10月以来，伴随美国大选临近，全球大类资产交易主线也开始逐渐切换至对选情结果的押注，“特朗普交易”卷土重来，表现为美债利率抬升，美元走强，美股板块分化、银行和能源板块走强但人工智能板块有所回落。我们认为美国大选的最终结果也可能影响到未来中国经济，如果特朗普最终当选，其包括在关税领域等的政策主张可能会对我国出口产生一定影响，美元和美债走势也可能影响到人民币汇率表现，并最终影响国内资产价格的走势。
“特朗普交易”对美债利率的驱动主要源于两方面。一方面，特朗普政策主张可能对美国通胀带来上行压力，虽然2018年加征关税并未对美国通胀造成过多压力，但主要是当时覆盖的商品占比相对较低，而这次全面加征关税、加征力度有所加大，其对美国通胀的影响大概率可能高于其上一轮任期，当然最终效果还是要取决于政策落地情况，同时相关研究也表明[1]，贸易政策对通胀的影响可能主要集中在政策生效当年，此后对通胀的影响有所衰减。另一方面，市场也更为担心财政无序扩张带来的债务压力和利率中枢的抬升。特朗普主张的财政政策主要在于大规模减税来刺激企业和居民端支出，从需求端来刺激经济，同时加大加征关税力度以及缩减部分领域财政支出来缓解财政压力。过去几年美国财政持续高速扩张，美国政府面临的债务压力已经较高，如果特朗普任期内进一步采取激进的财政政策，持续的债务扩张可能加大债务供给并侵蚀美国主权信用，同时增长的利息支出也可能挤压财政空间。
相比于对通胀抬升的担忧，目前投资者对财政潜在扩张下，美债供给和美国主权信用风险抬升的担忧更大，尤其是考虑到美联储仍在缩表阶段，如果未来美债供给重新放量，市场可能重新迎来能否有效承接的考验。如果特朗普坚持积极财政主张，我们认为其也可能会让美联储进行一定的宽松以配合，包括并不限于进一步降息和停止缩表，届时美债短端利率或可能跟随政策利率下行，但中长端利率的下行幅度则可能会受到财政扩张带来的基本面、通胀、主权信用担忧影响而相对克制，美债收益率曲线可能在特朗普任职前中期呈现陡峭化的态势，但后期可能伴随经济走弱而重新趋平。当然，如果最终“特朗普交易”预期落空，特朗普没有成功当选，短期内美债利率可能重新回落、抹平此前对特朗普交易的押注。
对中国经济影响上，从上一轮中美贸易摩擦的经验来看，2018年中美贸易摩擦对我国的影响主要集中在几个层面：首先，中美贸易摩擦背景下我国出口增速整体形成扰动，尽管在“抢出口”的情况下，这种影响存在一定的“时滞性”。其次，在贸易摩擦背景下，我国贸易格局也发生了一些变化，一方面，我国对美国出口份额也出现了下降；而另一方面，贸易摩擦背景下，“转口贸易”现象更加突出，我国对非美国家出口份额反而出现了提升。最后，贸易摩擦导致的企业需求侧走弱也进一步影响了企业的生产和投资行为。
至于国内债券市场，理论上美国提高关税主要从基本面、政策面和情绪面等渠道影响我国债市利率走势。从2018年国内债市走势来看，中美贸易摩擦下，货币政策转向宽松，推动债券利率整体回落。展望来看，我们认为短期而言，短端利率补降方向确定性较大且降幅空间可期，这一方面在于9月末我国下调7天期逆回购操作利率20bp以来，虽然资金利率中枢有所下行，但是短端债券利率中枢尚未下移，仍有补降空间；另一方面也在于随着美联储后续进一步降息，国内降息空间也有望进一步打开，进而资金利率及短端利率进一步下行方向确定性较高且降幅可期。至于长端利率下行空间，我们认为主要取决于国内财政等政策发力程度是否可以抵消美国提高关税等政策对我国经济产生的负面影响。
10月以来，伴随美国大选临近，全球大类资产交易主线也开始逐渐切换至对选情结果的押注，“特朗普交易”卷土重来，表现为美债利率抬升，美元走强，美股板块分化、银行和能源板块走强但人工智能板块有所回落。其中美债的集中抛压也引发了市场的广泛关注，截至10月25日，10Y美债利率从此前低位回升至4.25%，相较9月末抬升44bp，基本抹去7月底以来市场对美联储未来将会开启大幅降息的押注，美债收益率曲线转向熊陡（图1）。美国大选的最终结果也可能会影响到未来中国经济，如果特朗普最终当选，其包括在关税领域等的政策主张可能会对我国出口产生一定影响，美元和美债走势也可能会影响到人民币汇率表现，并最终影响国内资产价格的走势。本篇报告从特朗普系列政策主张出发，试图探讨其对美国和国内经济、资产价格的影响，以供投资者参考。
