作者：
联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖
联讯证券研究院宏观组 钟林楠
来源：联讯麒麟堂
2017年9月1日，证监会下发《公募基金流动性风险管理规定》，对公募基金（主要是货基，下文我们也主要以货基为对象）的募集、持有人结构、资产组合与流动性管理等多方面做出要求，影响重大。
在与大行的金融市场部同业交流过程当中，不少同业抱怨自己没钱配债，原因呢，无非是两条，要么是因为地方债分流；要么是因为存款下降。
而且我们注意到一个有意思的现象，大行发行的存单与股份行发行的存单利差在收窄，这说明什么？说明大行的负债端压力也不小。也就是说，相对于其庞大的资产规模，大行的存款也是不够的。
那么，存款去哪了？
我们知道，存款是通过信用创造派生出来的，派生的渠道无非是贷款、一级信用配置、外汇占款等。近几年我们明显能感受到的是外汇占款出现了明显下降，这肯定对存款创造是有拖累的。除此之外，货基和宝宝类理财产品对存款的分流也是非常重要的原因。
举个例子。我们假定某商人发现了某项目有盈利前景，他向银行贷款了100万，在不考虑资本外流和现金漏损的前提下，这100万会以存款的形式回流到银行。
但如果有货基和宝宝类理财产品则不一定了。该商人拿到100万打给了供货商，供货商如果存回银行，这100万就以存款的形式回到了银行。但供货商发现货基和宝宝类理财产品不仅比存款有更高的收益，且流动性管理与活期存款差不多方便，这时供货商就不会把钱存回银行，而是去买了货基和宝宝类理财产品。
于是，存款就消失了。
但银行毕竟资产扩张了100万，如果要做平资产负债表，负债端是需要同步扩张100万的。这100万在货基那里，所以银行只能找货基以同业负债的形式把这100万拉到负债端来。银行资产负债还是同时扩张了100万，但负债不是存款，而是同业负债，同业负债成本远高于存款。
所以，货基爆发式发展在某种程度上是将一般性存款转化为了成本更高的同业负债，包括同业存款和同业存单。
银行拿到这笔高成本负债后，在资金运用端一方面可以继续去买甚至包养货基，这是因为货基是免税的，银行可以通过货基避税去盈利，而且还能要求货基再买回自己的同业负债，把规模做大。
另一方面，银行也可以去配置中小行的同业理财，这是因为：
中小行可以通过同业理财实现跨越式发展，毕竟在无法异地设分行的条件下，只靠存款冲规模不太现实。而且，同业理财在名义上是非保本理财，所以投资非标和信用债可以免去风险资本占用（非保本不入表）。所以，中小行愿意发同业理财。
买方买了同业理财，入表计提占用资本时会按卖方提供的底层清单计提，由于清单纸面上一般以利率为主，所以卖方不担心资本占用过多的问题。而且，他们一般预期同业理财刚兑，所以买方基本可以赚到同业理财与同业存款之间的利差。
中小行通过同业理财融到资后，可以去自己配债。也可以去给非银机构做委外，让非银机构帮忙配。当然，委外的报价肯是要比理财高的，要不然银行不可能给你做。
本来好好的一般性存款，给金融市场部做做流动性管理，买买国债就好了，结果各个机构不断转手，层层加码，把这钱的成本推的越来越高，到后期还经常出现票息抵不过机构负债成本的情况。
在这种玩法下，这些年债券市场参与主体早已变了，从国有大行变为了广义基金。债券市场参与主体负债成本更高就导致资产配置行为发生了变化，高负债成本必然要求资产端更高的收益。
怎么做呢？无非就是增加杠杆、增加期限错配和追逐更高的风险。
高票息口味重的信用债总是要比高等信用债和利率受欢迎；由于需要增加杠杆实现收益，除了银行间可质押的券用于回购放杠杆以外，非公开的债也可以找货基通过协议回购放杠杆；期限错配也越来越严重，负债端期限偏短，资产端的期限则在不断拉长。
在这些行为作用下，金融风险积聚，市场的脆弱性与不稳定性增加，波动调整幅度也在加大。而究其原因，其实就是金融机构负债成本压力过大，不得不追逐高收益。
所以，防范金融风险的核心就是让金融机构负债成本降下来，让风险偏好正常化，和过去一样，买买国债和一些高等级信用债，做做流动性管理就好了。
