香港万得通讯社综合报道，正值信用债偿还高峰，推迟或取消发行债券规模却悄然攀升。Wind资讯统计数据显示，今年前四个月，推迟或取消发行的债券规模达2633.87亿元，超过去年同期，且创同期历史新高，其中4月规模占比过半。信用债偿还规模已连续两月维持在5000亿上方，5月份还将有近5400亿元信用债到期。
Wind资讯此前报道，截至目前，今年以来违约债券数量12只，涉及债券规模96.3亿元，涉及企业数量8家。同比去年分别下降47.8%、43.1%、33.3%。
在违约情况明显好转的情况下，信用债发行却表现一般。
Wind资讯上周报道，今年以来信用债发行规模1.83万亿元，与去年同期3.47万亿元相比，降幅47.3%。今年以来信用债净融资规模243.21亿元，与去年同期1.71万亿元相比，降幅98.6%。
市场分析，伴随金融监管趋严，市场对于信用债渐趋谨慎。这种形势下，推迟或取消发行的债券规模也水涨船高。
Wind资讯统计数据显示，今年前四个月，推迟或取消发行的债券规模达2633.87亿元，较去年同期的2529.38亿元，仍有4.1%的涨幅，创同期历史新高。此外，今年前四个月推迟或取消发行的债券数量306只，较去年同期的201只，更是攀升52.2%。
其中，4月份推迟或取消发行的债券规模1379.63亿元，占今年总额的比例高达52.4%。涉及债券数量151只，占比亦近半。
债券弃发规模上升同时，到期偿还规模却并未有减少迹象。
今年一季度开始，国内信用债已提前进入偿还高峰期。Wind资讯统计数据显示，3月份信用债到期规模5579.99亿元，创历史新高；4月份偿债规模为5287.94亿元；而5月份偿债规模则达5339.86亿元。
在此情况下，企业的发债需求实际更为迫切，可从发债利率中一窥端倪。
Wind资讯统计数据显示，今年以来，信用债发行利率在6%以上的债券数量共计360只。其中，三、四月份明显增多，其相关债券只数是一、二月份的一倍以上。
数据还显示，三、四月份分别有28只、21只信用债发行利率在7%以上，较一、二月份提升近九成。
中登公司此前规定，4月7日后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上要求；而4月7日前公布募集说明书的信用债只需满足AA级即可入库。
市场分析，此规定实施后，投资者对于新债，尤其是低等级信用债的投资热情明显降低。这也加剧了信用债的分化。
偿债高峰来临，信用融资却出现不畅，市场普遍表现担忧。
招商证券徐寒飞研报认为，信用债的“供需缺口”出现恶化迹象。近期进入信用债发行高峰期，但是由于“缩表”预期的存在，金融机构对信用债的需求有明显下降，信用债的“供需缺口”扩大导致信用利差出现明显回升，进一步导致机构风险偏好下降。在这种情况下，与信用相关的信贷、非标、信用债的“广义信用”的融资供给将明显下降。
研报据此认为，对于实体经济来说，融资量比融资利率更重要。
从上市公司的情况，也能看出当前企业融资的迫切性。
券商中国此前报道，资金面的紧张，让债务高企的上市公司还债压力明显上升。统计显示，上市公司2016年总体负债水平同比上升，其中，有253家公司资产负债率超过70%警戒线，包括不少ST公司和问题公司。
天风证券分析师徐彪分析，一季度企业利润收入双双上升，但是经营活动现金流占收入的-3.93%，创下近10年来的最低水平，说明企业将赚来的钱都支付了财务费用，企业手里并没有钱。
海通证券姜超研报还以“五洋债”为例，称“事实上，交易所有较大权限对债券进行停牌甚至终止上市，且主要依靠对于信用风险的判断，低资质债券流动性风险很可能与信用风险形成双杀。”
研报同时分析，由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，但在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。
招商证券分析，债券市场正在度过“最艰难”的时期，现实的“去杠杆”压力和“周期幻灭”预期同时存在。但是中期的趋势性力量终将发挥作用，债券市场重回到上涨轨道的概率越来越大。
【天风研究·固收】发行利率顶在哪？——信用债市场周报（2017-05-01）
发行利率顶在哪？
进入2017年，一级市场信用债发行利率延续去年10月份以来上行趋势，各品种利率普遍上行，以短融为例，加权平均利率从去年10月3.16%上升至4.68%，上行152BP。那么，过去熊市期间信用债调整又如何呢？这里，我们以1年期AAA短融为例，我们发现调整空间跨度较大，从20BP-324BP，平均在186BP左右，详见下表（注：由于1年期AAA短融数据从2006年12月开始，因此，在此之前的熊市区间暂不考虑）
那么，当前债券的发行利率是否还会持续上行呢？当前债券发行利率与贷款的比价关系如何？历史上看目前比价关系处于何种水平？本文将对上述问题。
1. 债券与贷款比价关系
首先，我们需要回答一个问题，当前信用债券发行利率和贷款间的比价关系如何？发行利率与贷款相比是否具有优势。从历史上看，当前的比价关系处于何种水平？
为便于分析，本文重点考虑银行间市场1年期以内短融以及3年期、5年期中票。为了能够通过完整的周期来观察债券发行利率与贷款基准利率比价的趋势性走势，我们选取了2010年以来一级市场债券发行利率与同期限贷款基准利率进行比较。（注：2010年7月14日-2011年9月21日、2013年5月23日-2014年1月6日、2016年10月21日至今为债券熊市，2011年9月22日-2012年7月11日、2014年1月7号-2016年10月21号为债券牛市）
