4月利率震荡下行——月度债市展望｜国盛固收

美国财政刺激向全球输出需求，将继续拉动中国出口增速保持在较高水平。 3月周边国家出口增税依然保持高增，韩国前20天出口同比录得12.5%，较1-2月韩国出口同比增速均值10.5%出现小幅回升。而越南3月出口同比43%的高增。3月PMI新出口订单强势回升至50.3%的荣枯线以上，说明外需依然向好，并将拉动中国出口回升。

就地过年影响退出，内需短期回升不改趋势性放缓。 从高频数据来看，3月生产端并不是很强，出口继续拉动生产，但国内限产对上游钢铁等行业形成约束，以2019年为基准的工业增加值增速将会有所下行。需求端来看，季节性因素带动建筑业环比回升，但这并非基建地产行业趋势的改变。考虑到政府债券发行节奏较慢，而房企融资资金来源受限，因而基建和房地产投资依然处于大的下行周期中。而1-2月超预期回落的制造业投资预计将在3月有所回升。汽车消费边际走弱，居民消费能力依然不足。

低基数和全球大宗商品价格上涨推升PPI，CPI继续保持低位。 春节后食品价格季节性回落，3月前四周商务部食用农产品价格指数与2月相比环比-6.1%。但是因为去年3月基数较低，这将带动CPI同比上行至0附近。而生产资料价格指数在3月前四周与2月的环比录得3.3%，这要高于2月生产资料价格1.9%的环比增速。预计工业品价格环比将依然保持在1%左右的高增，再考虑到去年低基数，预计3月PPI同比将回升2个百分点作用最3.7%左右。低基数和全球大宗商品价格上涨快速推升工业品价格。

政府债券发行压力不大，财政存款或同比少增，4月资金面将维持平稳。 政府债券供给压力较小。4月政府债券发行预计为1.05万亿（国债发行4500亿左右，地方债发行6000亿左右），但由于到期规模大，地方债与国债合计到期9024亿元，因而净融资额可能在1千亿出头。虽然4月是缴税大月，但政府债券供给速度较低，而财政支出持续，这将带来财政存款继续同比少增，这将对流动性形成补充。而4月公开市场到期规模为2061亿元，处于偏低水平。到期规模少，即使 4月央行不续作则回笼量也有限。央行总量货币政策保持中性，短端利率继续平稳。

去年形成的中美利差安全垫仍在，美债利率上升尚不足以对国内债市形成实质性影响。 由于去年国内利率率先上升，而美债利率大幅下降，因而去年中美利差拉大到历史高值。即使今年美债利率上升中美利差收窄，目前中美10年期国债利差依然有150bps左右，依然是除去年之外的历史高值，明显高于此前年份80-100bps的中枢水平。因而当前没债利率上升尚不会形成外资流出，在10年美债利率上到2%以上之前，中美利差安全垫保护依然仍在，海外利率上升对国内债市冲击更多是情绪性的。

实体融资将再度走弱，长端利率将震荡下行。 虽然2月信贷社融超预期，但其中短期因素影响更大。3月高基数因素和信贷社融环比变化将带动同比增速明显放缓。3月信贷预计在1.75万亿左右，较去年2.85万亿明显回落。叠加企业债券和政府债券同比回落，这将带动社融增速下行至12.2%附近。社融回落反映资金需求下降。在资金价格平稳，资金需求下降，而配置力量仍在环境下，长端利率将继续震荡下行。

风险提示： 信贷投放超预期。

生产可能边际走弱。 在外需的拉动下，工业生产在1-2月走强。以2019年为基期，1-2月工业增加值复合增速达到8.1%。但3月工业生产将边际下行。首先在钢铁限产的影响下，截止3月26日的高炉开工率为61.9%，较2月26日的66.2%下行了4.3个百分点。从旬度粗钢产量看，前20天重点企业日均粗钢产量震荡向下，较2月环比小幅下行了0.4%。我们判断3月工业生产同比增速将下行至16.8%。如果以2019年为基准则3月工业增加值两年复合增速将下行至7.8%。虽然3月PMI生产指数继续会升至了0.6个百分点至53.2%，但这并不代表3月工业增加值环比增速会继续回升，从过往的经验来看，PMI与前值的变化以工业增加值季调环比的变化方向并不完全一致。