注：数据截至2024年10月25日
资料来源：Wind，中金公司研究部
“特朗普交易”从通胀预期和财政担忧两个维度影响美债价格
特朗普2024年总统竞选的经济政策大致可以分为税收、贸易、移民和货币政策等若干方面[2]。税收政策方面，特朗普提出将进行大规模减税，包括将公司税率从21%降至最低15%（需在美国生产商品）、永久延长2017年《减税和就业法案》中规定的较低的个人所得税率等；贸易政策方面，其宣称若当选总统将实施10%-20%的全面关税，针对中国进口商品征收高达60%的关税等；移民政策方面，将加大对“无证人员”的驱逐力度、加强边境隔离墙的建设，并实施限制性的移民政策（如收紧签证要求）；货币政策方面，特朗普曾在多个场合表达对美联储决策进行干预的意愿[3]，称“美国总统应当对美联储的决策有发言权”（图2）。
资料来源：特朗普竞选网站donaldjtrump，中金公司研究部
梳理上述政策主张来看，我们认为“特朗普交易”对美债利率的驱动主要源于两方面，一是通胀预期的抬升，二是财政潜在激进扩张带来的债务压力。
（一）特朗普政策主张可能对美国通胀带来上行压力，最终效果取决于政策落地情况，其中，贸易政策对通胀的影响可能主要集中在政策生效当年，此后几年其对通胀的影响呈现衰减之势
在特朗普的众多政策主张中，其中推行起来相对容易[4]、总统裁量权较大的则是贸易政策。理论上讲，关税税率的大幅抬升或将通过涨价的方式被转嫁给终端消费者，从而引发通货膨胀，具体的幅度则取决于诸多因素，包括税率实际抬升幅度、征收范围在通胀中的占比等。特朗普在其第一任期中也曾加征关税。2018年美国在提高关税方面的行动大致可以被分为六个阶段[5]，前三个阶段美国分别对太阳能板、清洗机器、钢材和铝材提高关税，税率普遍在20%以上；后三个阶段分三次增加“301关税”涉及的商品内容，税率多在25%，涉及商品规模高达2500亿美元（图3）。多数研究表明此次加征关税使得受影响产品的价格水平出现了提升，例如Amiti et al. (2019) [6]研究了各类商品的价格在加征关税前后的走势，发现加征关税商品的价格在税率抬升后均出现上升，而未受加征关税影响商品的价格在该时期前后变动不大。但是从整体物价水平看，2018年贸易摩擦对CPI或PCE的直接影响并不显著，通胀整体围绕在2%附近徘徊，甚至一度趋于下行（图4），背后可能源于彼时加征关税的商品和整体居民消费涉及的商品相比规模不大，据美国国会预算办公室（CBO）[7]和彼得森国际经济研究所（PIIE）[8]，2018年美国加征关税期间，从中国进口的商品占美国CPI指数成分的权重仅为2%，而占美国PCE指数成分的权重仅为2.7%，因此边际上并未对通胀造成过多威胁。
注：美国总体关税水平为论文测算
资料来源：Amiti et al. (2019)，中金公司研究部
图4: 2018年美国加征关税后，实际通胀并未有明显抬升
注：数据截至2024年8月
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于本轮而言，若特朗普当选并兑现贸易政策的承诺，我们认为其对美国通胀带来的上行压力或将高于上一轮任期。一方面，本次加征关税的范围扩大，针对所有外国进口商品征收关税，据2019年旧金山联储的研究，全部进口商品占美国消费支出的比重达11%[9]，这一比例保持相对稳定（尽管贸易伙伴的相对重要性可能发生改变）。另一方面，关税税率也有提升，2018年美国虽然对部分商品（多数来自中国）加征了较高关税，但和全部进口商品相比规模仍偏小，整体看美国关税的税率从1.5%提升至3%左右，而此次特朗普计划推动的政策则是对中国商品征收60%税率，并对其他所有进口商品征收10%~20%的税率，远高于当前的平均水平。
