【华金策略邓利军团队-点评报告】三季报盈利增速回升

全部A股2024年三季报增速降幅收敛。 2023Q3-2024Q3全部A股单季度净利润同比增速分别为-2.9%、-1.8%、-4.8%、-1.6%、-0.3%， 2023Q3-2024Q3全A（非金融石化）单季度增速为-6.2%、-0.0%、-6.2%、-7.1%、-10.3%。全部A股三季报盈利同比增速较二季报上升了1.3pcts至-0.3%，而非金融石化A股三季报盈利同比增速较二季报下降了3.2pcts至-10.3%，金融企业的大幅改善下，全A盈利修复情况好于全A（非金融石化）企业。

从盈利结构角度来看，2024年三季报营收增速相较二季报上升，毛利率下降，净利率修复。 （1）营收方面，全部A股三季报营收增速为-0.9%，相较二季报上升了0.5pcts；全A（非金融石化）的24Q3营收同比增速为-1.5%，相较二季报上升了2.1pcts。（2）毛利率方面，全部A股三季报销售毛利率为17.7%，与二季报相比下降了0.3pcts；全A（非金融石化）销售毛利率为17.6%，较二季报下降了0.4pcts，整体上，受营业成本上升影响，毛利率整体下降。（3）净利率方面，全部A股三季报销售净利率为9.2%，较二季报上升了0.4pcts，；全A（非金融石化）销售净利率为5.6%，较二季报下降了0.9pcts。

消费三季报盈利同比增速相对较高，除周期外各风格盈利改善。 盈利方面，以中信五大风格指数划分，消费（13.2%）＞金融（8.4%）＞稳定（3.7%）＞周期（0.1%）＞成长（-25.6%）。具体来看：一是受益多节催化下线下消费复苏，食品饮料、医疗美容的盈利增速较高，整体上三季报消费行业增速相较二季报上升了0.7pcts；二是消费电子多款新品发布及半导体周期持续上行下，成长风格三季报风格业绩改善，较24Q2上升了1.6pcts；三是三季报金融风格盈利改善，较24Q2上升了9.9pcts。

从盈利结构角度来看，2024年三季报成长营收改善，消费毛利率较高，金融净利率较高。 （1）营收增速方面，周期（0.5%）＞金融（-0.5%）＞成长（-1.5%）>消费（-1.6%）＞稳定（-3.0%），从趋势来看，金融、成长风格营收增速相比24Q2改善，分别上升0.9pcts、26.4pcts。（2）毛利率方面，消费（23.1%）＞成长（18.2%）＞周期（16.6%）＞稳定（15.8%）＞金融（15.1%），从趋势来看，金融毛利率较24Q2上升0.8pcts，其余风格毛利率则有所下降。（3）净利率方面，金融（28.6%）>消费（7.4%）＞稳定（6.5%）>周期（5.4%）>成长（4.1%）。从趋势来看，金融、消费净利率相比24Q2有所上升，分别上升4.0%、0.2%。

农林牧渔、非银、电子、食品饮料等2024年三季报盈利增速相对较高。 首先，农林牧渔、非银行金融、电子、食品饮料、电力及公用事业三季报盈利增速靠前，分别达433.0%、52.6%、28.7%、12.9%、12.2%，传媒、建材、电力设备及新能源、综合、钢铁、房地产盈利增速则靠后，分别达-33.0%、-51.2%、-51.8%、-73.6%、-107.7%、-142.6%。其次，具体来看，（1）三季报高景气方向主要集中在：一是受益于种子动保盈利改善叠加低基数效应的农林牧渔行业，二是受益行情向好下上市券商投资业务大幅提振的非银，三是受益于AI云端算力需求持续旺盛带动PCB板块业绩持续增长、半导体芯片营收增长同时库存进一步降低而景气上升的电子，四是多节催化叠加各省消费券密集发布提振内需下的食品饮料行业。（2）三季报盈利较弱行业仍然集中在地产链和电新行业。首先，地产链普遍偏弱，房地产、钢铁、建材24Q3业绩承压，受困于供应缩量叠加传统营销淡季及高温天气影响，整体商品房成交量回落至年内低位，7-8月115个重点城市商品住宅成交面积较二季度月均下降17%，三季报楼市成交延续筑底行情；其次，电力设备行业盈利偏弱，电力设备行业中出口链相关的电网设备小幅好转，但受光伏设备、风电设备、电池行业盈利承压，行业整体延续负增。

