同业存单的前世今生：同业无罪，“杠杆”其罪
2017年初，同业存单发行规模一度飙升，2月以及3月发行量与净融资额刷新近年来的新高。但3月考核时点过后，同业存单单月发行量回落。据中证报道，在同业监管保持高压，银行业自查报告报送截止日期（6月12日）即将来临的背景下，5月份商业银行同业存单净融资水平一举“转负”，-3328亿元的净融资额，创同业存单业务自2013年12月启动以来的单月历史新低。
步入6月，随着季末考核时点的临近，同业存单再次撩动市场的心弦。6月7日3个月同业存单发行利率达5.11%，6个月同业存单发行利率达5.09%。3个月同业存单发行利率的飙升，甚至超越6个月同业存单发行利率，再次向市场反映了机构季末面临考核的资金需求压力。
1. 同业存单（CD）的发展历史与爆发式增长
我国的同业存单（CD），是指存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。它与国外的大额可转让定期存单（CDs）没有本质的区别，只是在投资对象上有所细分，涵盖了同业金融机构、企业和个人。
同业存单的起源与发展。中国同业存单的发展历程可谓一波三折。从1986年交通银行发行同存开始，同业存单由于其本身风险低、流动性强、收益高于同时期存款等优点受到投资者的一致追捧。但这时期的同业存单市场刚刚起步，规章制度不健全，对同存的管理缺乏统一的标准，再者，国内投资者对同存的认识还很模糊，导致同业存单的发展道路荆棘丛生，止步不前。虽然1989年至1996年陆续出台并修订了《大额可转让定期存单管理办法》，但由于21世纪90年代的中国正处于大力发展国内经济的转型时期，经济过热，出现了利用同业存单过度投机等严重扰乱资本市场运行的问题，中国人民银行于1997年暂停了大额可转让定期存单的发行。
2013年12月，央行结合同业存单的特点，在《同业存单管理暂行办法》的颁布下再次启动了同业存单，意图借此推进利率市场化的完成。由于同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方式确定，实质就是公开买卖存款的价格，因而可以为后续存款利率的完全市场化提供参照系。同业存单以Shibor为基准来定价，能够促进Shibor本身的完善。
同业存单（CD）的重启为吸存能力有限的中小银行提供了主动负债经营的途径。同业存单发行的便利性，及其因较好的流动性与收益性而深受投资者喜爱，是其近年来爆发式增长的原因之一。更重要的是，同业存单计入“应付债券”的特点，使其无需缴准；而相比于一般存款与同业存款，同业存单也不存在提前支取的问题，故也因其稳定性与主动性而深受融资方的喜爱。随着同业存单发行人范围的扩大以及同业等相关业务发展的需求，同业存单快速发展，已成为近年来中小银行与部分股份制银行的扩表利器。
16年年末，同业存单存量达到6.3万亿。从发行结构来看，股份行和城商行的发行规模一直占据整体发行量的大头，近几年每年两者发行之和均达到了95%以上。根据Wind数据，2015年：城商行占比40.89%、股份制银行57.93%，2016年：城商行发行占比49.16%、股份制银行49.70%，2017年前4个月：城商行发行占比55.16%、股份制银行43.69%。
2. CD无罪，“杠杆”其罪
为何对融资方与投资者皆有益处的同业存单，如今会让金融市场如鲠在喉呢？
（1）同业存单自身套利模式的衍生
所谓成也萧何败萧何，同业存单在调剂商业银行负债缺口的同时，也衍生出一些套利模式，比如套作同业理财、委外和债券，同业存单到同业理财到债券，一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、同业理财冲了规模之后也会形成债券配置需求，这也是过去同业理财快速发展的原因之一。
（2）为推进利率市场化，同业存单成为监管真空
2016年末以来，央行“去杠杆”的坚定决心与同业存单的几度“疯狂”不禁让市场惶惑不已。而这一切要从2014年银监会127号文件《关于规范金融机构同业业务的通知》（下文简称《通知》）说起。《通知》规定银行同业融入资金（如同业拆借、同业存/借款、买入返售/卖出回购等）不得超过总负债的三分之一。当时可能是为推进利率市场化的改革的需要，刚刚推出不久、本质上也属于同业资金融通的同业存单并未纳入同业融入资金范围，成为监管真空，也为如今的爆发式增长埋下了伏笔。
（3）“资产荒”到“负债荒”，实体杠杆→金融杠杆→同业杠杆
2008年金融危机过后，随着外部国际环境的恶化，中国固有“出口导向，投资驱动”的经济模式在经历了5年高速增长后，其自身的瓶颈开始凸显。随后财政与货币政策上的宽松，在推升非金融企业（实体）杠杆高企的同时，产能与库存过剩问题日益突出，企业陷入了通过滚债维持产能与库存的恶性循环中。
