关于A股市场当前5大关键问题的探讨

摘要： 最近债市违约风险越来越大，是否会引发系统性风险和未来白马股长夜板走势。燃气调价对于行业变革的影响。园林板块低估值重新迎来配置机会。长白山多业务共同增长带动公司盈利回暖。中高端酒店开店加速，迎来利润空间未来可能大幅上涨。

1>中银国际证券策略陈乐天：重估继续，仍需谨慎

二季度进入尾部，我们看到中美贸易风险基本已经度过最严峻的时候，但不会轻易结束；债务违约等金融监管因素不断发酵，将进一步影响二级市场走向，甚至成为扰动A股的核心问题。

（ 1）风险如果继续演化，A股未来是否会出现跌破2638低点的情况？陈乐天给出的答案是：这个概率非常小。 原因在于：供给侧改革消除了一定的宏观经济下行压力，金融风险目前在可控范围内。因此市场未来向下，但幅度有限。

（2）如何看待白马股未来走势？业绩超预期增长仍然是白马股持续上涨的核心驱动。展望2018年，GDP增速向下可能拖累白马股业绩增速，居民收入增速下滑或将影响白马股基本面。因此不存在大的行情，但存在结构性机会。

（3）创业板趋势性行情真的来了吗？ 趋势性行情需要具备低估值、业绩反转和宏观环境三要素，今年这三个条件都不具备， 因此只是小反弹，仍未到大举投资时。 且剔除胖尾因素后，创业板被明显高估。建议谨慎，布局长期成长型个股。

（4）A股加入MSCI对市场影响几何？两次2.5%比例的纳入，建议投资者关注海外资金对相关标的的一次性完成配置，或带来短期的交易性机会。同时部分行业配置缺口仍大，主要集中在银行、非银、地产、家电和建筑，相关个股存在补配置需求。

（5）人民币贬值如何配置？ 收入端，出口增速上升，正向刺激电子、交运等行业；成本端及外债端，商品销售受损。 根据历史经验，金融地产和基本消费市场表现占优。

总结：

目前看，二季度末到三季度初，随着债务风险演化和投资者不断增加及对恐慌情绪的干扰，金融风险重估加深，A股市场整体估值偏高，面临下行压力， 建议：首先要降低仓位；

分版块看，周期、成长、消费、金融等行业估值正在走向均衡，意味着风格切换稳定，交易性投资机会显现， 基本面仍是影响股价的关键因素 ；白马股业绩持续性不稳定， 不必报过高期望，建议关注绩优个股；创业板不具备完全的反转条件，低估值个股可适当关注； A股入摩，两步纳入的过程中，海外资金是被动性配全的， 5月底和8月底可能会迎来交易性机会；行业补配置机会；人民币贬值，可关注大金融和大消费。

2>东方证券燃气行业：居民、非居民门站价格并轨，不改行业向好趋势

事件：发改委网站公布《关于理顺居民用气门站格的通知》，通知主要内容：实现居民价格与非居民门站价格机制衔接，即以基准门站价格为基础，在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格；方案实施时门站价格暂不上浮，实施一年后允许上浮。

投资逻辑：（ 1）短期对居民用户销气价差有一定影响，但全年来看，价差影响小。 居民价格与非居民门站价格并轨，短期在门站价格上涨完全传导至终端前，居民用户的销气价差将有一定压力， 根据通知，价差影响不超过 0.35 元/立方米。通知规定要在 8 月底前完成顺价工作，因而我们认为此次调价和历史上历次门站价格调整对价差影响一致，短期有压力，但全年影响小。 按照我们的测算，此次调价将分别影响新奥能源、中国燃气、华润燃气 2018 年价差 0.9 分、1.4 分、1.5 分，影响幅度分别为 1.5%、2.3%、2.6%。

（2） 调价后，冬季居民用户销气价差或有扩大。 考虑到居民燃气价格为阶梯气价政策，即将居民用气划分为三挡，各档气价按照 1:1.2:1.5 的比价安排，实行超额累计加价方式计费，在基础档价格上调后，二档和三档的价格上调绝对幅度将更大，相应的冬季居民用户销气价差可能会扩大。

（3）拥有上游资源的燃气运营商，更能受益于燃气二次成长带来的机遇。 受益于下游用气行业的回暖，同时叠加煤改气政策，天然气需求快速复苏，2017年天然气消费增速达到 15.3%（vs. 2016 年 6.6%），但由于煤改气过快发展与上游气源不匹配问题，随着煤改气新增工程暂停， 我们预计接驳收入增速将在 2018 年适当放缓，行业的关注点由需求侧向供给侧切换，是否能够获得稳定的上游天然气供给，成为燃气运营商能否获得确定性成长的关键。

3>新时代证券园林工程行业：调整预料之内也是预料之外，6 月中可以重配园林股

投资逻辑：（ 1）此次园林板块调整时间如预期，调整幅度超预期。 近期，园林板块在 PPP 持续规范监管、板块龙头东方园林发债不畅等因素带来的悲观情绪下，经历了一轮较大回调。回顾行情历史，自 2016 年以来的 4-6 月份，园林板块在前期上涨后均经历调整，主要原因为板块经历年报一季报行情，进入基本面真空期，前期获利盘回吐以兑现收益。从调整幅度来看，本次回调幅度达到 20%之多，超出市场预期。调整的理由有所区别，但三年来调整的时间点基本还是一致的。

