去大街上环视一周，行人手里的iPhone，绕不过郭台铭和他的富士康，而行人脚下的运动鞋，很可能离不开蔡其瑞与他的裕元。裕元之于耐克阿迪，正如富士康之于苹果。只不过，对台资企业，我们可能知道统一（220.HK）、康师傅（322.HK）、中国旺旺（151.HK）、鸿海的创始人，却比较少知道蔡其瑞。
香港市场上有不少服装鞋类股，不过自2010年以来，基本上都被砍了一波，给投资者伤害最大的莫过于百丽（1880.HK）跟达芙妮（210.HK）了，昔日牛股成了做空神器，还有个思捷环球（330.HK，即百货商城里经常能看到的Esprit），就更夸张了，以2008年为界，上个十年涨了100倍，下个十年跌去了90%多。而裕元集团是为数不多的，一直处在上升的通道中。以目前的市值518亿算，在服装鞋类股里，裕元仅次于申洲国际（2313.HK）跟安踏体育（2020.HK）。
（港股鞋类股票走势）
（裕元股价趋势）
申洲也是运动服装领域的一家代工企业，这就是说，目前港股市场上，服装鞋类前三的股票都是运动服饰类的股票，并且代工企业占了两席。为什么会这样倒是个有意思的问题，不过这里只讲讲裕元这家公司的故事。
▌全球第一运动鞋生产商
裕元的母公司是宝成，实际控制人是蔡其瑞家族（蔡氏家族）。宝成成立于1969年9月，从鹿港小镇的一个雨鞋、拖鞋小作坊开始。同为代工，宝成比鸿海的资格还要老些。蔡其瑞1940年出生于台湾彰化，曾经是老师，后来弃教从商。20世纪70年代初期，蔡其瑞将小动物的脸谱画在鞋面了，这一创意吸引了许多鞋子经销商，最终拿下一笔50万双的订单，这在当时是个天文数字。
不过，那年代台湾做鞋子的企业扎堆，宝成不过是其中一家。20世纪70年代中期，美国对台湾地区实施了长达4年的反倾销，出口配额导致许多小企业死亡。蔡氏扛过了这段艰难，1978年起进入了运动鞋制造领域。企业成立10周年时蔡其瑞在鹿港投资建成第一座现代化工厂，员工增至万人。这吸引了阿迪达斯，阿迪达斯不久后给了宝成第一笔订单，这是宝成与国际运动鞋品牌巨头合作的开始。当然，在国际市场上，那个时候宝成还面临韩国代工企业的强势竞争压力。
80年代中期开始，美元走弱，新台币跟韩元都大幅升值。无论是韩企还是台企都面临出口压力，寻求海外投资成了出路。不过，当时中国跟韩国还没有建交，韩企只能去印尼等地投资，台企则选择了中国大陆。1988年蔡其瑞西进珠海建厂，1989年选择了制造业基础更好的东莞建厂，并以他父亲的名字“裕元”命名。1988年时，蔡氏家族在香港成立裕元工业公司，1992年，裕元工业在香港上市。母公司宝成则1990年时在台湾实现了上市。
90年代韩企在印尼水土不服铩羽而归，裕元则借着大陆改革开放的春风扶摇直上，一路壮大，并取代了韩商在国际制鞋业的地位，成为Nike、Adidas、Reebok、Asics、NewBalance、Puma等各大品牌的代工厂。
目前裕元集团是全球最大的运动鞋生产商，专门为全球30多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品，公司在全球的运动鞋市场中占到了近20%的市场份额。
2012年蔡其瑞退居二线，由其女蔡佩君（现年37岁）担任宝成的执行长，2013年6月28日起蔡佩君担任裕元的董事总经理。相比于鸿海仍然是67岁的郭台铭当家，宝成已经转到第二代人手上。
▌垂直布局整合产业链
裕元得已超过韩国代工企业，除了它的市场判断及投资正确外，更重要的在于它的垂直布局，整合制鞋产业链。
在裕元出现之前，很少出现多家大品牌集中于一家代工厂的局面，裕元得以打破这个局面源于它高度的整合能力。从1982年到90年代末，蔡其瑞不断在鞋业上下游尤其是鞋材供应方面开拓空间，由此形成了一个分布于中国大陆、印尼、越南等地，近100家鞋材企业构成的供应链。这条产业链保障了裕元的原料、模具、设备及鞋类配件的快速供应，降低了市场不确定性。2002年11月宝成把旗下67家鞋材石转售给裕元，进一步实现产业链垂直整合，这样一来，裕元便可统筹制鞋业务，快速响应生产。
