明年通胀压力大吗？

8月CPI环比（0.4%，-0.2pcts）与同比（2.4%， -0.3pct）增速均涨幅回落。环比来看，食品项价格较上月的涨幅收窄（1.4%，-1.4pcts），非食品价格为2月份以来首次正增长（0.1%，+0.1pct）；八分法下，仅仅衣着（-0.2%，+0.28 pct）和教育文娱项目（-0.3%，-0.05pct）价格下跌，食品烟酒、居住、生活用品及服务、医疗保健和其他项目价格均上涨，交通和通信项目价格与上月持平，核心CPI环比增速开始转正。

8月PPI同比增速延续回升态势（-2.0%，+0.4pcts），主要生产资料价格跌幅均有收窄。同比来看，生产资料价格同比下降3.0%，较前月回升0.5pct，其中采掘工业PPI增速大幅回升（-5.8%，+1.3pcts），原材料工业PPI通缩收窄（-6.4%，+0.5pct），加工工业PPI负值有所收窄（-1.4%，+0.4pct）；生活资料价格同比增长0.6%，增速小幅回降，其中仅食品类生活资料价格回升，耐用消费品类、一般日用品、衣着类同比仍为负。8月PPI环比上涨（0.3%，-0.1pct），从大类来看，生活资料价格环比涨幅减缓，生产资料价格环比涨幅不变，分部门看，采掘工业（1.6%，-1.5pcts）与原材料工业（0.5%，-0.4pct）涨幅减缓，加工工业（0.2%，+0.1pct）涨幅略有增加。

8月CPI同比增速重回下滑趋势，PPI同比增速延续回升，需求回暖的影响值得关注。CPI同比增速经历了6月、7月的小波折后回归趋势，但需要关注的是非食品项CPI和核心CPI同比增速自2月份以来首次转正，这背后都在一定程度上反映了需求端的修复进程。一方面，需求修复在食品项中有所体现——双节临近、开学季叠加餐饮院线复工等提振肉类和蛋类需求，在本身供给侧存在缺口的背景下，食品项CPI同比维持正增长；另一方面，8月非食品项和核心CPI环比增速自2月份以来首次转正，主因是国内经济活动基本恢复，居住、医疗、旅行住宿等价格均有所上涨。PPI同比增速继续回升，价格上涨的行业仍然集中在能源、黑色、有色品种的采选和加工业等上游行业，也反映了海外和国内需求回暖共振。

8月通胀符合预期，但猪肉价格高位运行能否持续是对后续CPI同比增速的关键变量之一，而上游能源、黑色、有色、非金属矿物制品等上游工业品价格的上涨也主要依赖于全球经济活动回暖和国内基建地产等需求的继续修复。8月份起市场已经逐步发酵再通胀预期，黄金走强、周期行业股票上涨、债券市场下跌的行情持续演绎。在8月份通胀数据重回趋势后，通胀预期能否持续降温？后续通胀压力还大吗？

对通胀担忧源于前期大额流动性投放的影响。但是之所以市场对后续的通胀形势仍然存在分歧，是因为单纯从货币供给到通胀上行的逻辑并非完美。货币主义学派理解的通胀是一种纯粹的货币现象，但近年来CPI的变化与货币环境的变化并不一致——2012年以来CPI保持平稳运行而货币供应量M2增速持续下行。另一个例子是次贷危机后，美国、日本、欧元区都开展了超大规模的货币投放，但通胀仍然是诸国难以触及的目标，不得不面对低利率甚至负利率的现实。

如果对包含资产价格在内的广义通胀而言，流动性投放的确会造成价格上涨。从历史上看，以M2增速与名义GDP增速之差来度量的超额流动性扩大后总会带来股票或房地产等资产价格的上涨，这也是货币投放带来广义通胀的体现。2020年一季度名义GDP增速“砸坑”而货币宽松下M2增速快速上行，M2增速与名义GDP增速的裂口明显扩大，房地产市场和股票市场都有逐步繁荣的迹象。