当然，关税政策除了可能会直接对进口商品价格产生影响外，也会间接的影响到美国国内需求结构、贸易伙伴合作关系、供应链等其他维度，其对通胀的最终影响也要更为复杂。例如，虽然加征关税可能会推高进口商品价格，但消费者可能会选择国内商品替代进口商品，进而抵消部分物价抬升影响；美国单方面提高关税还可能会招致“关税报复”（retaliation），一方面可能会扰乱全球供应链并进一步推升全球通胀，另一方面也可能会造成美国出口下降，对经济的拖累加深。此外，即便特朗普当选新一任美国总统，但其任期内能否最终实现竞选承诺、包括多长时间实现，也都会对政策效果产生一定影响，如果加征关税的进程是分批进行、耗时较长、甚至力度相比竞选承诺打了一定折扣，其对美国通胀的影响可能也会相对温和。
除了贸易政策外，特朗普的移民政策和货币政策尽管推行难度相对更大（需国会通过），但若落地，或也将对通胀产生一定影响。例如驱逐非法移民将在短时间内产生供给冲击，推升通胀；而影响美联储独立性、行政性要求降息也可能会在短时间内刺激需求、加剧通胀问题。参考PIIE近期的一项研究[10]，该文对特朗普的不同政策影响均进行了测算（图5），若仅考虑对所有地区征收10%的关税且不被进行“关税报复”，2025年（下同）的通胀水平或将比基准情形（1.9%）高0.6个百分点，而若被报复，则通胀水平可能比基准情形高近1.3个百分点；若仅考虑对中国征60%的关税且无“关税报复”，通胀水平或将高出0.4%，而若被报复，则通胀水平或将高出0.7%。此外，文章还分析了驱逐非法移民和影响美联储独立性对通胀的影响，例如若仅驱逐130万非法劳工，则通胀水平或将在基准情形下抬升0.3%，但若驱逐人数上升至830万人，则供给冲击带来的通胀升幅可能更高（2.2%），影响美联储独立性（例如强制要求降息）也可能引发通胀的抬升，高于基准的幅度或高达2.8%。若考虑特朗普系列政策的组合，对于组合A（“驱逐130万非法移民”+“对其他地区和中国分别征收10%和60%的关税且无报复”+“影响美联储独立性”）而言，2025年通胀水平或将高于基准4个百分点；对于更加激进的组合B（“驱逐130万非法移民”+“对其他地区和中国分别征收10%和60%的关税且被报复”+“影响美联储独立性”），明年的通胀水平可能会更高，较基准情形的升幅可能高达近7个百分点。
图5: 特朗普政策对通胀抬升幅度的测算（其中2025年至2028年均为预测值）
注：测算来自《The International Economic Implications of the Trump Program》，相关结果可参考https://camadashboards.shinyapps.io/TrumpPolicies/#section-home
资料来源：PIIE，中金公司研究部
综合来看，特朗普的贸易政策主张如果兑现，其对美国通胀可能造成一定的上行压力，最终效果取决于政策落地情况，同时也可以看到，相关测算[11]显示贸易政策对通胀的影响可能主要集中在政策生效的当年，此后几年其对通胀的影响呈现衰减之势。如果考虑驱逐移民和影响美联储独立性的政策后，通胀上行压力可能会更大。不过如果届时其政策主张反而推升了美国通胀并引发民众的不满，不排除重新调整政策的可能。从对近期美债名义利率拆解来看，10月以来，5Y和10Y期美债实际利率分别较抬升24bp和33bp，相对应的通胀预期则分别抬升25bp和11bp（图6），可以看到市场通胀预期虽有抬升，但幅度相对可控，同时市场预期特朗普政策对美国通胀中期影响更大，对长期影响可能有所减弱。
图6: 近期市场对美国长期通胀抬升幅度的押注相对弱于中期通胀，整体担忧相对可控
注：数据截至2024年10月25日