既然货基让存款分流在某种程度上导致了金融机构负债成本高企，那么要防金融风险，监管层就有必要加强对货基的监管控制。
首先，需要做的是让货基的增速降下来。所以，监管要求增加风险准备金的计提限制：同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。如果不符合，则不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，以及单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。
其次，让货基的收益降下来，并且扭断银行通过货基避税的渠道。比如，货币基金单一投资者占比超过50%的，不能采用摊余成本法核算，且80%需投资高流动性资产。再比如，投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。该措施通过公允价值计价和80%高流动性资产降低了定制化货基吸引力，并且降低了货基投资集中度，提高了货基回流银行同业存款的难度。
最后，限制非银机构杠杆行为。文件规定：“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。”这一方面，是为了降低货基的收益，限制其交易所协议回购融出的能力，堵了一条货基获取高收益资产的路；另一方面，这也是抑制了非银机构通过交易所协议回购加杠杆的空间。
短期来看，该监管措施会对市场造成不利冲击。要知道金融机构无论是通过增加杠杆、增加期限错配和追逐更高的风险来实现收益，资产端的流动性水平都不怎么样，整个链条维系是高度依赖负债端稳定的。
金融机构负债端的资金又很大程度源于货基的快速扩张，货基扩张增速放缓后，金融机构负债端可能会变得不那么稳定。如果资产端流动性不怎么样，要应对负债端的不稳定只能是出售流动性好的资产。这是短期可能存在的流动性风险。但好在政策给予了半年缓冲期，金融机构有比较长的时间去适应这种调整，将冲击平滑掉。
中长期来看，无疑是降低金融机构的负债成本，使投资者风险偏好下降，投资决策更为理性，让信用利差回归合理水平，对高等级信用债和利率债来说，则是利好。
下面，我们对货基监管文件的重点条款分四大项，来做逐条解读。
（一） 控制货基增速
第二十八条：基金公司新设货币基金，单个机构的持有份额若超过50%，需满足三个要求：1）以发起式基金形式，且为封闭式或定期开放式基金；2）不得采取摊余成本法核算；3）80%以上的资产需是现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的金融工具。
这一条主要是对“定制货基”的规模进行控制，通过提出的三个要求，来达到提高成本、打破“保本刚兑”与降低收益的目的。
第一个要求，关键是“发起式基金形式”。这是2006年出现的一种创新型基金形式，要求基金公司、高管或基金经理等拿出至少1000万来认购本公司发行的基金。在基金公司自有资金不变的条件下，这就给出了一个隐性的规模上限。
对于中小基金而言，压力可能比较大，因为他们本身自有资本有限。在每一只产品都需要拿出至少1000万参与其中的情况下，它们货基规模增速可能受到较大的限制，承接定制基金业务的机会成本提高了。
第二个要求，关键是摊余成本法。它是指将货基存续期内的所有收益平均分摊至每一天，并反映在净值中一种核算方法。
比如说，某基金公司成立了一个3个月期限的货币基金A，它有1亿，买了3个月的存单与同业存款，持有到期，利息是400万，那么这个基金每一天都能获得400/90万的收益。
这个收益就会反映在每一天基金的单位净值里。即使买的存单的市场价格出现了大幅下跌，它的净值也不会受到任何影响。所以当银行买了某个货基，放在交易性金融资产里，就基本上是一个刚兑保本的产品，在存续期内不会出现任何亏损。