美国财政刺激向全球输出需求，将继续拉动出口增速保持在较高水平。 美国3月11日美国第三轮1.9万亿财政刺激计划落地，资金补贴主要流向居民和地方政府。包括给予工作家庭每人一次性1400美元的支票以及将每周300美元的联邦失业福利延长到9月6日。这些补助除了偿还债务、储蓄外，有一部分也会用来消费，从而拉动全球出口。3月周边国家出口增税依然保持高增，韩国前20天出口同比录得12.5%，较1-2月韩国出口同比增速均值10.5%出现小幅回升。而越南3月出口同比43%的高增。预计3月出口也将保持较高增速。另外，3月PMI新出口订单强势回升至50.3%的荣枯线以上，说明外需依然向好，并将拉动中国出口回升。

开工旺季带来基建和地产投资环比季节性回升，但趋势依然将走弱。 3月建筑业PMI明显反弹7.6个百分点至62.3%。显示和基建地产相关的建筑业环比季节性改善改善。但从趋势上看，基建地产回升可能性有限，首先，3月政府债券发行依然缓慢，资金来源不足将制约基建投资。3月国债和地方债净融资规模为3113亿元，较去年3月减少了2121亿元。今年一般预算财政支出将继续向民生倾斜，而专项债在缺乏一般预算资金支持的情况下，对基建的撬动作用依然偏弱。基建投资不具备持续上行的基础。其次，以2019年为基准，截止3月29日，30大中城市地产销售面积两年复合增速为8.3%，这要低于1-2月地产销售两年复合增速15.7%。因而地产销售面积边际回落。集中供地和“三道红线”监管下，房企在拿地端和融资端均面临管控。而目前上海、深圳等热点地区也在严查经营贷等违规资金流向房市。因而后续地产销售难以明显回升，可能回到低各位数的增长，房企融资受限，地产投资之后依然将承压下行。

盈利改善带动制造业投资温和恢复。 工业企业盈利依然向好，以2019年为基准，1-2月工业企业利率两年平均增速为31.2%，较去年12月的20.1%高位继续回升。此外，信贷结构也将继续加大对制造业企业的支持力度，2021年3月央行召开的信贷结构优化会议中提出要“提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”。因而制造业投资在经历了1-2月的明显下行后，预计3月将温和修复。

汽车消费边际走弱，但服务业可能加快恢复，社零增速可能小幅下行。 以2019年为基期，1-2月乘用车零售月度均值复合增速为1.3%，3月前三周乘用车零售月度均值两年复合增速为0.7%。但随着国内疫情逐步得到控制，服务也恢复速度加快，3月服务也PMI快速攀升至了55.2%，较2月明显回升了4.4个百分点。汽车销售是社零中占比达到10%左右，汽车消费对社零影响相对更强。汽车消费的放缓，或将带动社零消费回落。

CPI环比将回落，但是低基数效应将拉动3月CPI同比回升至0附近。 3月前四周商务部食用农产品价格指数与2月相比环比-6.1%，2月商务部食用农产品价格环比-3.3%，因而食品项跌幅小幅扩大。食品价格的下行，主要被猪肉价格下行拖累，3月猪肉批发价格均值环比下行了13.1%增速较2月环比-7.7%的跌幅有所扩大。但是因为去年3月CPI环比为-1.2%，属于低基数，因而虽然我们判断CPI环比将下行，但低基数效应将带动CPI同比上行至0附近。

海外大宗商品涨价叠加低基数共同带动PPI同比加速上行。 从高频数据来看，商务部公布的生产资料价格指数在3月前四周与2月的环比录得3.3%，这要高于2月生产资料价格1.9%的环比增速。因而工业品价格环比将依然保持在1%左右的高增，在考虑到去年低基数，预计3月PPI同比将回升2个百分点作用最3.7%。

