去大街上环视一周，行人手里的
iPhone
，绕不过郭台铭和他的富士康，而行人脚下的运动鞋，很可能离不开蔡其瑞与他的裕元。裕元之于耐克阿迪，正如富士康之于苹果。只不过，对台资企业，我们可能知道统一（
220.HK
）、康师傅（
322.HK
）、中国旺旺（
151.HK
）、鸿海的创始人，却比较少知道蔡其瑞。
香港市场上有不少服装鞋类股，不过自
2010
年以来，基本上都被砍了一波，给投资者伤害最大的莫过于百丽（
1880.HK
）跟达芙妮（
210.HK
）了，昔日牛股成了做空神器，还有个思捷环球（
330.HK，
即百货商城里经常能看到的
Esprit
），就更夸张了，以
2008
年为界，上个十年涨了
100
倍，下个十年跌去了
90%
多。而裕元集团是为数不多的，一直处在上升的通道中。以目前的市值
518
亿算，在服装鞋类股里，裕元仅次于申洲国际（
2313.HK
）跟安踏体育（
2020.HK
）。
（港股鞋类股票走势
）
（
裕元股价趋势
）
申洲也是运动服装领域的一家代工企业，这就是说，目前港股市场上，服装鞋类前三的股票都是运动服饰类的股票，并且代工企业占了两席。为什么会这样倒是个有意思的问题，不过这里只讲讲裕元这家公司的故事。
▌
全球第一运动鞋生产商
裕元的母公司是宝成，实际控制人是蔡其瑞家族（蔡氏家族）。宝成成立于
1969
年
9
月，从鹿港小镇的一个雨鞋、拖鞋小作坊开始。同为代工，宝成比鸿海的资格还要老些。蔡其瑞
1940
年出生于台湾彰化，曾经是老师，后来弃教从商。
20
世纪
70
年代初期，蔡其瑞将小动物的脸谱画在鞋面了，这一创意吸引了许多鞋子经销商，最终拿下一笔
50
万双的订单，这在当时是个天文数字。
不过，那年代台湾做鞋子的企业扎堆，宝成不过是其中一家。
20
世纪
70
年代中期，美国对台湾地区实施了长达
4
年的反倾销，出口配额导致许多小企业死亡。蔡氏扛过了这段艰难，
1978
年起进入了运动鞋制造领域。企业成立
10
周年时蔡其瑞在鹿港投资建成第一座现代化工厂，员工增至万人。这吸引了阿迪达斯，阿迪达斯不久后给了宝成第一笔订单，这是宝成与国际运动鞋品牌巨头合作的开始。当然，在国际市场上，那个时候宝成还面临韩国代工企业的强势竞争压力。
80
年代中期开始，美元走弱，新台币跟韩元都大幅升值。无论是韩企还是台企都面临出口压力，寻求海外投资成了出路。不过，当时中国跟韩国还没有建交，韩企只能去印尼等地投资，台企则选择了中国大陆。
1988
年蔡其瑞西进珠海建厂，
1989
年选择了制造业基础更好的东莞建厂，并以他父亲的名字“裕元”命名。
1988
年时，蔡氏家族在香港成立裕元工业公司，
1992
年，裕元工业在香港上市。母公司宝成则
1990
年时在台湾实现了上市。
90
年代韩企在印尼水土不服铩羽而归，裕元则借着大陆改革开放的春风扶摇直上，一路壮大，并取代了韩商在国际制鞋业的地位，成为
Nike
、
Adidas
、
Reebok
、
Asics
、
NewBalance
、
Puma
等各大品牌的代工厂。
目前裕元集团是全球最大的运动鞋生产商，专门为全球
30
多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品，公司在全球的运动鞋市场中占到了近
20%
的市场份额。
2012
年蔡其瑞退居二线，由其女蔡佩君（现年
37
岁）担任宝成的执行长，
2013
年
6
月
28
日起蔡佩君担任裕元的董事总经理。相比于鸿海仍然是
67
岁的郭台铭当家，宝成已经转到第二代人手上。
▌
垂直布局整合产业链
裕元得已超过韩国代工企业，除了它的市场判断及投资正确外，更重要的在于它的垂直布局，整合制鞋产业链。
在裕元出现之前，很少出现多家大品牌集中于一家代工厂的局面，裕元得以打破这个局面源于它高度的整合能力。从
1982
