员会办公室主任）写了一篇非常重要的文章。在斯威格教授的这篇文章里面（2005年写成），他当时提出一个问题，为什么要给中国货币汇率施压？人民币低估实际上是有利于美国的，而且大张旗鼓的采取公关行动逼中国让人民币升值，反而使得中国更难这样做。既然如此，为什么美国政府要压中国升值呢？问题的奥妙之处正在于此。我们实际上不希望让人民币升值，我们这样做实际上是要让这种对于美国的好时光能够继续持续下去。

中国已经开始了结构调整，并且在结构调整中已经取得了非常重要的进展。但是令人遗憾的是，在这张幻灯片上可以看到，在过去几年当中，中国经常项目顺差对GDP之比在下降，但投资收益逆差的现象并没有改变。这种情况同日本形成鲜明对比。我们都知道，日本有贸易赤字，但是他们的投资收益为正，而且这个数字还很大，所以日本依然是经常项目顺差国。

再看看中国的收支账户上有一些什么样的调整？从这里我们可以看到，中国正由“双顺差”变为“一顺一逆”（经常账户黑字和资本帐户赤字）。之前我们可以看到我们有两个盈余，但是现在资本帐户却是赤字。

为什么会有这个赤字？因为中国的资本帐户发生了一些变化，有一些变化是正面的，有一些变化是负面的，在这个背后是有五六个原因的。

第一个就是套息交易平仓。从2003年开始，人民币就存在升值压力，但是我们一直以来并没有让人民币升值，而且我们即便是升值也是速度很慢。为了套汇、套利，大量热钱流入中国，人民币由升值预期转为贬值预期。“套息交易”开始平仓使得中国很多的资本外流。

另外，就是资本外逃。当然，我们在这方面没有官方数据，但是我们有很多直接和间接证据可以证明这一点。我们可以看到前一段时间，在悉尼、伦敦、纽约、温哥华的房价都涨得很快，原因之一就是因为中国外逃资金都流向了这些市场，这就是资本外逃。有一些中国富翁在伦敦、悉尼、温哥华等地买了很奢侈的房屋，我不知道这些房屋买的是不是合法，如果是不合法的话，那就是资本外逃了。这也是我们应该注意的一点。

当然了，还有一些正面的发展。因为现在中国越来越富了，我们需要把资产进行更好的配置，我们很多的资产都变成了美元资产，而且我们也希望走出去，希望在更多的地方投资，这些都是正面的发展。在意识到我们资本外流的正面性消息之时，我们同时也要看一些负面的影响。因为在未来，很有可能这些现象会给我们带来一些负面的影响。

之前我已经说到了，中国是有双盈余的，因而我们有很多海外资产。可是我们的投资收益一直以来都是负的，现在我们有另外一个问题了，就是我们有很多年经常帐户盈余，这些盈余的积累已经是非常多了。根据数据来看，从2011年到2016年，我们积累了1.8万亿经常帐户盈余。从定义上来看，我们的净海外资产增加量应该差不多是这个数字，当然这个数字不可能完全相等，但是这两个数字不应该差得太大。从2011-2016年之间，中国净资产不但没有增加，反而减少了。这对于中国来说是非常大的挑战，要不然就是我们的数据出了很大的问题，要不然就是我们海外资产的保有出了大问题。

在这里我想说的就是，要想减少中国经常帐户盈余，不仅仅对美国有利，对中国也有利。所以我们应该能够加速中国的调整。与此同时，我们应该知道这个问题的症结之一是因为中国的汇率制度，因为人民币汇率没有太大的弹性。由于升值预期，热钱大量流到中国来。如果热钱外逃的话，人民币贬值，就能提高资本外逃的成本。通过这种方式我们可以更好的保护中国本身的利益。但是这么做的话，如果让中国人民币贬值，这可能会产生新问题，会同美国的现行政策发生冲突。但人民币应该更具有自由性，应该更加灵活。这不但对于中国的长期发展有好处，对美国的长期利益也是有好处的。如果人民币缺乏弹性，我们就只能使我们的资本管制更加严格。

我们怎么能够实现中国经济的可持续、平衡增长，同时也可以使得美国经济再平衡？从本质来看，两个国家的长期基本利益是一致的。如果说中国的经常帐户更加平衡、收支帐户更加平衡的话，对于中国来说是有益的，对于美国来说也是有益的。从短期来看，当然两者之间是会有一些矛盾。所以，我们可能还需要大量的工作，看两个国家到底该如何平衡经济。

原创声明

本文系余永定在第六届“CF40-PIIE中美经济学家学术交流会”上所做的主题演讲，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构立场。