资料来源：Wind，中金公司研究部
（二）市场更为担心财政无序扩张带来的债务压力和利率中枢的抬升
在上述名义利率拆解中，可以看到美债利率近期的回升更多是源于实际利率的抬升，尤其是对于更长期限的美债而言，实际利率抬升的主导要强于通胀预期，我们认为这背后反映的则是市场对特朗普上台后，美国财政无序扩张的担忧。
特朗普主张的财政政策主要在于大规模减税来刺激企业和居民端支出，从需求端来刺激经济，同时加大加征关税力度以及缩减部分领域财政支出来缓解财政压力。具体来看：
（1） 减税方面，特朗普减税计划主要分为对即将到期的2017年《减税与就业法案》中税收优惠政策的永久化、恢复无限制的州和地方税收（SALT）减免、企业所得税率进一步下调、汽车贷款利息减税、提高儿童税收抵免额度、为石油和天然气钻探提供税收优惠、小费收入/加班工资/社会保障等多项免税政策等。
（2） 增加税收方面，特朗普主张加大关税来引导企业和外资回流，包括实施10-20%的全面关税和对来自中国的商品征收60%或更高的关税，此外，还主张取消电动汽车税收抵免以及对大型私立大学捐赠基金征税。
（3） 财政支出方面，特朗普将从多个方面来减少政府开支，包括简化并放松监管政策（例如电动汽车强制令等）来节省监管层面的开支、实施“美国优先”的外交政策减少对外援助例如缩减对乌克兰的资金支持、撤销《通胀削减法案（IRA）》未启动资金（主要以减少气候和清洁能源投资及税收减免）等。同时，特朗普在国防、基础设施建设、传统能源等领域的支出有所增加。
从对财政的影响来看，特朗普目前政策主张可能进一步加大美国财政赤字。美国联邦预算委员会（CRFB）和宾夕法尼亚沃顿商学院预算模型（PWBM）均预测，特朗普提案带来的财政赤字规模要大于哈里斯的提案。根据CRFB预测[12]，特朗普政策主张在未来10年可能会增加1.45万亿美元至15.15万亿美元的债务，中性估计为7.5万亿美元，其中包含10.20万亿美元的赤字增加、3.7万亿美元的赤字缩减以及1万亿美元的利息成本（图7）。根据CRFB的中性测算，对TCJA法案的永久化、免除加班收入和社会保障福利的税收可能带来较大的财政赤字，永久化TCJA法案特别是对个人所得税和遗产税的减免可在未来10年增加近5.35万亿美元的赤字，而免除加班费的联邦所得税和工资税可减少2万亿美元左右的税收收入。此外，现行法律规定收入超过2.5万美元（夫妻为3.2万美元）的老年人需要缴纳50%至85%的社会保障福利所得税，免除这部分税收可能减少1.3万亿美元左右的税收收入。而增加关税以及其他税收减免的取消和增税政策所带来的收入要远低于减税的规模，根据CRFB中性测算，提高关税可能会带来2.7万亿美元的收入。根据CBO和CRFB的预测，按照CBO基准线测算，2035年联邦政府债务占GDP比例可能达到125%，而考虑特朗普执政则可能将该占比推升至142%，赤字率可能从基准线的7%推升至9.6%[13]（图8）。
图8: 目前政策基准线、哈里斯、特朗普测算债务占GDP比例
过去几年美国财政持续高速扩张，美国政府面临的债务压力已经较高，如果特朗普任期内进一步采取激进的财政政策，持续的债务扩张一方面可能会加大债务供给并侵蚀美国主权信用，另一方面伴随增长的利息支出可能挤压财政空间，并可能造成“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环。美国2024财年联邦预算赤字为1.83万亿美元[14]，较2023财年抬升8%（图9），虽然增速边际下滑，但赤字规模仍然创下除疫情期间（2020和2021财年）以外的最高值，赤字率达6.4%，其中净利息支出达到8820亿美元，仅次于社会保障和健康支出。
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，中金公司研究部