回到狭义的通胀——CPI和PPI本身不一定与货币供给敏感，退一步讲，这一轮宽松释放的流动性多不多？对比2020年上半年和2008年底起的宽松阶段：2008年11月~2019年11月，M2同比增速从14.8%快速上行到29.74%，M2余额由45.86万亿增长为59.46万亿（+13.6万亿，+29.64%）；2008年12月~2019年12月，社融同比增速从20.5%快速上升至34.8%，社融余额由37.98万亿增长为51.18万亿（+13.2万亿，+34.78%）；这一轮宽松周期：2020年1月~6月，M2同比增速由8.4%上升至11.1%，M2余额由202.31万亿扩张为213.49万亿（+11.18万亿，+5.53%），社融同比增速从10.7%上升至12.8%，社融余额由256.34万亿增长到271.78万亿（+15.44万亿，+6.02%）。虽然从同比增速看，M2和社融同比增速上涨复苏较2008年底的宽松周期并不明显，但是从相对指标看，宏观流动性投放力度也不可谓不大：M2增量/名GDP以及社融增量/名义GDP处于较高水平。

流动性的投放去哪儿了？货币流动性速度变慢。正如我们在《债市启明系列20200908—社融去哪了（上）：通胀与社融的背离》和《债市启明系列20200909—社融去哪了（下）：解析货币流通速度》中详细分析的，前期投放的大规模宏观流动性没有激发通胀的原因在于货币流通速度放缓。一方面是居民部门将收到的流动性“截流”，结构性问题的存在导致居民更多地选择将货币储存起来，另一方面是地产市场的回暖对于超额的货币供应也起到了分流作用。货币流动速度将成为判断后市“货币-增长/通胀”关系的一个重要抓手。

通胀担忧是否透支了后续的需求预期？首先从地产周期看，PPI与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月。从目前的商品房销售市场看，PPI同比回升趋势将延续到明年年中，但前期房地产政策已经逐步收紧，预计地产周期将有所收敛，明年年中PPI同比增速可能迎来拐点。其次从债务周期的角度看，债务周期是通胀周期（PPI）和库存周期的领先指标，历史上债务周期底部领先于通胀周期2~4个季度。目前实体部门杠杆率已经进入平台阶段，显示PPI同比增速可能在明年年中见顶。从需求侧看，以债务显示的需求料难以拉动明年通胀持续上行，年中或迎来变局。

自下而上测算明年的通胀水平，预计明年CPI同比增长难显著超过2%，PPI同比增速高点或超3%。基于二分法的CPI同比预测主要依赖于猪肉价格和非食品项价格，我们预计（1）从CPI同比增速走势看，2020年内CPI同比增速延续下行，2021年起CPI同比增速在基数效应下触底回升，并于年中摸高后稳中有降；（2）中性情景下，预计2021年CPI同比增速是在低于2%运行，CPI全年同比增速勉强超过1%；若猪肉价格下行幅度较小、经济修复进一步加快、服务价格上涨明显，乐观情景下CPI同比增速最高触及2.2%，全年CPI同比增速在1.5%上下。对PPI同比增速的预测也得到明年PPI同比先上后下的结论。相比于CPI同比增速难有显著2%的表现，基数效应下PPI同比增速高点将超3%，预计全年PPI同比增速落在2%~2.5%区间内。

8月通胀数据符合预期，核心CPI环比实现了2月份以来的首次正增长，PPI同比增速继续回升，价格上涨更多体现的是需求端的修复。从对通胀自下而上的预测结果看，料年内整体通胀压力并不大，并不会成为货币政策的掣肘。目前市场对通胀的担忧主要源于前期流动性的大额投放，一旦经济活动恢复、货币流动速度抬升，价格上涨可能卷土重来。我们基于地产周期以及债务周期的视角看，当前信用扩张放缓预示着PPI同比或将在明年年中触顶，并不会出现长期的、超高水平的通胀压力。而CPI和PPI同比增速走势和点位更趋一致，或能为债券市场带来方向更为一致的信号。