而15年中股市调整后跟随而来的“资产荒”，导致了资金在金融体系中的空转加速，金融杠杆开始高企。2016年四季度以来，“去杠杆与防范资产泡沫”成为宏观调控的主要目标。货币政策维持中性稳健基调下，商业银行从“资产荒”转变为“负债荒”，同业存单成为了中小银行扩张资产规模与维持负债稳定的重要工具。2017年一季度MPA评估正式将表外理财纳入广义信贷的范畴，“穿透式”监管政策的逐步落地本意还在于金融杠杆的去化。但在2017年一季度考核到来前，同业存单“量价齐升”再现，3月同业存单实际发行量更是突破了2月1.97万亿的记录，超过2万亿。
3. 监管政策梳理：这次不一样，同业存单或将盛极而衰
如果同业存单的规模不加以限制，那么同业杠杆与金融杠杆的去化将举步维艰，“疯狂”的同业存单或成金融去杠杆必须攻克的最后堡垒。
2017年一季度末前后，监管层业已“亮剑”同业存单。根据第一财经日报统计，郭树清履任银监会主席以来，银监会已出台至少7份监管文件。
银监会3月底发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（简称46号文）中，要求商业银行应当自查“是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚”。
4月10日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》中，要求“采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度”，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。
4. 监管加码下，一季度后同业存单“量缩价涨”
从4-5月来看，同业存单发行利率与发行量已发生分歧。据Wind数据，5月份，同业存单当月发行量为12322亿元，较4月份减少607亿元，这是今年以来同业存单当月发行量连续第二个月下降，但下降幅度缩小，此前4月份比3月份当月少发7237亿元。
当前同业存单“量缩价涨”的逻辑存在两种可能：
（1）随着金融去杠杆的推进，金融市场利率（同业拆放利率）高企，甚至与同期LPR出现倒挂。同业存单发行利率随行就市，水涨船高。基于发行成本及监管压力的考虑，银行主动缩小了同业存单发行规模。
（2）央行流动性非宽松环境下，监管加码导致市场主体风险偏好回落，叠加本年LCR指标考核要求，同业存单投资者配置需求不足，从而被动推高CD发行利率。
我们认为，目前市场上两种逻辑都存在，但同业存单投资者配置需求疲软起到主导作用。一方面，需求端显示，5月份同存规模的下降有一部分原因归功于主要持有者的增减持变化。根据Wind数据，广义基金、证券公司、保险等机构均缩减了存单持有量：广义基金在低风险偏好之下增持了国债、政策性金融债等信用等级较高的资产，而大幅度收缩同业存单、信用债等配置规模；证券公司和保险机构在利率债和信用债方面表现各异，但却均不同程度减持了同业存单。另一方面，货币政策非宽松下，跨季市场流动性依然紧缺，发行同业存单依然是银行调剂季末资金缺口，以及填补债券投资（广义信贷中一项）压缩（为满足MPA考核）后缺口的较优选择。据21世纪经济报道，一位同业平台存单业务人士透露：“尽管成本居高不下，但目前银行发行存单的意愿仍然很强劲。仅昨天询问的银行当中，就有20家在询量之后没有公告，因为没人愿意买。”
总体来看，同业存单发行利率飙高的背后逻辑依然是当前市场流动性的紧缺。但今年以来，同业存单发行利率出现了较为明显的期限分化。
首先，从下图可以看出，短期（如1个月）同业存单利率涨势明显强于中长期（如6个月）存单。我们认为，这主要由于中长期存单供需双疲软导致的，一方面，银行为防踩“监管红线”，倾向发行短期存单能够快速到期消化；另一方面，市场风险偏好回落下，投资者主动压缩组合久期，对中长期存单缺乏配置需求。
其次，不难发现，在进入季度末的最后一个月（3月、6月）后，1个月同业存单的发行利率远高于3个月与6个月存单利率；而在季度中间月份（2月与5月），3个月同业存单发行利率会远高于1个月存单利率。这进一步体现了同业存单对于商业银行主动调节负债缺口的作用。而市场流动性的总体紧缺，使得银行提前为跨季进行流动性调节，2月与5月3个月同业存单发行利率的走高也印证了这一点。
未来，同业存单发行利率将依然取决于央行的投放态度。4月以来，到期收益率曲线整体上移，央行两次超量续作MLF操作利率水平保持不变，体现了央行在“去杠杆”下稳定资金面的意图。目前，银行面临着跨季考核和巨量同业存单到期的双重压力
5. MPA和LCR监管对CD的影响