当然，特朗普系列财政主张能否落地也面临一定的制约。一方面是债务上限的约束，2023年美国政府决定暂停债务上限的法案将于2025年1月到期，同时FRA法案将2025财年总支出限制在1.61万亿美元，较2024财年高出1%，债务上限法案的恢复则可能意味着未来美国政府加杠杆的幅度、国债发行规模可能受到一定约束。另一方面是来自于民主党的制衡，两党在财政问题上的博弈可能会有所加深。不过整体而言，相比于对通胀抬升的担忧，目前投资者对财政潜在扩张下，美债供给和美国主权信用风险抬升的担忧更大，尤其是考虑到美联储仍在缩表阶段，如果未来美债供给重新放量，市场可能重新迎来能否有效承接的考验。
伴随着激进财政主张，为了降低美国债务压力、尤其是成本端的压力，特朗普对美联储降息诉求也在加大，除施压降息外，另一个值得关注的其实是缩表进程，财政扩张带来的政府债券供给压力如果持续，进一步缩表可能会加大需求端的疲软，并可能造成一定的流动性风险，引发美债利率的调整。因此如果特朗普坚持积极财政主张，我们认为其可能也会通过施压美联储的方式，让美联储进行一定的宽松以配合，包括并不限于进一步降息和停止缩表，届时美债短端利率可能跟随政策利率下行，但中长端利率的下行幅度则可能会受到财政扩张带来的基本面、通胀、主权信用担忧影响而相对克制，美债收益率曲线可能在特朗普任职前中期呈现陡峭化的态势，但后期可能伴随经济走弱而重新趋平。
参考上一轮特朗普竞选到执政期间美债利率走势来看（图10），美债利率先上后下，“特朗普交易”对美债的影响更多集中在竞选前期，特朗普就任后，美债利率的上行主要体现在财政赤字的大规模扩张、国债供给压力的抬升，但这种影响多体现在政策通过初期，伴随利率高企对于美国经济的负面作用愈加明显，美债利率最终还是回归基本面以及货币政策主导，转而回落。竞选期间，从2016年7月特朗普成为共和党总统候选人开始，美债利率开始触底回升，不过这主要源于美国经济的温和复苏和通胀预期的抬升，彼时美联储回归正常化货币政策，市场认为民主党连任对政策、经济和金融市场的冲击都可能相对更小，美联储继续加息周期的概率更高，而特朗普更加激进的政策主张以及政治不确定性更高。11月特朗普意外获胜后，当天10年期美债利率从1.88%直接跳升至2.07%，到12月更是达到2.6%的高点。回顾来看，市场避险情绪并没有因为特朗普当选而大幅抬升，相反由于特朗普的减税和增加关税的政策主张，财政大幅扩张的可能性较高对美债造成上行压力。不过12月中旬伴随加息落地，“特朗普交易”基本反应完全，美债利率反而开始回落。2017年上半年，基本面主导长端美债利率走势，美国经济修复偏慢，通胀增速回落叠加消费者信心不足，10年期美债利率整体回落。不过2017年9月，美债利率触底回弹，一方面8月通胀同比增速整体超预期，9月议息会议美联储宣布开启缩表进程，货币政策紧缩触发美债利率回调。另一方面，特朗普签署将提高债务上限和政府开支延期的法案，政府违约危机暂时解除。2017年末，特朗普税改正式通过，2018年初美债利率升幅加速扩大，随后开启近10个月上行周期。一方面，美国经济整体走强叠加全球油价上涨推升通胀预期，另一方面特朗普政府财政赤字扩张增加国债供给，而美联储同步缩表导致美债供需矛盾加剧。2018年11月开始，利率持续高位攀升对美国经济的负面作用开始显现，同时全球贸易摩擦对其他经济体的拖累也开始对美国经济产生影响，美国基本面乃至全球经济数据开始下滑，同时全球油价也开始高位回落，美国加息预期降温，财政扩张对利率的影响逐步减弱，美债市场开始转牛，2019年全球央行开启降息进程，进一步巩固利率下行趋势。
图10: 特朗普上一轮竞选、执政期间美国国债利率走势
注：数据截至2020年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
当然，如果最终“特朗普交易”预期落空、特朗普没有当选，我们认为短期内美债利率可能重新回落、抹平此前对特朗普交易的押注，而中长期来看财政政策对美债利率的走势可能更为关键，市场对美国主权信用风险的担忧可能并不会消退，但对通胀重新抬升的担忧可能有所减弱，对长期财政可持续性和债务风险的担忧可能同样会推动美债收益率曲线陡峭化。
