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文 | 王君
来源 | 华创策略王君团队，ID：HCSSTR
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。
——约瑟夫·熊彼
国内A股风险收益比最好的阶段很可能正在过去，虽然这不意味着一阶导数出现方向逆转，但向上爬坡的难度明显加大。
接下来一个潜在滞胀窗口期的形成以及决策层对“脱虚向实”监管力度加强将加剧市场的波动。
我们发现过去一年宏观变量的修复已经取代流动性估值成为市场主导的因素。中国经济意外指数（CESI）震荡走高带动A股从2016年2638的低点翻上3300点附近的高地；而阶段性的基于对风险偏好的冲击，无论是资金面、政策面还是地缘政治的因素都是从属的，可控的，波段的低点都是市场难得的介入时点。
宏观变量起主导因素的背后是价格修复带动企业盈利改善，生产行为扩张的力量，这是去年以来“一波三折”行情逻辑的起点；而这种正反馈在2016Q4得到了全球范围内的共振强化；特别是特朗普履新以来，减税、基建等一系列振兴美国经济的主张激发了“动物精神”，股市作为经济的晴雨表率先得到了超前反映。在这个过程中，中国股市也得到了受益：低估值、政策红利、“南下”资金的涌入，港股相对A股表现更明显些，但躁动是普遍的。
经历了2017年前两个月的市场演绎，信号和噪音交织在一起，对宏观变量的分歧又达到了一个新的高度。
股、债、商品、汇、房地产等大类资产缺乏明显占优的品种配置，投资者在“黑暗森林”中屏住呼吸寻求突围。
基于微观企业层面的积极调研反馈和换届年政府雄心勃勃的规划使得对宏观变量演绎的乐观派期待中周期的复苏，但他们很可能对这轮经济短周期修复的机理的持续性过于乐观，而且也可能忽视了供给曲线的弹性与产能出清力度的区别；
而悲观者大多对房地产周期持一种偏执的看空态度，但
房地产企业相对稳健经营现金流、三、四线城市成交好于预期以及政府“暧昧”的调控态度
，比如货币化安置政策变向鼓励居民加杠杆的手段使得房地产周期下行的斜率大大放缓。理性的看待，上述两种过于激进的主张很难得不到市场的响应，各类资产收益率在相对狭窄的区域内纠缠。监管层等闲视之，但交易者如坐针毡。
这种基于对宏观变量预期，大类资产表现的纠缠状态什么时候可以打破，这可能是当下市场普遍关心的问题。考虑到流动性稳健中性，以静制动的取向（周末易纲副行长的表述，很好的诠释这一点），因此对接下来真实需求与通胀的判断就成了问题的关键。观察CPI和PPI剪刀差变化将是这个问题一个很好的视角。
从未来
3-6个月的窗口观察，CPI同比增速应该是上升的
，而背后的作用机制是复杂的，单一因素比如非食品居住价格很难起到决定因素，比如近期一些大中城市的租金价格就出现明显上涨乏力的特征。消费升级与结构性减税因素交织可能是上升的动力，CPI上涨属于良性的范畴，将较难出现失控的压力。PPI在对等的时间很可能是见顶回落的。从PPI的映射大宗商品期货市场的表现看，高位震荡构成顶部区域是市场现阶段的特征。
一方面大部分品种期货贴水现货，远期合约贴水近期反映了市场近期供求利好的支撑因素，也表现了投资者对未来的谨慎判断；另一方面品种上分化也愈加明显，黑色系相对强势，化工能源乏力，农产品低迷。从增长的角度看，当前正处在中美带动全球经济共振的后半程，后面将出现暂时的全球经济分化的图景，随后增长的脱钩会向下收敛。CPI与PPI剪刀差走阔，通胀变化会由于供给相对刚性滞后于增长的变化，这就会构成一个短暂的、局部的滞胀窗口。
决策层对于逆转资金“脱实向虚”的态度是坚定的。他们已经意识到房地产和金融部门的持续虹吸效应，部门的理性带来经济系统性风险的概率在加大。中央财经领导小组会议已经在金融去杠杆和抑制房地产炒作列为今年的重点工作。相对于房地产“慢撒气”的政策诉求，“一行三会”对于金融风险的容忍度是比较低的，正在酝酿中的金融机构资产管理指导意见或是对金融体系资金规范，通道空转的一记重拳。对于市场而言，上述管理办法可能会对金融市场的资金的供求产生冲击，不得不防。
接下来这样一个滞胀窗口的出现和监管趋严的阶段，对于大类资产而言，从纠缠到分化是必然的。股、债相对于商品承受了更多流动性收紧的压力；而汇率在全球增长分化的背景下波动率放大的概率在显著上升；房地产又将面临市场与政策的博弈。
对于A股而言，风险收益比最好的时候正在过去，市场向上爬坡难度在加大。除了配置消费，社会服务，医疗保健，金融等滞胀期受益品种，也要注重对细分领域结构机会的挖掘。那些拥有良好的成本控制和差异化竞争能力的龙头公司的溢价正在得到市场的关注，规模优势和范围经济增加了龙头公司的利润锁定能力，同时龙头公司融资和现金流的优势也在接下来行业整合中占得先机。
主导11月9日以来全球市场的“特朗普交易”的其本质因素