年到
90
年代末，蔡其瑞不断在鞋业上下游尤其是鞋材供应方面开拓空间，由此形成了一个分布于中国大陆、印尼、越南等地，近
100
家鞋材企业构成的供应链。这条产业链保障了裕元的原料、模具、设备及鞋类配件的快速供应，降低了市场不确定性。
2002
年
11
月宝成把旗下
67
家鞋材石转售给裕元，进一步实现产业链垂直整合，这样一来，裕元便可统筹制鞋业务，快速响应生产。
也因为此，裕元由
OEM
（纯代工制造）顺利变身为
ODM
（代工设计制造）企业，其内部的各品牌管理业务等同于一个子公司。
2004
年母公司宝成则转型为产业控股公司的方式运作，
2006
年改名为宝成国际集团。
除了致力于制鞋业务外，宝成也致力于通路业务。
1992
年
7
月裕元与
Converse
就在中国分销
Converse
运动服的特许经营进行磋商，宝胜开始经营。经过多年来的拓展扩张，宝胜在大中华地区已建立起一定规模的销售网络，代理了
Nike
、
Adidas
、
Reebok
、
Converse
、李宁等品牌。目前，在运动品牌的代理上，百丽和宝胜两家最大，且都在整合其他代理商，谋求更大市场份额。
这块零售业务原来一直在裕元这个上市公司的壳里面，为了释放零售业务的价值，
2008
年裕元将宝胜国际（代码：
3813.HK
）拆分上市。于
2016
年
12
月
31
日，裕元持有宝胜
62.03%
的权益，宝胜被视为裕元的附属公司，财务数据仍然并在裕元的报表里。
除了宝胜外，裕元还持有另一家上市公司鹰美（
2368.HK
）
38.42%
的股权，是鹰美的第一大股东。鹰美主要从事运动服装及成衣制造及零售业务。
▌
运动鞋鞋王的辉煌
作为运动鞋的最大代工企业，基本上与客户是一荣俱荣，一辱俱辱。时尚品牌风水轮流转，以前
GAP
等品牌风行，现在
ZARA
风头正盛，时尚多变又多样，时尚品牌永远在刀尖上跳舞，所以时尚品牌的代工企业可能就跟着上天，跟着入地。
但运动品牌就有所不同，相比于时尚服饰的时尚性与个性，消费者更看重功能性。同时，体育运动本身强调团结，满大街的人都穿一个牌子的体育品牌并不会让人太奇怪，但是很难想象满大街只穿一个牌子的休闲服饰。又由于相比时尚服饰的消费带有的随机性，体育用品的消费目的性要强的多。当一个人需要买一双运动鞋的时候，他在淘宝上大概率搜的是品牌而不是品类。这也是为什么百货商场里体育用品品牌往往在四层五层，而时尚休闲装多在一楼二楼。所以，体育用品受渠道变迁的冲击也较弱。同时，由于体育用品强调运动的适应性，对技术的要求比较高，这又可以形成一定的垄断。
这些特性决定了运动品牌商的业绩要相对稳定，那下面的代工企业跟着也好做，订单不愁，产能打满并稳步扩张。
裕元
1992
年上市，上市以来营收基本处于稳步的增长过程中，
2016
年，公司实现营收
84.81
亿美元，净利润
5.76
亿美元。公司全年共生产了
3.22
亿双运动鞋，几乎每五双运动鞋就有一双来自裕元，当之无愧的运动界的鞋王。
裕元每年都有稳定的分红，
2016
财年总分红为
1.4
港元，以近一年的股价算，股息率在
5%
以上。业绩稳定加稳定的分红，这样的公司在香港从来不会被冷落，所以裕元的股价自上市以来基本在上升的通道中。
以上市以来的价格算，差不多年复合收益率在
15%
左右，以金融危机后的
2009
年计算，到目前翻了
3
倍多的样子。这样的回报，比之辉煌时的百丽、达芙妮、思捷环球，确实不算多么高的，但是稳定，至少现在百丽要退市了，达芙妮和思捷缩水了
90%
以上，裕元还好好活着，股价也走到了历史高位水平上。
裕元目前的市值
518
亿，
PE11.8
倍，
PB1.41
倍，这样的估值放在港股里也算是低的。所以，尽管服饰鞋类股票一片萧条，仍然没有理由看空裕元。
今年
1
月
8
号，裕元下面的宝胜自曝销售造假，连累裕元一度大跌近