“特朗普交易”对我国的影响主要体现在出口等经济层面
特朗普的系列政策主张对我国最直接的影响集中在出口，进而影响到国内经济表现。我们可以部分借鉴2018年特朗普在任时的关税主张对我国经济的影响，来推演如果此轮特朗普当选，对当下及未来经济的扰动。
2018年中美贸易摩擦对我国的影响主要集中在几个层面：首先最直观的是对我国出口增速的影响；其次，对我国贸易格局产生了较大影响；最后，由于贸易摩擦对我国出口企业的需求侧产生了负面影响，也间接影响了国内的生产和就业。具体来看，
首先，中美贸易摩擦背景下我国出口增速整体形成压制，尽管在“抢出口”的情况下，这种影响存在一定的“时滞性”。从我国对美国出口增速来看，在2017年至2018年7月首次加征关税之前，我国对美国出口增速几乎与我国整体出口增速重合，对美国出口整体保持了10%左右的较快增长，主要是2016年特朗普执政之后宣布将对我国进口商品加征关税之后，存在较多出口“抢跑”行为，因此在关税实际落地之前，我国出口增速反而短期内得到了支撑。然而，在2018年关税落地之后，中美贸易摩擦对于我国出口的负面影响开始逐渐显现。2018年四季度开始，我国对美国出口增速中枢开始回落，并且对整体出口增速构成一定拖累（图11）。
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，在贸易摩擦背景下，我国贸易格局也发生了一些变化，一方面，我国对美国出口份额也出现了下降；而另一方面，由于贸易摩擦背景下，出口企业为了规避出口限制，“转口贸易”现象更加突出，我国对非美国家出口份额反而出现了提升。可以看到，在2018年美国对我国关税落地之后，美国进口商品中我国商品占据的份额从2018年的17.3%左右回落至2019年的14.5%左右；但非美国家进口商品中我国商品的份额从2018年的12.5%提升至2019年的12.9%左右（图12）。在“转口贸易”的支撑下，我国商品出口占全球的份额由2018年的12.7%小幅提升至13.1%左右（图13）。
注：数据截至2023年
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年
资料来源：Wind，中金公司研究部
最后，贸易摩擦也进一步影响了企业的生产和投资行为。可以看到受到关税影响比较大的行业，例如纺织、化工等行业工业增加值增速在美国关税政策落地后出现了走弱的趋势，并且低于整体工业增加值增速（图14），表明出口受到抑制的情况下，相关行业企业也主动调整了生产节奏。
图14: 纺织业和化工业工业增加值增速在中美贸易摩擦后出现放缓
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为如果最终特朗普当选并着手实施关税措施，我国外贸和经济可能受到一定影响。一是短期看我国出口可能面临下行压力，2018年美国对中国商品加征关税后，2019年我国对美国出口放缓，整体出口增速也有所回落，此次特朗普宣称加税幅度更大，可能也会对我国出口造成一定的短期冲击。二是长期看我国出口在全球仍有望保持较高份额，上次美国对中国加征关税后，我国在美国进口商品中的份额下降，不过我国在全球贸易中的份额并未明显下降，这主要是因为我国制造业具有独特的产业链优势，我国商品在全球其他市场竞争力仍较强。三是部分产业链可能向外转移，为了规避美国关税，部分企业可能将商品制造的最后环节外迁到东南亚等经济体，这可能导致部分产业链继续向外转移，从而对我国工业产出形成一定不利影响。四是短期我国经济可能受到不利影响，2018年中美贸易摩擦过程中，我国内需相对较好，对美国出口下行的影响相对有限，不过当前我国内需相对偏弱，如果叠加出口受到冲击，可能会对我国经济修复带来一定挑战。