从盈利结构上来看，成长营收提升，周期毛利边际改善，金融净利改善。 （1）营收方面，24Q3非银行金融、计算机、电子、汽车、机械等成长板块营收同比较高，同比增速为16.1%、15.7%、12.5%、5.0%、4.8%；国防军工、建材、综合、房地产、综合金融营收同比增速较低，分别为-11.1%、-12.0%、-12.9%、-22.6%、-27.3%。趋势上，非银行金融、计算机、有色金属、煤炭、农林牧渔营收增速较24Q2提升较多，分别提升了19.5pcts、6.8pcts、6.3pcts、4.2pcts、3.2pcts。（2）毛利率方面，毛利率提升高的行业是农林牧渔、交通运输、国防军工、综合金融、电力设备及新能源、汽车等，毛利率较24Q2分别提高3.4pcts、2.8pcts、2.1pcts、2.1pcts、1.1pcts、0.9pcts；消费和地产相关行业如有色金属、医药、钢铁、纺织服装、通信下滑较多，三季度毛利率相较24Q2分别下滑1.7pcts、2.0pcts、2.2pcts、3.0pcts。（3）净利率方面，银行、非银行金融、农林牧渔、交通运输、商贸零售等板块三季度净利率较24Q2提升较多，基础化工、国防军工、钢铁、通信、综合金融三季度净利率较24Q2下降较多。

从杜邦分析体系出发拆解ROE(TTM)，有效性较高。在杜邦分析体系中，可将ROE拆解为权益净利率=净利率*资产周转率*1/ (1-资产负债率），即ROE由净利率、资产周转率和资产负债率三部分组成。

全部A股三季度ROE小幅下降。 一是ROE来看，A股公司盈利能力过去六个季度维持在低位水平， 23Q4-24Q2的ROE略有反弹至8%以上水平，三季报全A的 ROE为7.9%，较二季报小幅下降0.1pcts，主要受净利率延续回落拖累。二是拆分来看，净利率方面，三季报全A净利率TTM为7.8%，小幅下降0.01pcts；资产周转率方面，全A企业的资产周转率有所反弹上升，三季报全A总资产周转率较24Q2上升了0.01pcts；杠杆率方面，全部A股杠杆率有所下降，相比二季报上升0.3pcts。

消费和周期板块偏高，成长偏低。 一是ROE方面，24Q3金融、周期、成长、稳定板块ROE(TTM)相较24Q2均小幅上升0.5pcts、0.2pcts、1.2pcts、0.2pcts，消费ROE(TTM)相较24Q2下滑0.5pcts。二是拆分来看：净利率方面，成长较24Q2分别提高0.8pcts，其余板块均有所下降；资产周转率方面，周期、成长和消费上升最多，均达0.4pcts；资产负债率方面，四大板块均有所下降，金融、周期、成长、稳定板块相较24Q2下降0.1pcts、0.3pcts、0.6pcts、0.8pcts。

食品饮料、家电、煤炭、石油石化、有色金属等行业ROE偏高。 一是ROE方面，三季度ROE（TTM）边际改善的行业较多，其中较二季度改善幅度较大的行业为电力设备（+4.2pcts）、煤炭（+2.6pcts）、建材（+1.8pcts），ROE处于高位的行业是食品饮料（21.5%）、家电（17.7%）、煤炭（15.0%）、石油石化（11.2%）、有色金属（11.2%），整体上，消费、部分资源品和制造业板块盈利能力修复。二是拆分来看：（1）销售净利率提升较多：受益于供需改善下净利提高的电力设备（+2.3pcts）、受益于季节性需求提升的煤炭（+1.6pcts）、受益于数据要素及游戏业务景气提升的计算机（+0.4pcts）、传媒（+1.6pcts）；（2）资产周转率提升较高：商贸零售（+0.7pcts）、有色（+0.6pcts）、钢铁(+0.6pcts)等有所提升。（3）资产负债率提升较多：纺织服装（+1.8 pcts）、消费者服务（+1.2pcts）、房地产（+1.2pcts）、农林牧渔（+1.1pcts）等行业。

盈利一致预期视角下，我们结合分析师对各行业业绩的预测统计，进行三季报业绩的大致前瞻。

首先，我们对2019年-2023年各行业的四季度平均归母净利润进行计算，得出近年各行业较为稳定的四季度业绩占比全年均值。其次，我们将第四季度归母净利润占比历史均值*基于Wind一致预期的2024年净利润规模（2024/9/30、2024/11/01），计算出各行业在截止日期的盈利增速一致预期。最后，我们将基于2024/9/30与基于2024/11/01的各行业盈利增速一致预期进行比较，得出各行业近一个月盈利增速预测上调/下修幅度，发现：

（1）成长行业业绩预测较为乐观。 从分析师对中信一级各个行业在截止2024/11/01净利润一致预期来看：电子、计算机、医药、军工、汽车为代表的成长性行业当前的净利润增速预测相对乐观，在国内外AI相关消费电子不断落地、商业航天、数据要素加速发展以及算力基建布局完善下，成长性行业盈利预期有望逐步兑现。

