复盘辉山乳业“灰飞烟灭”背后的调查手段

10 分钟暴跌超过 90% ——港股辉山乳业（ 06863.HK ）的“纵身一跃”，创下港交所最大跌幅记录，留下多少投资者惊魂未定。

10 分钟后，一家名为 “ 浑水 ” 的做空机构进入投资者视野—— 去年，他们曾撰文 35 页沽空辉山乳业，认为它的报表存在欺诈行为，其价值接近于零。

做空，这个舶来的名词再次让内地投资者（港股通）领教到了资本市场的血腥，甚至 去年沽空辉山乳业的 “ 浑水 ” 都一脸懵逼地说，绝对没有料到这种情况，没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到。

对于做空机构来说，固然有他们的利益诉求，但是这些 “ 猎杀者 ” 的专业素养有时候确实值得我们参考学习——对于监管机构、审计机构、财经媒体，以及专业投资人都有一定价值。

而且 ST 价值（微信公号： st-jiazhi ）认为， 这种揭骗性的做空，从资本市场长期（短期肯定有人绝受损）的发展角度看，能够增加资本市场的透明度，对市场的运行发展利大于弊。

那么，“猎杀者”浑水是如何调查一家公司的？

我们从《浑水看空辉山乳业报告》出发，并适当结合 A 股上市公司常见造假手法，与大家 交流一下上市公司调查的手段。

1、 首先是案头分析 ， 从浩如烟海的资料中发掘出逻辑不能自洽之处

浑水从辉山乳业的毛利率异常出发，认为一个充分竞争的市场很难出现毛利率畸高的逻辑（除非有垄断等特殊情况），由此来观察其逻辑是否严谨。

辉山股份对此给出的解释是，原材料苜蓿自给自足，无需从第三方购买，因此降低了购买和运输的成本。

结果浑水通过供应商和实地调查发现，辉山乳业的苜蓿并非自给自足，畸高的毛利率也自然失去了逻辑基础。

在被揭露的 A 股造假中也有类似的案例，比如当时新大地造假的盖子被揭开时，也是畸高的毛利率引起了财经媒体的怀疑，最终 IPO 停摆，保荐代表人被 “ 终身禁入市场 ” 。

对于我们投资者来说， 对于那些异常的毛利率也一定要留个心眼， 时刻谨防“黑天鹅”的到来，可能一次就能斩去我们的所有利润。

2、带着问题去实地调查

浑水对辉山乳业的那份报告的开头说，他们调查了几个月，访问了 35 个牧场、 5 个生产基地和两个没有完全建设迹象的生产基地。

他们甚至用无人机对辉山基地进行选址，并聘请业内一流的乳业专家作为顾问；并在三个省份与苜蓿的供应商、进口商进行了谈话。

这种何等的专业调查精神？肯定是很多审计人员不能相比的。

在 A 股的案例中，这样的例子有少数，比如在揭露天能科技时通过“数电线杆”的方式发现异常，最终这起阳光下的造假黑幕。

3、调查关联方

通过“关联交易的非关联化”来掏空上市公司，是一些大股东屡试不爽的伎俩。

以辉山股份为例，“浑水”说公司在 IPO 一年多之后，将四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，而该关联方实际上是董事局的代理人，从而实现了利益输送。

在 A 股市场中，这类隐秘的关联交易也经常被揭露。 比如紫鑫药业曾通过层层设计，把孙公司包装成大客户，实现虚增收入的目的，股价应声上涨，“关键先生”精准套现。

4、调查供应商和客户

在浑水对辉山乳业的原材料来源分析时，最直接的就是调查了其供应商，戳穿了辉山乳业原材料自给自足的谎言。

比如他们在调研环球水务的客户时，发现很多经销商的电话基本不能打通，也为听说过这个公司。

ST 价值（微信公号： st-jiazhi