按HS编码下商品类别来看，美国进口商品主要集中在矿产品、化工品、塑料橡胶、纺织品、基本金属、电气机械和交通工具，2023年这七大类商品占美国进口金额的74%，而最近12个月相应类别中，我国在美国进口中的占比分别为0.3%、6.2%、20.6%、25.2%、15.3%、21.3%和4.1%，我国在美国进口中占比较大的主要是塑料橡胶、纺织品和电气机械等（图15）。同样按照HS编码分类看，我国出口商品主要集中在化工品、塑料橡胶、纺织品、基本金属、电气机械和交通工具，2023年这六大类商品占我国出口金额的76%，其中电器机械占比就达41%，而最近12个月相应类别中，美国在我国出口中的占比分别为9.0%、15.2%、16.2%、10.7%、14.6%和8.5%，我国对美国出口中占比较大的主要是塑料橡胶、纺织品和电气机械（图16）。综合来看，如果中美贸易摩擦加剧，我国出口受到冲击的行业可能有塑料制品、橡胶制品、纺织服装、机械设备和电子电器等（图17）。
注：2024年数据为2023年9月-2024年8月数据累计
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年数据为2023年10月-2024年9月数据累计
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：中国在美国进口中占比数据的计算区间为2023年9月-2024年8月，美国在中国出口中占比数据的计算区间为2023年10月-2024年9月
资料来源：CEIC，中金公司研究部
不过值得注意的是，如果有新一轮加征关税，其对国内出口以及美国自身的影响可能并不会相比上一轮等比例放大。背后一个逻辑在于，2018年美国加征关税之际，中国对美出口的持续下降除了受到关税政策本身影响外，还有一个更重要的原因是美国企业对华策略的一些调整，部分企业可能趋于对未来两国关系的担忧，而逐年减少对中国业务的依赖，包括压降从中国进口商品的比例。考虑到经历过一段时间的压降后，相比于2018年，美国从中国进口的商品本身占比可能已经有所回落，虽然加征关税力度在增大，但可影响范围的基数反而是在缩小的，因此整体的影响和冲击未必会有市场悲观预期的那么大，包括是这种影响一次性冲击还是持续，也可能取决于新一轮政策下美国企业在商业战略方面的选择。
至于国内债券市场，理论上美国提高关税主要从基本面、政策面和情绪面等渠道影响我国债市利率走势。其中，作为我国重要出口国，我们认为美国对我国出口商品提高关税可能会对我国出口增速、和经济增速及市场预期产生扰动，这可能成为我国债券收益率趋于下行的中长期推动因素。与此同时，我们认为美国提高关税带来的中美贸易摩擦本身也可能使得我国资本市场避险情绪升温，摩擦升级或缓和可能带动我国债券收益率出现相应的短期波动。从2018年经验来看，当年上半年我国投资、消费等内需放缓已有一定迹象，社融同比增速持续走低，而随着3月下旬中美贸易摩擦正式开端及此后演进，我国外需降温在当年四季度有所体现，进一步加剧我国经济下行压力，成为当年我国债市收益率全年整体下行的基本面背景。而在政策端，我国货币政策在当年基本面承压的背景下转向宽松，央行在当年4月、6月、10月接连宣布降准，成为我国债市收益率趋于下行的主要催化剂；在此期间，我国财政部也在8月中旬推动地方加快专项债发行和使用进度，地方债相应在当年8~9月集中发行带来一定供给压力，阶段性推升我国10年期国债收益率逾25bp，不过并未扭转社融同比放缓趋势，四季度在潜在“资产荒”担忧下，机构出现一定抢配行为，推动债市利率再度快速下行，10年期国债收益率在年末降至年内新低水平（图18）。在此过程中，随着中美贸易摩擦反反复复，我国债市收益率也不时出现短期情绪性调整。