另外，由于主体评级、企业性质都会不同程度影响企业的发行成本。因此，本文将样本按照主体评级、企业性质进行分类比较。
1) 短融方面：
从主体评级来看，2010年至今，不同等级主体发债利率相较于短期贷款基准利率比值的走势较为一致，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2014年1月、2017年3月、2017年2月，各等级分别较贷款基准利率上浮1.35%、15.61%、25.43%；当前各等级短融发债利率分别较贷款基准利率上浮1.27%、14.46%、22.30%。
从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年4月、2013年12月，分别较贷款基准利率上浮8.77%、34.57%，当前国企、民企分别较基准利率上浮8.77%、24.56%。
2) 3年期中票方面：
从主体评级来看，2010年至今，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年4月、2013年12月、2014年1月，各等级分别较贷款基准利率上浮8.50%、30.08%、29.92%；而当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮8.50%、11.31%、17.0%。
从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2014年1月、2015年12月，分别较贷款基准利率上浮28.86%、35.79%，当前国企、民企分别较基准利率上浮11.72%、13.24%。
3) 5年期中票方面：
从主体评级来看，2010年至今，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年3月、2017年2月、2014年1月，各等级分别较贷款基准利率上浮7.83%、26.32%、31.09%；而当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮4.21%、19.10%、22.77%。
从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值均出现在2014年1月，分别较贷款基准利率上浮23.53%、39.06%，当前国企、民企分别较基准利率上浮17.83%、26.10%。
4) 小结：
经过上述分析，我们发现除了民企短融有进一步调整空间外，短融调整已经相对充分。而3年期、5年期中票相较贷款比价的历史高位而言，仍有进一步调整的空间。我们以算数均值为例，将相关上浮比例罗列如下。
2. 发债、贷款间比价关系与发行规模
从发行规模与债券、贷款间比价关系来看，我们以短融、3年期中票为例。为简便处理，我们这里不再区分主体等级、企业性质，而是仅从加权平均成本与贷款基准利率间的比价关系以及发债规模进行分析。
从左下图可以看出，随着短融融资成本的上升，其对于企业的吸引力随之下降。从过去历史中发现，一旦短期融资成本上升的趋势确定，实际融资额也会随之下降。2017年以来，短融/贷款的比价关系持续上行，虽然短融融资规模还有一定的上升，但是近期已有所回落，从3、4月份短融融资规模对比中即可看到这一点。这也部分说明了企业对于持续上行的短融融资成本承受力有限。
而从右下图可以看出，虽然2017年以来，3年中票/贷款利率的比价关系处于相对高位，但是3年期中票融资规模持续上升，一方面说明了企业融资需求仍然较大，另一方面，从比价关系中我们发现目前3年期中票融资成本相较于历史高位仍有一段距离，企业在目前债券发行利率下承受力仍然相对较强。
因此，从比价关系与发债规模角度来看，对于短融而言，其调整已较为充分，进一步调整的空间不大。而对于中票来说，从其目前比价关系所处历史水平以及企业融资意愿来看，债券发行利率仍有进一步上行的空间。
3. 信用利差、等级利差情况
1) 信用利差情况
从信用利差角度来看，2008年至今，5年AAA中票、AA+中票、AA中票与同期限国债的信用利差中位数分别为138.32BP、181.48BP、221.60BP，而当前值分别为137.05BP、171.05BP、187.05BP。考虑到目前5年国债到期收益率自去年10月底以来持续上行，因此，中低等级信用利差仍有调整空间。本文以2008年5月以来5年期中票到期收益率与同期限国债做对比，具体情况如下图所示。（注：由于相关数据仅从2008年4月底才公布，因此本文信用利差也仅考虑08年及之后的数据）
2) 等级利差情况
从等级利差来看，2008年至今，AA-AAA、AA-AA+、AA+-AAA等级利差中位数分别为88BP、43BP、44BP，而当前值分别为50BP、16BP、34BP。相较于AA+-AAA而言，其他等级利差仍有较大调整空间。
总体而言，从债券、贷款间比价关系来看，目前短融发行利率调整已相对充分，而3年期、5年期中票发行利率仍存在进一步上行的可能。具体来看，相较于国企而言，民企发行利率调整空间更大；同样的，从等级角度来看，相较于高等级，中低等级企业发行利率调整的空间也更大。
从信用利差角度来看，目前高等级信用利差调整相对充分，而中低等级信用利差仍有待进一步调整。 从等级利差角度来看，相对于中高等级间的等级利差（如AA+/AAA），其他等级间的利差离历史中位数还有一定的距离，后续有进一步调整的可能。