但现在如果要定制，单个机构份额超过50%，那么摊余法不能实施，保本刚兑特性消失，银行把它放在交易性金融资产里，存续期内，单位净值可能就会随着市场价格的波动而波动（市值法核算下），银行的交易性金融资产可能就会出现浮亏，银行当期盈利就会受到影响。如此，银行投货基的热情就会下滑。
第三个要求，要求80%以上资产均是流动性相对高的资产，但流动性高，收益就相对低，机构利用定制获得的免税红利就会打折扣，相应的，继续做定制基金的动力就会削弱。
当然，需要注意的是，我们认为这里所说的“单个机构份额超过50%”，就是指定制基金。对此，有人可能会疑问，是否会存在几家机构联合定制，规避监管标准的情况出现？
确实有可能。但是各个机构之间对收益、期限以及基金管理人等具体细节的要求各异，若需联合，中间的交流等摩擦成本会显著上涨，达成一致的难度不小，且后续对50%标准线以下的货基也有相应的规模限制（即下面所说的第二十九条）。
第二十九条：货币基金若采用摊余法进行核算，则月末时，同一基金管理人管理的基金总资产净值/风险准备金≤200。
一般来说，货基期限偏短，所拿资产是存单、同业存款、回购与短期限债券等，主要目的也是持有到期，吃票息。所以普通的市场波动并不会对其造成太大影响，采取摊余法是较为合理的。
但是存在一种情况是：市场不利传闻作用下，大家拥挤赎回货基，货基就不得不低价抛掉之前买的资产应对赎回，以100元买入的资产可能就只卖90元。那么这时就可能出现真正的亏损，出现货基所买资产本息无法按照净值兑付的情况。
所以为此类情况，证监会在2006年就要求，基金管理人要按照管理费的10%来计提风险准备金，以应对可能出现的亏损。
但是这种计提方法与现在二十九条的要求有冲突。因为按照管理费计提的风险准备金金额，与按照200倍倒推计算要求计提的风险准备金是不一样的，后者一般会要求更高。
比如100亿规模的货基，以0.3%的管理费率计算，管理费总额是3000万（100亿*0.3%），计提风险准备金是300万（3000万*10%）；而如果按照200倍的要求，这100亿规模对应的风险准备金至少是100亿/200=5000万。
因此，有部分准备金提取不足的基金可能就会面临补提的压力。
由于提取的风险准备金需放在托管银行的专项账户，投资方向与资产仅局限在国债、央票等高流动性资产，收益较低。基金若补提，耗用更多的管理费收入，就要付出一定的机会成本（本来可以投向更高收益资产中去），利润表现就会受到影响。
后期，即使机构补提准备金满足了要求，新增货基的扩张速度也会相应放缓，毕竟现在扩张1单位资产所需的风险准备金较以前是大幅提高了（以前是1*0.3%*10%=0.03%，现在是1/200=0.5%），运用受限的资金（即风险准备金）占用更多，付出的机会成本也更高。
而且，为使基金听话，使这一项确切可实施，《管理规定》还在第四十一条提出了相应的惩罚条款，来倒逼基金足量计提，以切实放缓货基扩张脚步。
第四十一条：若不满足第二十九条规定，则未来基金不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。
（二）压低货基收益
第三十二条：单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。
依据第四十条规定，这条规定里的“流动性受限资产”主要指10个交易日以上的逆回购、银行定期存款、ABS等。
此前《货币市场监督管理办法》要求的是不超过30%，所以现在要求是提高了，货基在这一项上可能会有切实的调整压力。可以预想的是，在调整后，流动性偏低资产比例的下降将使货基收益出现一定的下滑。
第三十三条：货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。
第三十四条：同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。
这两条新增条款，实际上是共同约束货基过度下沉资质，投资范围过于集中以提高收益的行为。
对于货基整体来说，显而易见的结果是收益率的下滑，中小规模的机构会相对难做。