注：数据自2018年1月1日至2018年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望来看，今年以来我国经济动能整体仍待提振，外需表现整体好于内需，在此背景下若后续再遇关税提高挑战，我们认为还需要看到我国债务杠杆恢复到一定强度，才有望带动资本回报及经济增速趋势性回升，而这需要通过货币政策进一步引导利率下降以激发实体内生融资需求，以及财政政策进一步提升赤字水平、也即政府部门先行加杠杆保持一定支出强度，逐渐带动企业部门投资和居民部门消费持续回暖。对于国内债券走势而言，我们认为短期来看，短端利率补降方向确定性较大且降幅空间可期，这一方面在于9月末我国下调7天期逆回购操作利率20bp以来，虽然资金利率中枢有所下行，但是短端债券利率中枢尚未下移（图19），仍有补降空间；另一方面也在于随着美联储后续进一步降息，国内降息空间也有望进一步打开，进而资金利率及短端利率进一步下行方向确定性较高且降幅可期。至于长端利率下行空间，我们认为主要取决于国内财政等政策发力程度是否可以抵消美国提高关税等政策对我国经济产生的负面影响。
注：图中数据为月度平均值，其中10月数据截至10月25日
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency
[2] 可参考donaldjtrump.com等网站。
[3] https://time.com/7010213/donald-trump-federal-reserve-politics/
[4] https://www.rmzxb.com.cn/c/2019-06-20/2368907.shtml
[5]https://taxfoundation.org/research/all/federal/trump-tariffs-biden-tariffs/
[6]《The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare》（https://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.33.4.187）
[7] https://www.cbo.gov/publication/55576
[8]https://www.piie.com/research/piie-charts/tariffs-chinese-imports-have-only-marginally-contributed-us-inflation?gad_source=1&gclid=EAIaIQobChMInaHRyb-piQMVtS2tBh0jVAx9EAAYASAAEgJ5H_D_BwE
[9] https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2019/01/how-much-do-we-spend-on-imports/
[10]https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency
[11]https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency
[12]https://www.crfb.org/papers/fiscal-impact-harris-and-trump-campaign-plans
[13]https://www.crfb.org/papers/fiscal-impact-harris-and-trump-campaign-plans
[14]https://www.fiscal.treasury.gov/files/reports-statements/mts/mts0924.pdf
本文摘自：2024年10月27日已经发布的《特朗普交易对中美债市的影响》
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