也因为此，裕元由OEM（纯代工制造）顺利变身为ODM（代工设计制造）企业，其内部的各品牌管理业务等同于一个子公司。2004年母公司宝成则转型为产业控股公司的方式运作，2006年改名为宝成国际集团。
除了致力于制鞋业务外，宝成也致力于通路业务。1992年7月裕元与Converse就在中国分销Converse运动服的特许经营进行磋商，宝胜开始经营。经过多年来的拓展扩张，宝胜在大中华地区已建立起一定规模的销售网络，代理了Nike、Adidas、Reebok、Converse、李宁等品牌。目前，在运动品牌的代理上，百丽和宝胜两家最大，且都在整合其他代理商，谋求更大市场份额。
这块零售业务原来一直在裕元这个上市公司的壳里面，为了释放零售业务的价值，2008年裕元将宝胜国际（代码：3813.HK）拆分上市。于2016年12月31日，裕元持有宝胜62.03%的权益，宝胜被视为裕元的附属公司，财务数据仍然并在裕元的报表里。
除了宝胜外，裕元还持有另一家上市公司鹰美（2368.HK）38.42%的股权，是鹰美的第一大股东。鹰美主要从事运动服装及成衣制造及零售业务。
▌运动鞋鞋王的辉煌
作为运动鞋的最大代工企业，基本上与客户是一荣俱荣，一辱俱辱。时尚品牌风水轮流转，以前GAP等品牌风行，现在ZARA风头正盛，时尚多变又多样，时尚品牌永远在刀尖上跳舞，所以时尚品牌的代工企业可能就跟着上天，跟着入地。
但运动品牌就有所不同，相比于时尚服饰的时尚性与个性，消费者更看重功能性。同时，体育运动本身强调团结，满大街的人都穿一个牌子的体育品牌并不会让人太奇怪，但是很难想象满大街只穿一个牌子的休闲服饰。又由于相比时尚服饰的消费带有的随机性，体育用品的消费目的性要强的多。当一个人需要买一双运动鞋的时候，他在淘宝上大概率搜的是品牌而不是品类。这也是为什么百货商场里体育用品品牌往往在四层五层，而时尚休闲装多在一楼二楼。所以，体育用品受渠道变迁的冲击也较弱。同时，由于体育用品强调运动的适应性，对技术的要求比较高，这又可以形成一定的垄断。
这些特性决定了运动品牌商的业绩要相对稳定，那下面的代工企业跟着也好做，订单不愁，产能打满并稳步扩张。
裕元1992年上市，上市以来营收基本处于稳步的增长过程中，2016年，公司实现营收84.81亿美元，净利润5.76亿美元。公司全年共生产了3.22亿双运动鞋，几乎每五双运动鞋就有一双来自裕元，当之无愧的运动界的鞋王。
裕元每年都有稳定的分红，2016财年总分红为1.4港元，以近一年的股价算，股息率在5%以上。业绩稳定加稳定的分红，这样的公司在香港从来不会被冷落，所以裕元的股价自上市以来基本在上升的通道中。
以上市以来的价格算，差不多年复合收益率在15%左右，以金融危机后的2009年计算，到目前翻了3倍多的样子。这样的回报，比之辉煌时的百丽、达芙妮、思捷环球，确实不算多么高的，但是稳定，至少现在百丽要退市了，达芙妮和思捷缩水了90%以上，裕元还好好活着，股价也走到了历史高位水平上。
裕元目前的市值518亿，PE11.8倍，PB1.41倍，这样的估值放在港股里也算是低的。所以，尽管服饰鞋类股票一片萧条，仍然没有理由看空裕元。
今年1月8号，裕元下面的宝胜自曝销售造假，连累裕元一度大跌近10%，宝胜则一度大跌37%。宝胜出的声明里说数据影响只是12月份的，涉及金额也不算大，再到裕元上面影响就更小。出现这么大的跌幅确实是挺意外的，如果真要说到重大影响，那应该是这个事件影响了公司的声誉，或许会影响品牌商对宝胜的信任，未来业务受影响。
但是考虑裕元跟这些品牌商合作由来已久，而且宝胜也做了交代：自曝销售记录有问题、辞掉CFO、CEO，与德勤合作调查问题，这个事情在宝胜与品牌商的合作关系中应该不会造成太大伤害。目前宝胜的市值81亿，PE13.8倍，PB1.18倍，估值同样不算高。
▌代工鞋王的苦恼
上周五晚（5月12日）宝胜公布了2017年一季度业绩，尽管营收增长了14.4%，净利下滑了27.4%，主要原因是员工成本及租金开支。
