作者：
肖利娜
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F3019331
、Z0013350/
一
德期货宏观经济分析师
特朗普再度胜选，共和党横扫国会，市场焦点转向特朗普2.0施政节奏，
核心政策关注点是对外关税、对内减税、驱逐非法移民，市场普遍预期政策会更快推进。
另外，
美联储政策节奏是否会受到影响也是关注焦点。
①
2.0升级版关税政策较难全面落地
（对华征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税），
贸易摩擦全面开打概率偏低
，预计2025年重点国家间贸易谈判和局部地区、局部领域开打的概率更高。
②
预计2024年12月至2025年一季度内或出现抢出口现象
，环比可能强于季节性10%-15%，其中劳动密集型产业的抢出口最为突出。
③ 相较关税政策，
预计移民政策落地的时间会更早
，关注驱逐非法移民节奏。
④ 特朗普上任后，有提振经济诉求，但当前美国通胀和经济状态不支持美国快速打开政策空间，控通胀诉求仍在，货币宽松和财政扩张力度暂不乐观。
美国股市调整风险在逐步加大。
⑤ 特朗普上任前后，美国政策仍将优先控通胀，以便打开后期政策空间，短期显著抬升通胀压力的政策都难全面落地，
核心政策优先级或是移民>关税>减税
。移民落地早，但或渐进增加力度。
关税落地节奏要显著快于1.0时期，但制造业复苏前，加征力度和范围或不大。
大幅减税面临原有财政预算约束，经济未失速、股市未大跌或通胀未加速回落前，减税落地节奏并不乐观。
贸易摩擦2.0超预期、美国经济失速、施政节奏超预期
特朗普再度胜选，共和党横扫国会，市场焦点转向特朗普2.0施政节奏，
核心政策关注点是对外关税、对内减税、驱逐非法移民，市场普遍预期政策会更快推进
。另外，
美联储政策节奏是否会受到影响也是关注焦点。
特朗普在2016年竞选期间向选民做出102项承诺，其中最注重经济和移民议题
，相关承诺约占承诺总数1/3。
特朗普1.0（2017年1月-2021年1月）的政策推进优先顺序：废除前任政治遗产>贸易≥财政。
政策落地时间：国防和能源政策落地较早，贸易政策总体快于减税。因与政府收支相关政策需要立法，基建、医改、财政等政策，与竞选承诺差距较大。总体来看，
特朗普1.0对外政策兑现承诺比例较高，对内政策承诺兑现比例较小。
资料来源：美国两党党纲、公开信息整理、一德期货宏观战略部
诸多政策中，关税政策易引发贸易摩擦，冲击全球经济，2018年贸易摩擦加速全球经济见顶回落进程。
中国作为美国贸易赤字主要来源国，对华关税政策最为强硬，力度最大，对华关税政策最为瞩目，有必要回顾特朗普1.0对华关税加征过程。
特朗普1.0期间，共对华加征四轮关税。前两轮加税主要针对《中国制造2025》中提到的高新技术产品，后两轮清单商品涉及面较广，除中间品和资本品外，还涵盖纺织服装、箱包家具、食品饮料、农林牧渔等消费品，未加征关税的商品主要分布在消费品领域。作为继任者的拜登政府不仅未取消对华关税，还对中国半导体、新能源汽车、钢铝等领域加征第五轮关税，180亿美元的规模是特朗普1.0以来最小，但加征幅度不低。
五轮关税加征是渐进的，对华贸易调查是特朗普上任后的7个月左右，公布商品清单在上任后的14个月左右，第一轮关税落地在上任后的16个月左右，前三轮关税落地间隔1个月左右，第四轮间隔12个月左右。后期随着经济下行压力加大，关税加征幅度也可调整，部分领域有下调，甚至暂停加征。拜登的第五轮关税落地节奏更为缓和，调查在上任后18个月左右，落地在上任后的37个月左右。
特朗普1.0的关税政策让对华关税平均税率大幅提升，从2.7%一度升到15.4%的峰值，在2020年1月后略有下降至12.5%左右。美国自中国进口规模由2017年5052亿美元下滑至2019年4491亿美元，降幅达11.1%；自中国进口份额占比由2017年的22%下降至2019年的18%。
特朗普再度胜选让贸易摩擦再度爆发成为共识，分歧在于何时开打？范围和力度？有何影响？
当前美国货物贸易赤字处于历史高位水平，贸易保护主义抬头，叠加特朗普2.0横扫国会、美国优先及偏鹰派内阁预期，市场对贸易摩擦快速落地的预期较强，而贸易摩擦会冲击全球经济和抬升美国通胀，市场对全球经济的担忧加重。
但回顾特朗普1.0时期，关税加征并非一蹴而就，而是呈现加征范围逐步扩大、加征幅度逐步提高的特点，并且在制造业周期大幅下行后，加征关税节奏明显放缓，可见加征关税需考虑经济的承受力。
1.0时期贸易摩擦主要发生在中美之间，中美贸易摩擦使得中美贸易联系降低，中国占美国进口比例已降至第三位，欧盟、墨西哥和东盟占比则逐步升高。我国出口占比也有类似特征，新兴经济体成为对冲国内对美出口下降的主要地区。2.0时期中美仍是最受瞩目的战场，但其他国家被卷入的可能性在加大，根据特朗普2.0竞选主张，对华加征60%-100%，其他国家10%-20%。如果全面开打，美国平均关税税率将提升至16%-30%的水平，将创大萧条以来最高水平。如果仅对华加征60%的关税，美国平均关税税率将提升至8%左右，将创二战后最高水平。