近期市场开始对今年年底银行的流动性覆盖比率（LCR）的达标情况表示担忧。的确，今年LCR指标考核对银行来说，压力不小。从上市商业银行披露数据来看，截止2016年三季度五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而大部分股份制商业银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，有些不仅低于银监会2017年底90%的监管目标，少数银行甚至低于2016年底80%的最低要求。下面我们来梳理一下，MPA以及LCR监管对CD的影响。
流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。按照LCR考核细则，同业存单未被纳入“合格优质流动资产”口径，因此发行同业存单将会改善发行方的LCR指标，而恶化投资方LCR指标，其中季末当月的1个月同业存单对发行方的改善也有限（在考核时点为发行方30天内现金流出项目）。
但通过分析MPA考核打分细则来看，LCR指标在流动性项（总分100分，60分合格）占40分，并没有起绝对性的作用。但资产负债考核项下，广义信贷增速指标（占比60%）起到绝对性作用，考虑到同业存单投资并不纳入广义信贷，商业银行可在LCR指标承受范围内压缩债券投资，适当配置同业存单。因而LCR指标考核并不会大幅削弱投资者在季末对CD的配置需求。
债市策略
目前来看，监管层对“监管协调”的定调已由最初的同步收紧，到目前开始强调监管政策的节奏和关注对市场的影响。同业存单在监管上尚没有明确限制，考虑到CD对商业银行调剂负债缺口的作用，同业存单未来直接被纳入同业负债考核口径的可能性并不太大，监管层更多的将对同业资金的投向进行稽核，即是否存在空转套利等违规操作。长期来看，货币投放保持中性，跨季后同业存单利率回落预计也不会明显。
最后，我们认为从央行近期OMO操作来看，6月份市场流动性不至于过度紧张，结合目前基本面库存周期见尾部、需求周期不强的特征，债市存在波段机会，依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。
债市回顾
经济增长
总量数据：5月CPI小幅回升，PPI连续三月回落。2017年6月9日，国家统计局公布数据，5月CPI同比上涨1.5%，与预期1.5%一致，高于前值1.2%；PPI同比上涨5.5%，低于预期5.6%和前值6.4%。具体来看，食品价格同比下降1.6%，跌幅较上月缩小1.9%，拉高CPI总体0.40个百分点，房租同比涨幅较上月上升0.1个百分点，拉高CPI总体0.01个百分点，为5月CPI回暖主要原因；生产资料同比上涨7.3%，生活资料同比上涨0.6%，增速均回落。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降。房地产市场方面，截至6月9日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降34.16%。截至6月9日，发电耗煤量同比增加14.38%，涨幅较前一周增加0.21个百分点。
通货膨胀
通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉持平，工业品价格上涨。截至6月9日，生意社公布的外三元猪肉价格为13.23元/千克，周涨跌幅0%；鸡蛋价格为4.40元/千克，周上涨3.04%。截至6月9日，南华工业品指数较前一周上涨0，56%， WTI原油期货价格报收45.64美元/桶，较前一周下跌4.24%。
海外因素
海外因素：标普确认美国AA+评级：标普肯定了美国强劲而有弹性的经济、美元作为全球储备货币的地位，以及美国渡过金融危机难关的能力，但同时也针对美国政党党内、党外分歧拖累决策、影响政府稳定性以及政府债务提出了一些批评。欧洲经济数据好于预期：欧元区5月服务业PMI终值为56.3，预期56.2，前值56.2。德国5月服务业PMI终值为55.4，高于预期的55.2，综合PMI终值57.4，高于预期的57.3。欧元区一季度GDP环比终值公布为0.6%，高于预期的0.5%，同比终值为1.9%，高于预期的1.7%。
资金面
上周资金利率大体上行。截至6月9日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动3.22BP、1.09BP、39.62BP、15.43BP至2.83%、2.89%、4.59%、4.76%。截止6月9日，隔夜、7天、14天、1个月银行间质押式回购加权利率分别变动0.17BP、8.45BP、1.44BP、35.88BP至2.83%、2.91%、3.91%、4.55%。上周资金利率大体上行。
来源：CITICS债券研究
作者：明明债券团队
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