（2）部分金融行业盈利预测上调较多。 从分析师对各个行业净利润一致预期的变化幅度来看，部分消费、金融、周期行业盈利预期提升：一是经济修复下商贸零售行业盈利预测上调较多，上调了12.1pcts；二是部分金融，如非银、综合金融在活跃资本市场政策推进下盈利预期上调27.4pcts、10.1pcts；三是农林牧渔等上游周期行业景气继续上升，上调了10.0pcts。

上游原料：有色金属四季度景气可能上升。 （1）上游景气可能改善的行业是有色金属：首先，美联储降息周期开启叠加地缘冲突不断下黄金价格持续上涨，7-9月黄金价格整体上涨约14.0%；其次，在美元降息周期中全球经济修复预期上升下铜、铝价持续偏强，7-10月 LME铜、铝现货结算价整体上行0.3、5.7%。（2）上游景气可能回落的行业有：一是原油价格三季度环比下滑，WTI原油期货结算价7-9月下滑18.0%，盈利预计走弱；二是化工品盈利受需求偏弱、上游原油价格下跌以及人民币升值等影响环比承压，7-10月化工产品价格指数整体下降7.5%；三是需求偏弱叠加地产基建持续下降，煤炭、建材及钢铁盈利仍相对偏弱。

中游制造：电子、轻工、机械等行业四季度可能景气有所改善。 （1）电子：首先，三季度半导体周期延续复苏态势，7-8月全球半导体销量同比增幅维持正高增，平均增速达19.7%；其次，消费类芯片需求明显复苏，价格方面，NAND、DRAM价格持续回暖、 PC及可穿戴等延续复苏，四季度消费电子新品以旧换新下智能手机出货量同比可能延续7-8月高增态势，7-8月平均增速达23.0%。（2）轻工制造：收入端，在消费品以旧换新等系列政策推动下，轻工业经济运行总体平稳，7-8月份，文教、工美、体育和娱乐用品制造业实现利润同比增长2.8%；库存端，7-8月文教、工美、体育和娱乐用品制造业库存下降了4.5pcts，四季度可能延续需求回暖推动去库进程。（3）机械行业：产能端，大规模设备更新政策持续发力，设备工器具购置投资快速增长，三季度全国工程机械平均开工率50.3%，持续稳中向好；利润端端，7-8月，金属制品、机械和设备修理业利润总额同比增长23.8%；需求端，2024年7-8月我国工程机械出口金额88.2亿美元，同比增长9.2%，四季度进入基建旺季，外需有望保持高增。

下游消费：家电、纺织服装、商贸零售等四季度景气可能有所改善。 （1）家电行业，首先，7-9月限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比提升了2.1%，而7-9月家用电器出口增速也保持在13.0%以上的较高水平，内外需均维持较高增速；其次，需求维持高增的背景下库存小幅上升，四季度主动补库趋势下降业利润有望修复。（2）纺织服装行业，7-9我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-8月保持在10%以上较高水平；8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.9%，纺服行业内销转暖推动盈利修复。（3）商贸零售，政策上，三季度内需政策进一步发力，国务院印发《促进服务消费高质量发展的意见》，明确挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力，各省积极推进消费、餐饮券等补贴；数据来看，7-10月零售业景气指数(CRPI)回升了1.8%，预计四季度商贸零售行业盈利有所修复。

基数视角，房地产、农林牧渔、基础化工、电子2023年四季度盈利同比增速排名靠后。 我们将2023年四季度各行业归属母公司净利润同比增速列出，发现：一是商贸零售、传媒、消费者服务、综合金融、交通运输、电力及公用事业归母净利润同比增速高于40%，分别达418.3、382.5、378.8、140.5、80.2、60.5、42.3，后续四季度业绩增长面临一定基数压力；二是基础化工、综合、农林牧渔、房地产行业归母净利润同比增速低于-40%，分别为-45.6、-69.4、-122.7、-200.2，四季度业绩上升面临较小基数压力。

预计非银、农林牧渔、有色、电子等行业四季报盈利同比增速可能相对偏高。 （1）盈利增速预测视角：wind一致预期下分析师预测农林牧渔、电子、计算机等行业四季报业绩较好。截至2024/11/01，一是农林牧渔、电子、计算机、商贸零售wind一致预期的四季报盈利同比增速较高；二是非银、商贸零售、综合金融、农林牧渔等行业四季报盈利增速预测上调较多。（2）基本面视角：其一，上游原料方面，有色四季度盈利可能继续修复；其二，中游制造业方面，电子、轻工、机械等行业四季度盈利可能修复；其三，下游消费方面，家电、纺服、商贸零售等四季度盈利也可能有所改善。（3）基数视角：基础化工、综合、农林牧渔、房地产2023年四季度盈利同比增速排名靠后。（4）综合来看，预计非银、农林牧渔、电子、计算机、有色、化工、家电、商贸零售、纺服等四季报盈利增速可能偏高。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。