做零售的宝胜都被成本的上涨步步紧逼，那对做代工的裕元而言，成本的上涨就更是一件苦恼的事了。
回到裕元的这张业绩图，可以看到，从2012年起，裕元净利润的增长开始出现大幅的下滑。这正好契合了中国人口的刘易斯拐点问题。对裕元来说，它似乎又面临了80年代在台湾的问题，随着成本的上涨，中国出口的竞争优势开始消失。
来看下裕元过去十年的毛利率率与净利润率。可以看到，裕元的毛利率是比较低的，并且波动性非常大，由于单双鞋的价值并不高，毛利率下降一点点，各项费用再来吃点，最后的净利润都会相当难看。
这是所有代工企业的问题，在与品牌商谈判时，其议价权是相当低的（过去五年平均售价时降时升），所以利润的来源主要来自成本的控制。2014年公司拥有人应占净利润3.31亿美元，较2013年下滑23.9%，一个重要的原因就是2014年裕元爆发了东莞员工大罢工。不说业务上的影响，就单支出而言，2014年较2013年增加了0.9亿美元的中国雇员社会保障金及住房公积金支出。
如果说这个社会谁是对成本最敏锐的捕捉者，那无疑是代工企业。没有多少议价权，一点点成本上的波动可能就导致毛利率的下滑，而后面的各项费用根本不会减少，只会无情的吞噬掉剩余的利润。
与80年代那样，裕元再次面临转移产能的问题，富士康也一样。不过，裕元与富士康的转移路径却是不同的，富士康选择了内陆，而裕元选择了海外。
来看下这几年裕元的产量分布区域。2013年时，中国贡献了裕元34%的产量，到2016年仅为20%，越南由34%上升到44%，成为裕元的主要生产基地，印尼也上升到了34%。
裕元之所以没有像富士康一样继续西进，有两个重要原因，一是裕元的产品在成本上比富士康更敏感，另一个原因是裕元的产品在技术革新上要缓慢得多。
富士康属于IT行业，无论代工是多么低端的工作，这个行业仍然是高大上的，货值金额相对较高，可以承受较高的交通成本压力，并且工业机器人技术的进步，也使得IT制造业成为受益者，而且IT行业的技术日新月异，中国比起东南亚，能提供更好的技术和信息资源。
而裕元的货值金额就要低得多了，其制造业务的收入主要来自美国跟欧洲，中国内陆远离大海，走陆路成本是不可承受之重。从人工成本上看，中国临海各省的人均GDP差不多到了1万美元，内陆也到了5000到6000美元，而越南，印尼等地区只有2000美元左右。
可以猜想，就像宝成当年把制造业务全部转出台湾，裕元有一天制造业务也会全部转出中国的。
这对投资者来说，或许是件好事，我们看这两年裕元的平均售价是下滑的，但是毛利率却在上升，背后原因应该就是生产转移带来的成本下降。随着裕元的生产线继续转移，预期未来毛利会进一步走高。毛利出来了，利润也会跟着来。
不过，对裕元来说，作为代工企业，成本将会是它永远的苦恼。台湾发生过的事，中国会发生，以后越南印尼也会发生。当然，东南亚之后还有印度，还有非洲，低成本总是能找得到的。多年的国际化运营，裕元在全球掌控生产，调配成本的能力绝对是无敌的，很难想像会有一家制造公司冒出来打败裕元。
不过，在我们这个世界，打败你的往往不是你认为的对手。所谓成本成为关键因素，不过是因为我们还在一个大众消费的时代，批量生产成本当然重要。可是如果我们步入了个性化消费时代呢，那么裕元还要如何去控制它的成本呢？
也许有一天，打败裕元的不是一家制造公司，而是一家科技公司，拿着3D打印对裕元这类的代工企业进行一场不是一个维度内的打击。
（Adidas的3D Runner）
▌结语
裕元要离开中国，对中国来说，这是件好事，它意味着中国的制造业升级。不过，裕元作为一家代工企业，在服饰鞋类的股票市值中，排名第三，尤其是配上这些年服饰鞋类股票的落寞，裕元更显得一枝独秀。这是件不得不让人思考的事情。
有种投资方法，叫“抱大腿”，比如苹果供应链投资，也比如耐克阿迪的代工企业裕元，而这些大腿里面较少见到中国的身影。裕元的辉煌与其他服饰鞋类股票的落寞折射是的中国到了一个需要自主创新的阶段了，单纯的复制在这个信息快速流动的时代，只会面临国际创新者的高维碾压。
而即使强如裕元，也许有一天也会面临3D打印的打击。