政府债券供给压力依然不大。4月政府债券发行预计为1.05万亿（国债发行4500亿左右，地方债发行6000亿左右），但由于到期规模大，因而政府债券净融资预计为1500亿元（国债净融资-760亿，地方债净融资2200亿元左右）。 国债发行量不高，净融资额出现回落。根据财政部公布的国债发行计划，4月有7只付息国债、5只贴现国债和2只储蓄国债发行。其中4月7日之前已经披露了2只付息国债和1只贴现国债发行规模合计达到1300亿元。以年初以来平均每只国债发行规模作为参照，假设后续4月的付息国债平均每只发行规模为452亿元，贴现国债每只发行规模平均为200亿元，储蓄国债平均每只发行规模为150亿元，则4月国债发行规模将达到4500亿左右，而4月国债到期规模为5260亿元，因而4月国债净融资额预计为-760亿元左右。这要较3月的国债净融资额1226亿元减少1986亿元，同样也要低于去年4月715亿元的国债净融资。

目前各地方在陆续公布2季度的地方政府债券发行情况。截止4月1日，地方政府公布的2季度政府债券发行规模合计为15030亿元。4月地方在计划发行规模为5866亿元，其中新增一般债和专项债分别为1215亿元和1328亿元，其余3323亿元再融资债券。4月地方债到期规模为3763亿元，由于已经有21个省市公布了4月债券发行计划，目前的发行计划已经大部分披露。因而预计4月地方政府债券净融资规模规模可能在2000出头。这要稍微高于3月的地方债净融资额1887亿元，和去年4月地方债净融资额2183亿元基本相当。地方债净供给压力依然不大。

财政存款或同比少增。 政府债券发行带来的流动性回笼以及月底财政支出带来的流动性投放，二者对流动性的综合影响会体现在4月财政存款的变动中。4月是季度初的缴税大月，过去5年4月财政存款平均新增4949亿元。但是考虑到今年4月的政府债券净融资较去年要低1400亿元左右，而财政支出预计保持平稳，因而今年4月财政存款的增量预计会低于去年。因而今年4月财政存款同比或将少增，对流动性负面影响更弱。

4月公开市场到期规模为2061亿元，处于偏低水平。到期规模少，而央行难以开启正回购，因而4月央行如果净回笼则回笼量也有限。 截止3月31日，4月有逆回购到期500亿元，这主要集中在4月初。而4月15日和25日分别有1000亿和561亿的MLF到期。合计公开市场到期规模为2061亿元，这要低于3月的3300亿元到期和2020年4月的2700亿元到期，总体到期规模偏低。

央行总量货币政策保持中性，短端利率将继续在政策利率附近波动。 2月以来，央行关注的短端利率DR007基本在政策利率7天逆回购利率2.2%附近平稳波动，流动性保持平稳。流动性保持平稳主要因为政府债券发行保持低位，资金需求不强，而央行自春节后以来总体回笼了3800亿元，央行并没有多投放资金。往后看，央行货币政策将中体保持中性，总量层面收紧的必要性有限，重点是优化信贷结构。

预计3月社融增速可能加速下行至12.2%左右，社融的加速下行将增强市场对于内需走弱的预期，从而带动利率下行。 我们预计在总信贷额度难以超过去年的情况，1-2月信贷同比已经多增了6943亿元，3月信贷投放将回到常态水平预计在1.75万亿左右，而去年3月新增信贷明显放量达到2.85万亿，因而3月信贷同比将明显减少1万亿左右。这也将带动社融增速下行至12.2%附近。而社融增速的下行将带动内需持续回落，而内需是决定经济和利率走势的主导，因而这会带动利率在4月开始震荡下行。

由于中美利差较厚，美债利率上升对国内债市的实质影响有限，3月前四周外资依然在增持国内利率债。 由于美国经济回升和通胀预期升温，这带来美债利率快速上升，截止3月31日，10年期美债收益率已经攀升至了1.74%。美债利率上行，而中国国债利率保持震荡，这使得中美利差出现收窄，从去年3季度高点时候的250bps左右，下行至了目前的145bps。目前的利差水平依然是除去年之外的历史高值，明显高于此前年份80-100bps的中枢水平。去年中美利差拉大形成的安全垫依然存在，因而目前的利差收窄尚不足以对债市形成实质性影响，海外利率上升对国内冲击更多是情绪性的。3月前四周外资依然在增持国内利率债，虽然增持的速度有所放缓。

风险提示： 信贷投放超预期。

具体分析详见2021年4月1日发布的 《固定收益定期：4月利率震荡下行——月度债市展望》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

张伟 [email protected]

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