比如说，一个有5个亿配置需求的货基，它买单家银行存单+同业存款+ABS的量最多只有1000万，它还需要在市场上再找49家银行或机构，买他们发行的存单或ABS等资产，来达到分散配置的要求。
而从同款中“AAA机构金融工具不超过基金资产净值10%”的限制要求来看，这49家还基本是要在44家AAA评级以上的银行机构中选择，资产的丰富性与可选择性相对而言反而是降低了。
大规模机构，看起来受三十四条“所买银行存单与债券不超过商业银行净资产10%”规定的束缚比较大。因为如果商业银行净资产只有40亿的话，那么拥有上百亿规模货基的大机构，就只能配这个银行最多4亿的存单+ABS，也有分散度的问题。
但是实际上，由于AAA级银行的净资产基本都在300亿以上（AAA级以下资产最多只有10%），30亿以上的购买额度对大规模机构基本也不会构成太大的限制，因此不超过银行净资产10%的限制并没有过多的约束力。
对资产的供应方—银行而言，这两条将使需求进一步集中在AAA级的大行身上，其发行与需求会更为强势。但AA+及以下的中小行则相反，由于大买方的购买额度受到限制，发行难度上升，发行利率上涨，同业负债端可能会进一步收紧，利用同业存单进行扩张的路径又一次被堵死。
第三十条：当货基前10名份额持有人的份额超过50%（20%）时，货基投资组合的平均期限不得超过60（90）天，现金、国债、政金债等高流动性资产的比例不得低于30%（20%）。
这一条将份额持有人集中度与资产的平均期限挂钩，主要目的也是在控制定制基金的规模，倒逼基金提高资金来源的丰富性，防止单个客户大额赎回造成流动性风险。
实现这些目的主要依靠“集中度提高，高流动性资产比例越高，收益越低”的原理，以降低银行进行基金定制的动力与热情。在某种程度上，这也可看做是第二十九条第三点要求的延续。
（三）降低杠杆，融资成本分化
第十七条：基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。
一般而言，货基合同约定的投资范围主要是存单、利率债以及高等级信用债，按照十七条规定，未来货基在向券商资管、私募基金等机构融出资金时，质押品也只能是这些。
这就会造成两个后果：
中低等级信用债、非公开等券种的融资加杠杆能力被限制。有些机构可能会选择找一个符合资质的中间方做通道继续实现加杠杆的意图，但一来这种通道方难找，在熊市高风险背景下，很多机构都加强了风控，入库要求提高，很多中低等级与非公开可能并不在通道方的白名单中；二来引入第三方，需要付出额外的融资成本，加杠杆成本提高，效果打了折扣，机构加杠杆的动力会下滑。
由于加杠杆的便利性消失，机构会相应要求中低等级信用债更高的票息进行补偿，资质较差与发行非公开的企业的融资成本会上浮，等级利差会加大。
（四）降低大额赎回引致的流动性风险
去年11-12月，债券市场大幅调整，其背后的重要推手便是在恐慌与监管预期要求下，银行拥挤赎回货基，引发了流动性风险。
在此项文件中，我们看到了不少条款与措施来减轻货基大额赎回的压力。比如第二十二条里提出的应对流动性风险的几项措施，包括延期办理赎回申请、收取赎回费、摆动定价等。
第四十条：摆动定价机制，是指当开放式基金遭遇大额申购赎回时，通过调整基金份额净值的方式，将基金调整投资组合的市场冲击成本分配给实际申购、赎回的投资者，从而减少对存量基金份额持有人利益的不利影响，确保投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。
还有第三十一条规定提出的，对前10名份额持有人的份额占比在50%以上，且投资组合中现金、国债、政金债等资产的比例不足10%且偏离度为负时，货基可以对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%的赎回申请强制征收1%的赎回费，以提高赎回成本，降低机构的赎回热情。
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