（2） 调整后的园林公司估值极低，具备吸引力。 此次板块龙头东方园林发债不畅对园林板块带来的悲观和恐慌情绪，导致板块整体经历了大幅回调。另一方面，在美丽中国的大背景下，我们预计 园林上市公司未来 2-3 年业绩仍能保持较高增速，此次调整之后板块估值优势已经显现。以蒙草生态、岭南股份为例，公司今年业绩平均增速达到 50% 以上，未来三年复合增速仍达 30%，而当前股价对应 2018 年的 PE 仅 11 倍左右，板块估值处于底部，安全边际明显。

3）6月份中报季临近，中报行情或将陆续展开。 2016 年以来园林板块走势回顾验证了园林板块上涨依靠业绩驱动的逻辑主线，随着 7-9 月中报季的临近，我们相信在 2018 年中报业绩高增长预期的带动下，园林板块或将迎来情绪改善及估值修复，建议 6 月中旬起超配园林。新时代建筑团队重点推荐美晨生态、岭南园林、杭州园林；其他重点公司关注蒙草生态、文科园林、棕榈股份。

4>中信建投轻工制造消费：论景区界标杆的“得天独厚”与“内外兼修”

封闭多年的南景区即将在6月1日迎来开放；“冰雪+温泉”新热点一一落地；“惠民五条”免除淡季（半年）门票。多重利好下的长白山（603099）未来获客能力将有50%-100%的提升，叠加作为长白山地区唯一上市平台，独享旅游资源开发，受益预期显著。 预计公司四季全天候休闲度假游服务将为景区带来 50%以上客流增量。

（1）旅游客运业务仍主导，酒店、管理、旅行社业务占比快速提升。 2014-2016 年，旅游客运营收占比均约 95%， 到 2017 年，旅游客运营收占比降至 77%，主要由于公司多元化发展需要，旅行社、企业管理和酒店业务占比提升到 19.28%，有力支撑公司业绩增长。 业务多元化保证营收稳步增长，归母净利受酒店新开拖累。

2）费用率下降，公司业务结构出现优化。 2017 年公司进行费用管控，销售费用率和管理费用率均有下降。其中，销售费用率下降 0.03pct 至 2.31%，管理费用率下降 3.54pct 至 10.48%。此外，财务费用率为-0.63%，因利息收入增加而提升 0.12pct。主要系设立集约采购中心，统一采购，成本下降约 10%，并强化内控体系，通过托管等输出人力。

（3）盈利能力有望在酒店业务成熟后增长。 公司以低负债运作项目，ROE 处较低水平，主要是由于公司在 2016 年时新增的酒店资产尚处于培育期，故而盈利能力尚未体现。

此外，政策要求充分利用长白山除林区森林外的冰雪、湖泊、火山等自然生态旅游资源和民俗文化、遗址遗迹等历史人文旅游资源， 同时进一步加强对俄对朝对日本、韩国等国家的旅游资源合作，推进跨国旅游基础设施，线路开发，市场培育等方面的合作，打造图们江区域跨境旅游合作圈。

预计2018-2020年EPS分别为0.30、0.40、0.55元，目前股价对应PE分别为40倍、30倍、22倍，“买入”评级。

5>华泰证券：首旅酒店：拟售燕京饭店股权，有望增厚利润

投资逻辑：（1）拟出售燕京饭店 20%股权，优化资源配置提升盈利能力

华住酒店 18Q1 同店 RevPAR/ADR/OCC 增速 6.5%/6.1%/0.3pct， 超出公司全年同店 RevPAR 增速指引（3%-5%），近期上调 18 年营收增速 指引为 18%-22%（前值 16%-19%），彰显对酒店业高景气度延续的信心。 我们认为酒店龙头业绩有望持续高增长，维持上市公司“买入”评级。

（2）酒店龙头发力中端、加盟扩张，盈利提升空间广阔

2018Q1 华住、首旅如家、锦江新开店新开门店 127/84/174家，其中中高端占比分别为 62.8%/34.5%/38.3%，加盟店占比 94.5%/96.4%/104.9%， 中端和加盟占比提升带动业绩高成长。根据盈蝶咨询，2014-2017 年我国中高端连锁酒店客房数量 CAGR 42.6%，我们预计高速扩张有望维持 3-4 年。

（3）公司 18Q1 开店加速，预计全年 RevPAR 维持较快增长

公司18年Q1开店84家，相比17Q1新增36家明显提速。公司 17 年目标开店 400-450 家，实际新开 512 家门店，净增加 310 家；18 年计划新开 450 家以上门店，考虑到目前储备酒店 545 家，以及 18Q1 开店加速趋势，我们认为全年有望新开门店 550-600 家，预计净增加 350-400 家门店。 截至 18 年 3 月，中高端和加盟店占比分别提升至 14.1%和 74.7%。

（ 4）聚焦连锁酒店主业，龙头业绩有望高增长，维持“买入”评级

参考 18Q1 华住经营数据超预期，行业高景气维持，我们上调首旅酒店盈利预测（股权出售尚未完成，暂未考虑），18-20 年净利润为 8.7/11.3/14.0 亿元（前值 8.4/10.4/12.4 亿元），对应 PE 29.54/ 22.69/18.32 倍，维持原目标价（由于18年5月资本公积金转股，复权价格 28.33-30.04 元）和“买入”评级。