与2018年贸易摩擦相比，当前美国制造业周期更弱、通胀更韧性、实际利率水平更高、失业率趋势更差，美国的整体状态并不适宜贸易摩擦全面开打，而且贸易摩擦不能解决美国贸易赤字的问题，更多是为了回应美国民粹主义的期待。
另外，特朗普更为注重传统制造业，在美国制造业复苏前，2.0升级版关税政策较难全面落地（对华征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税），
贸易摩擦全面开打概率偏低，预计2025年重点国家间贸易谈判和局部地区、局部领域开打的概率更高，国家或地区重点关注中国、墨西哥、加拿大、欧盟和东盟，领域重点关注传统制造业和新能源等行业。
对于美国进口的中国商品，短期全面落地的概率亦不高。
对于已涵盖在2018年公布的加征关税清单内的商品，程序上不需要再次调查或经过国会审议法案，可直接提高关税，或将会较早实施，但大范围和大幅度提升的概率偏低。对于清单上没有的商品加征关税，可能的形式是先调查后征税，参考301调查经验，对中国产品调查启动到关税生效历时是11个月。对于美国取消中国最惠国待遇，带来税率提升较多的是消费品，尤其是纺织、服装、家具、箱包等劳动密集型产品，对抬升美国通胀压力更为明显，而且需要国会投票，流程较长，短期亦难落地，或先取消永久资格，恢复年度评估机制。
图 7：特朗普2.0对华加征关税节奏整体将快于1.0
展望2025年，特朗普2.0对华关税政策的最悲观情形是上台后即对中国商品全面征收60%，考虑到2023年美国进口中国商品的加权税率约为12.3%，关税上调幅度高达47.7%。2018-2019年关税每提升1%，美国自中国进口的环比增速较季节性下降1.1%，同比增速大约下降1%，美国进口中国商品的关税弹性约为-1，中国对美出口预计将大幅下滑47.7%。2024年1-10月，我国对美出口占比约为14.6%，加征60%的关税可能导致我国整体出口下滑约7%。考虑到加征关税后，中国可能增加对其他国家出口，以部分对冲对美出口的下降，实际降幅会偏低。2018年至2023年间，中国对美出口年均下降658亿美元，而经由其他国家对美出口年均增加256亿美元，对其他国家出口的增加对冲约38.9%的比例，预计出口降幅约4.3%。2023年和2024年前三季度，我国出口金额占国内生产总值（GDP）的比例约在19%，贸易摩擦会使得GDP增速下降0.8个百分点左右。
虽然关税2.0落地有确定性，但参照1.0时期，关税落地前会有抢出口现象，预计2024年12月至2025年一季度内或出现抢出口现象，环比可能强于季节性10%-15%，其中劳动密集型产业的抢出口最为突出。
特朗普1.0时期，移民政策态度就较为激进，市场预期2.0时期会更为激进，而大量驱逐非法移民会引发美国职位空缺大幅回升担忧，进而抬升通胀压力。
回顾历史，职位空缺确实和核心CPI关系有正相关关系，特别是职位空缺显著回升阶段，对通胀影响更为明显。
图 10：美国净移民人数和职位空缺有一定的负相关性
特朗普1.0时期，美国净移民人数逐步下降，前期幅度并不激进，2020年和2021年叠加疫情冲击，净移民人数出现显著下降。在净移民下降初期，美国职位空缺不升反降，说明驱逐移民并非导致职位空缺上升的唯一因素，制造业周期的变化更为重要。制造业周期回升，叠加大幅度驱逐非法移民，职位空缺显著上升的概率才会更大。
当前制造业周期偏弱，职位空缺压力不大，即便特朗普上台后，立即执行驱逐移民政策，只要不是过于激进，短期并不会造成职位空缺显著回升，对通胀压力的抬升相对有限。
相较关税政策，预计移民政策落地的时间会更早，关注驱逐非法移民节奏。
美国经济分化，服务业较好，制造业较弱，通胀下行缓慢且仍偏高，美国呈现非典型滞胀特征，而实际利率过高是压制美国制造业周期的核心因素，要想制造业顺利复苏需先看到实际利率快速下行。名义利率快速下降是实际利率快速下行的关键，而制约名义利率下行缓慢的因素是通胀韧性。
美国债务呈现周期变化，大幅扩张后，一般会进入阶段性收缩期。2020年大幅扩张后，2021-2022年进入收缩期。2023-2024年扩张后，按照白宫当前预算计划，2025将进入收缩期，新一轮财政扩张面临原有财政预算的约束，2024年末关注两党在FY25拨款法案和债务上限谈判重启上的协商结果。
特朗普上任后，有提振经济诉求，但当前美国通胀和经济状态不支持美国快速打开政策空间，控通胀诉求仍在，货币宽松和财政扩张力度暂不乐观。
虽然通胀对美国政策影响较大，但并不是决定政策空间的唯一因素，经济失速、资产大跌也会影响政策预期。当GDP显著低偏潜在增速时，即便CPI高位运行，政策宽松空间也会打开，而金融资产大跌通过冲击GDP增速影响政策态度的转变。
