【东方地产 | 中报点评】南京高科：中期结算少导致利润下滑，股权投资蓬勃发展

核心观点

• 营收利润出现暂时性下滑，不改长期增长逻辑。 受地产项目结算周期影响，公司营收利润出现暂时性下滑，2017年1-6月，公司实现营业收入14.5亿元，实现归母净利润5.13亿元，分别同比下滑64.1%、 32.8%。其中房地产业务营业收入仅为7.1亿元，同比下滑72.6%，贡献归母净利润0.8亿元，同比下滑74.9%。截至6月底公司账上预收账款达到54.9亿元，为未来结算提供了支撑。公司盈利能力稳定，财务状况优异，上半年毛利率为43.0%，资产负债率为59.6%，预计全年业绩仍有正增长。

• 受政策调控影响，地产业务出现下滑。 南京政策调控趋严，区域销售大幅下滑，上半年南京商品房销售出现大幅下滑，新房成交约3.73万套，同比下降50.86%。受区域销售下滑以及未新推楼盘影响，上半年公司商品房销售面积仅为0.6万方，销售额2亿元。公司已于7月新推楼盘，我们认为公司下半年销售将会有显著增长，但全年销售受市场影响将会下滑。

• 股权投资业务蓬勃发展，陆续进入收获期 。公司投资收益出现明显增长，占比显著提升。上半年，公司股权投资业务带来投资收益3.83亿元，同比增长58.8%，占利润总额比重达到63.7%。投资收益显著提升主要得益于投资的企业分红增长。公司前期的股权投资项目正在上市和拟上市，其中广州农商行上半年在港股成功上市；南京证券、优科生物拟在A股上市，已按流程预披露上市说明书；赛特斯、金埔园林等多家企业也已在上市进程中。另外公司参股的高科新浚投资的5个项目已进入上市辅导期。

财务预测与投资建议

• 维持买入评级，略下调盈利预测，目标价18.76元 （原为22.2元）。我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.34/1.65/2.01元（原预测为1.48/1.95/2.39元）。运用可比公司法，可比公司2017年PE为16X，给予公司15%的折价，对应2017年14X的PE，对应目标价18.76元。维持买入评级。

风险提示

• 公司房地产业务拓展不达预期。

• 股权投资发展不达预期。

1.1 受地产项目结算周期影响，公司营收利润出现暂时性下滑

公司营业收入和归母净利润出现下滑。 2017年1-6月，公司实现营业收入14.5亿元，同比下滑64.1%，实现归母净利润5.13亿元，同比下滑32.8%。

公司营收和利润的下滑主要受地产结算周期影响，全年预计仍有正的增长 。上半年公司营业收入和利润的下滑主要受房地产结算周期的影响。2016年，公司房地产业务交付结算主要集中在上半年，上半年营业收入达到25.9亿元，净利润达到4.0亿元，占全年比重分别达到80.7%、81.3%。而2017年上半年公司房地产结算较少，营业收入仅为7.1亿元，同比下滑72.6%，占营业收入比重从2016年上半年的64%下滑到49%，贡献归母净利润0.8亿元，占归母净利润的比重从2016年上半年的42.4%下滑到15.7%。公司截至6月底账上预收账款达到54.9亿元，为未来结算提供了支撑，预计全年业绩仍有正增长。

1.2盈利能力稳定，财务状况优异

公司毛利率维持较高水平。 上半年公司毛利率达到43.0%，与去年同期相比增长了9.7个百分点，维持在较高水平。虽然南京受政策调控影响销售出现明显下滑，但价格依旧维持较高水平，我们认为公司高毛利趋势可持续。

公司资产负债率稳定，处于行业较低水平。 截至2017年6月底，公司资产负债率为59.6%，净负债率仅为25.2%，处于行业较低水平。

2.受政策调控影响，地产业务出现下滑

南京政策调控趋严，区域销售大幅下滑。 南京从去年进行限购以及拿地限价摇号后，今年调控政策进一步收紧，5月份出台《南京市关于进一步加强房地产市场调控的通知》，通知要求新购房3年限售以及土地出让时达到最高限价后改为竞拍保障性住房面积。受政策调控影响，上半年南京商品房销售出现大幅下滑，新房成交约3.73万套，同比下降50.86%。

受政策调控影响，公司商品房销售和规模扩张受到约束。 上半年公司商品房销售面积仅为0.6万方，销售额2亿元。销售的下滑主要来自于两方面因素，一方面是受政策调控影响，区域销售下滑，销售去化放缓；另一方面由于政策调控对新房销售价格限制以及市场新房销售下滑，公司上半年未新推楼盘，可售货值较少。公司已于7月新推楼盘，我们认为公司下半年销售将会有显著增长，但全年销售受市场影响将会下滑。上半年公司未新增商品房项目，新增保障房和旧改约40万方，未来公司仍需依靠保障房维持地产业务规模。

3.股权投资业务蓬勃发展，陆续进入收获期

公司投资收益出现明显增长，占比显著提升 。上半年，公司股权投资业务带来投资收益3.83亿元，同比增长58.8%，占利润总额比重达到63.7%。公司投资收益显著提升主要得益于投资企业（南京银行、栖霞建设）的分红增长。

股权投资蓬勃发展，陆续进入收获期。 公司投资的多家公司正在拟上市，其中公司投资的广州农商行上半年在港股上市，上市价格高出公司成本的40%（公司以按成本计量的可供出售金融资产记账，上市带来的增值目前未计入本期利润，预计将达到2.3亿元）。投资的南京证券、优科生物拟在A股上市，已按流程预披露上市说明书。投资的赛特斯、金埔园林等多家企业也已在上市进程中。另外公司参股的高科新浚投资的5个项目已进入上市辅导期。公司前期的股权投资陆续进入收获期，将为公司带来持续的业绩回报。

4.盈利预测与投资建议

4.1盈利预测

由于南京调控政策收紧，市场销售下滑，我们下调了公司房地产销售和结算进度，将公司2017-2019年房地产业务收入下调为28.8/35.9/38.5亿元（原预测为34.8/44.9/44.5亿元）。

我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.34/1.65/2.01元（原预测为1.48/1.95/2.39元）。

4.2投资建议

PE估值：维持买入评级，下调目标价至18.76元 （原为22.2元）。我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.34/1.65/2.01元。运用可比公司法，可比公司2017年PE为16X，由于公司2016年开始业绩中地产比例有提升，给予公司15%的折价，对应2017年14X的PE，对应目标价18.76元。维持买入评级。

RNAV估值 ：我们对公司商品房业务进行重估，公司目前开发的及拟开发项目增厚21.2亿元，公司持有的投资性房地产预计增厚4.8亿元，医药及股权投资业务增厚26.7亿元，重估后公司每股净资产为19.57元。公司目前市值较RNAV折价24%.

风险提示

1、公司房地产业务拓展不达预期 。公司目前主营业务为房地产开发，房地产销售不达预期，以及土地储备补充不足将会直接影响业绩。

2、创投发展不达预期。 目前创投业务是公司利润的主要来源之一，其中处置股权投资收益受市场影响波动会较大，具有不确定性。