净利润下滑受汇兑损失影响，长期看好公司业务稳增长
事件
公司发布18一季报，实现营业收入47.48亿（+13%），归母净利润5.63（-18.8%），净利润同比大幅降低主要因一季度汇兑损失人民币2.19亿元，去年同期损失0.35亿元。公司核心业务稳健增长，成本控制能力进一步提升，且17年美国工厂扭亏为盈，18将成新的盈利点，预计公司18-20年EPS分别为：1.38、1.62、1.84元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
评论
1、汇兑损失不影响长期发展，扣除后实际业绩符合预期。
公司利润同比大幅降低主要受汇兑损失影响（人民币升值影响）：公司一季度汇兑损失2.19亿，2016年一季度汇兑损失0.35亿，使得财务费用同比增加919.80%。此外，由于未到期交割的货币互换合约因汇率波动估算为未实现损失，公允价值变动损益本期金额为-3351.37万元，比去年同期金额为-357.65万元（+837.06%）。 毛利率方面，18Q1毛利率41.92%，同比降低2.3个百分点，略有下滑。
2、匠心三十年专注汽车玻璃，纵向一体化筑高护城河。
公司深耕汽车玻璃领域30年，是国内汽车玻璃领域绝对龙头，也是全球最大汽车玻璃供应商。目前配套客户包括国内 100多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商，近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明显。我们认为公司竞争优势来源于两方面：
(a) 多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80 年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应，满足主机厂多样化的同步配套需求。
(b) 纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。公司纯碱成本约占汽车玻璃6.4%、天然气成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链，浮法玻璃自给率在 80%-90%之间。公司浮法玻璃自供能够有效对冲上游纯碱价格波动的影响。
风险提示：行业增速下滑，海外业务发展不达预期。
3、海外布局终迎收获，美国工厂17全年扭亏为盈
公司自2011年起进入全球扩张期，前期主要以贸易出口方式布局售后市场，后逐渐向OEM渗透。国外业务占比从2011年的31.9%提升到2016年的34.5%，16年海外营收增速25.4%，成为增长核心引擎。未来核心亮点在于美国工厂、俄罗斯工厂的产能释放，预计19年产能全部释放可实现680万套汽车玻璃配套，贡献盈利超11亿，是公司16年净利润的1/3。
1）美国工厂：专业与聚焦，市场份额快速提升，17年扭亏为盈
产能释放情况而言，美国工厂汽车玻璃设计产能550万套，其中一期300万套已于16年8月达产释放，二期250万套计划于18年2月达产释放。美国工厂550万套产能是现有国内产能的20%，增长空间巨大。
业绩贡献情况而言，美国工厂全年实现收入21.5亿元人民币，贡献净利润508万元，扭亏为盈。
2）俄罗斯工厂：企稳回升，迈向广袤欧洲大陆
俄罗斯工厂现有产能100万套，除配套本土市场外，也向欧洲市场出口。受累于国内经济景气度下行，16年俄罗斯汽车销量仅100万辆，为历史冰点，较15年260万销量相比下滑160万辆，预期17年市场将逐步回暖。同时，俄罗斯作为福耀进军欧洲市场的桥头堡，已配套大众欧洲工厂，现阶段战略意义大于实际产值。
4、110 亿售后集中度待提升，公司龙头溢价明显
对标美国，国内售后市场汽车玻璃龙头集中度趋待进一步提升。美国售后市场 CR3超过 75%，反观国内市场，公司作为 OEM市场绝对龙头（ OEM 占比超过 60%，同国外 CR3集中度相当）， 2016 年在售后市场销量 1522万平方米， 售后市场份额不到20%，面对售后 110亿市场蓝海，公司售后市场空间也有望进一步提升。
5、产品端：高附加值产品长期推动收入及毛利率提升
高端化和单车用量提升成为行业发展主流趋势。 包边、 SUV天窗、 HUD 玻璃、镀膜、 low-e玻璃成为中高端消费者的偏好选择，目前公司高端产品占产品总量的 33%。 Low-e玻璃具有优异的隔热效果和良好的透光性， 能够有效降低油耗，盈利能力很强，目前已有两款车型前挡玻璃开始使用 low-e玻璃， 未来高端产品结构将会完全以 low-e玻璃为主，中长期将有效推动公司收入规模及毛利率水平。我们预计到2020 年， low-e玻璃渗透率将达到 10%-20%之间。 同时， 随着行业趋势的带动和单片玻璃价值量的提升，汽车玻璃单车使用量约4.05 平方米，未来伴随汽车消费升级和更大的尺寸空间，单车使用量有望提升至 5 平方米。
盈利预测与评级
我们预计公司2018-2020年EPS分别为：1.38元、1.62元、1.84元，对应2018年PE、PB分别为：17.2、2.7倍。未来随着公司未来产品结构的升级及全球化布局中产能的释放，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：美国工厂投产进度不及预期，行业增速下滑。
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。
李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。
马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。
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