资金面市场回顾

2020年9月9日，银存间质押式回购加权利率基本下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-42.69bps、-4.41bps、-12.48bps、-19.98bps和4.78bps至1.60%、2.16%、2.14%、2.10%和2.71%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.61bp、-4.99ps、-5.23bps、-4.25bps至2.60%、2.94%、3.03%、3.08%。上证综指下降1.86%至3254.63，深证成指下降3.25%至12861.75，创业板指下降4.80%至2523.40。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年8月31日人民银行以公开利率招标方式开展了200亿元逆回购操作，当日有1000亿元逆回购到期，实现流动性净回笼8000亿元。此外，本周二至周五共有6500亿元逆回购资金自然到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

9月9日转债市场，中证转债指数收于363.33点，日下跌1.12%，等权可转债指数收于1,541.98点，日下跌2.69%，可转债预案指数收于1,258.17点，日下跌3.33%；平均平价为114.84元，日下跌3.00%，平均转债价格为131.46元，日下跌2.04%。294支上市可交易转债（辉丰转债除外），除飞鹿转债停盘，紫银转债和未来转债横盘外，41支上涨，250支下跌。其中凯龙转债（9.15%）、翔港转债（6.56%）和万里转债（5.50%）领涨，蓝盾转债（-9.86%）、上机转债（-9.71%）和新莱转债（-9.49%）领跌。290支可转债正股（*ST辉丰除外），除飞鹿股份停盘，起步股份、招商公路、岭南股份和吉视传媒横盘外，37支上涨，248支下跌。其中翔港科技（9.56%）、万里马(8.73%)和凌钢股份（5.91%）领涨，铁汉生态（-16.06%）、蓝盾股份（-14.66%）和迪森股份（-13.23%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场先扬后抑，后半周部分前期强势龙头标的引领了市场的调整。近一个多月转债市场的高波动已成为了常态。

市场的波动难以避免，普遍高企的绝对价格难以提供足够的稳健性，策略层面的核心依旧是从收益的角度把握正股的机会。我们重申离场并非当前的选项，每一次向下的波动都是布局的好机会，对于市场的态度可以更加的积极有为。市场的机会更加体现在结构层面，即个券角度的分化会加大，本轮新券中大概率再次涌现出类似二季度上市标的强势表现的品种。

市场溢价率水平近两周缓慢的抬升，我们曾在半年度策略中预判转债估值有望在三季度末重拾向上的趋势，虽然上周的走阔是基于正股下跌带来的被动因素，但是随着市场情绪在波动中修复，当前的估值水平仍存在扩张的空间。结合我们对于正股市场稳中有升的判断，当前的波动可能提供了未来一段时间较好的布局窗口，对于诸多标的而言是一个兼具有效率和价格的阶段，因而对当前的市场的机会需要更为重视。

方向上，主要的三条逻辑主线不变，但细节上有部分变化。一是趋势上看我们仍旧判断利润的分配向上游转移的大趋势，顺周期板块需要重点关注，虽然过去一个季度的收益十分明显，但是料这一趋势并未到终结的时候；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，可以观察到随着疫情的缓和，诸如汽车、社服等板块的高频数据修复明显；三是产业&政策趋势角度，近期由于外围扰动的增加，这一方向成为了当前波动的主要来源，也备受冲击。但是扰动料只是短期行为，且随着时间推进而消化，我们仍旧坚定看好这一中长期趋势的演变。

具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，仍旧在价格上行的趋势之中，当前的扰动则是布局的机会；二是需求侧逻辑，可选消费是其中的重中之重，龙头公司业绩有望明显修复；三是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上。

近期科技与医药板块的调整颇多，我们特别强调此时又可以重拾类似4月中下旬逆周期布局的思路，冲击过后可以用更好的价格布局核心重点标的。

高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、博特转债、法兰转债、福莱转债、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债。

稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（寒锐）转债、瀚蓝（维尔）转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、城地转债、华阳转债、太阳转债、拓邦转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。