美联储在年内最后一次也是特朗普当选后第一次会议上“艰难决定”降息25BP，尽管年内合计已降息100BP，但本次会后美联储完全摒弃了三季度以来形成的劳动力市场疲弱、通胀回落出现积极成效两大支柱性判断，这意味着美联储展望已经全面转鹰，直接推升美元指数至108以上。而特朗普上任后其各项激进政策主张一旦迅速推行，美联储是否需要进一步收紧其政策立场？美元指数是否会高位继续上冲？当地时间12月18日下午，美联储在年内最后一次FOMC会议上决议降息25BP，本轮降息周期至今连续三次会议美联储已累计降息100BP。但本次会议声明中新增强调要考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的“程度和时机”，预测材料中大幅上修了经济增长和通胀预期、显著下修失业率预期，鲍威尔在新闻发布会上称这是一次“艰难的选择”，点阵图显示4人认为本次无需降息，明年降息的多数预测从100BP缩至50BP，但对2026年展望存在较大分歧，总体传递出明显的立场转鹰信号。然而，这可能只是美联储立场转向的第一阶段，特朗普上任后一旦迅速推动其一系列激进政策主张，美联储可能在当前点阵图基础上还需进一步转向偏紧立场，美元指数仍有进一步上冲的重大风险需充分关注。

通胀方面，鲍威尔逆转了三季度以来通胀趋于降温的判断，转而提出“几乎没有进展”的忧虑，但综合美联储当前对2025年仍显保守的预测，特朗普激进的政策主张一旦付诸实施，美联储将面临比本次转向后更加严重的通胀上行局面。美国房地产市场重新升温的迹象可能通过房租进一步扩大通胀潜在上行的幅度。美联储在经济预测总结（SEP）中将对24Q4和25Q4实际GDP和失业率的预测较9月材料分别大幅上修0.5/0.1个百分点和下修0.2/0.1个百分点，同时上修2024-2026 Q4核心PCE通胀同比预测0.2/0.3/0.2个百分点至2.8%、2.5%和2.2%。尽管乍看之下对通胀的上修似乎贯穿2024-2026年，但应注意到其预测材料中通胀和经济增长、失业率预测具有内在一致性，而经济增长预测对明年的上修幅度并不大，失业率的整体下修幅度也相当小，这都指向美联储当前对2025年通胀的预期上修并未完全包含特朗普激进的关税政策、更具扩张性的财政政策导向可能造成的需求和薪资增速上抬的合理幅度。从这个意义上来看，鲍威尔在新闻发布会上完全放弃了三季度形成的通胀加速回落的乐观判断，而改为“在12个月的通胀数据上几乎没有明显进展”的偏鹰论调更接近于对9月以来通胀数据的回溯总结，明年美国真实的通胀上行幅度可能比目前美联储的预期还要剧烈。鲍威尔明确承认通胀比美联储预期的“更为顽固”，因为房租的下行速度比预期更慢，虽然近期的房租已经在滞后性体现本轮加息对房价的抑制作用，但从降息开始以来美国的房地产市场再度呈现升温趋势，后续也极有可能会重新通过房租价格传导至更高的通胀。

劳动力市场方面，鲍威尔只是从过度乐观的劳动力市场紧张大幅缓解转为较为中性的立场，亦未完全包含对特朗普上任后薪资增速可能大幅上冲而失业率可能显著下行的幅度调整，从而美联储当前对2025年降息两次的展望仍然可能需要进一步压缩。鲍威尔仍称劳动力市场状况稳健，不像2019年（疫情前）那么紧张，提出招聘率较低说明“需求减少了”，因此“不想过度强调劳动力市场的下行风险（overstate the downside of labor market）”，明显是对近3个月新增就业有所反弹、薪资增速重回阶段性高位的回应。但事实上这一从乐观向中性的立场修正可能只是转向的上半场而非全部。一方面，鲍威尔明确认为目前美国的“劳动参与率仍然非常高”，这意味着劳动力潜在供给增加的空间本已相当狭窄，一旦特朗普主政后迅速加强边境管控减少移民流入，劳动力供给将会进一步遭受显著压缩，美国失业率可能迅速出现更大幅度下行，本就可能对薪资造成较大的向上推力；另一方面，当前共和党同时在参众两院占据多数优势，一旦特朗普激进的广泛性和普遍性关税主张迅速付诸实施，美国国内商品通胀可能大幅上行，并可能反作用于薪资增速，导致薪资通胀螺旋的双向强化。一旦这种情形成真，美联储当前对劳动力市场连带通胀的判断都可能被事后证明仍然是明显乐观的。届时2025年降息两次的预测可能都站不住脚了，2026年以后的潜在降息幅度更可能大幅削弱。

而反观其他发达经济，在内需疲软和缺乏财政刺激空间的双重被动压力下，2025年或只能诉诸更加激进的货币宽松。日本央行今日再度宣布维持政策利率不变并未再进一步加息；拉加德在近期的发言中暗示欧央行或以更大幅度降息；鲍威尔更直言“很多地区的经济增长缓慢”。预计美元指数会在美国一枝独秀的全球经济分化加剧局面下在2025年形成斜率陡峭的震荡上冲态势，如果2025年底美元指数上冲至110-115，可能对包括人民币在内的主要非美货币持续造成外溢性贬值压力并限制各国货币宽松空间。

风险提示：美联储降息速度低于预期风险。