1）
财政政策和基建投资的预期存在着延长经济向好持续性的预期，
虽然美国经济当前已经处于充分就业下的通胀压力上行期，相应的经济计划可能会进一步产生紧缩效应，不过对于美股而言，以全球资本的回流对冲利率体系的抬升的抑制效果，是支撑美股估值的因素；
2）这种紧缩效应首当其冲带来了全球债市的压力。12月中旬的议息会议释放的加息次数超预期是对特朗普紧缩效应在联储层面的一次确认；
3）同时需要看到的是，在特朗普政策“预期”之外，从短周期运行层面的“现实”来看，全球自16年3季度开始走向了短周期的共振复苏期。本质上讲，正是这几点导致了全球资本从债市向股权和商品市场的转移。
上周特朗普国会发表演讲，重申了减税以及基建投资，相应地包括耶伦在内的几位重要官员也开始在3月中旬的议息会议之前重新引导3月加息概率的上升。可以说特朗普交易产生的紧缩效应仍然处在其趋势之中。在联储官员表态后，3月加息概率跳升至80%，上周短端的国债收益率也在大幅走高。
当前联储对于加息概率引导如此有效，也体现出了现阶段市场在当前全球经济数据较好的背景下，对于欧洲政治风险等问题担忧的缓解和对通胀的关注。不过，加息和紧缩效应仍然会让库存周期的头部出现，从我们对美国经济分项数据运行的观察来讲，当前仍然处在景气度加速赶顶的状态，顶部迹象在当前阶段仍不明显，但进入2季度后会进一步显现。
2017年1月份以来亚洲新兴市场国家包括中国市场的反弹，可以理解为在11—12月份“强美元指数+强美债利率”的扰动之后，
重归经济基本面景气度的一种阶段性反弹。
不过当前阶段随着景气度的进一步走高，以及紧缩效应重新归来，需要重新评估风险资产的风险收益比。对于中国而言，是持续走高的PPI和货币当局重要领导对于货币政策的重申；
对于美国而言，则是虽然川普不断添加刺激的预期，但是债务上限的问题需要首先落地，整体上联储的紧缩效应在先，经济刺激政策落实延后的格局恐怕不可避免。这些都在未来对于各类资产的运行产生影响。由此可以判断，进入3月份乃至进入2季度后，全球股票市场的震荡将加剧，债券市场短期内仍然承压，商品市场将逐渐分化，对于风险资产而言，将走入一个风险收益率比回落和震荡加大的窗口期。
（一）银行：锚定宏观景气后周期
贷款占比高的传统行业复苏，不良增势趋缓。以可得的最新数据观察，2015年底在商业银行贷款中，批发零售、制造业和采矿业合计占比达29.01%，反映出银行信贷仍偏重传统行业。零售业贷款不良率从2012年的1.61%大幅跳升至2015年底的4.25%，同期制造业从1.60%增长至3.35%，采矿业从0.22%增长至2.33%。
2012至2015年随着传统行业增速逐渐放缓，企业面临的付息难度逐渐提升，不良贷款总额随着经济增长减速大幅增长，拖累银行盈利及存量贷款质量
。2016年，宏观经济脉冲式反弹复苏，批发零售、制造业和采矿业三大行业景气度回升，四季度商业银行不良贷款率回落至1.74%（2016年前三季度分别为1.75%、1.75%、1.76%）。
不良率改善趋势显现，经济持续复苏为银行资产质量回升提供支撑。
个人贷款不良率较低，商业银行持续受益。截至2015年底，商业银行贷款结构中个人贷款占比约27.44%，个人贷款中不良贷款率在2015年底仅0.69%，大幅低于商业银行当期平均的1.67%。个人贷款中约55%来自于住房贷款，而这一部分的不良贷款率仅为0.39%。房贷对于银行来说是优质资产，在一线城市的房市热度未散的当下，住房贷款的不良率仍将维持较低水平，银行资产质量同比仍在改善。
实际利率回升，社融需求稳定，息差边际向好。2016年四季度商业银行息差2.22%，同比下降32基点，环比三季度下降2基点，但降幅继续收窄，2016年前三季度息差环比降幅分别为19、8、3个基点。货币政策稳中趋紧，预计2017年实际利率水平大概率上行，社融需求稳定，商业银行资产端收益率有望提升，息差水平有望继续边际改善。
综上，
作为宏观经济景气后周期行业，银行股基本面改善有支撑，年报业绩将显著改善，
叠加银监会新任监管领导履新，市场对银行股风险偏好持续修复，建议继续持仓。
（二）下游消费：需找抗通胀生力军
随着PPI向CPI传导，拥有成本转嫁能力的下游消费龙头在过去一个月受到市场热捧，抗通胀投资主线下第一波上涨的主力部队集中于食品饮料、家用电器行业的的白马股。此前受关注热度降温的部分下游消费细分子行业，有望再度接棒抗通胀主线。本周开始建议关注农林牧渔中的养殖后周期子行业、商贸零售中的线下零售子行业、医药生物中因医保目录急涨后仍有估值提升空间的药品子行业。
养殖后周期：
饲料、动物保健需求旺。生猪存栏回升，养殖后周期中的饲料、动物保健需求将明显增加。通胀环境下猪肉价格可维持高位，生猪养殖企业利润修复，养殖场的补栏意愿开始增强，而生猪存栏回升必将带动饲料行业需求增长，养殖户终端需求对于饲料价格敏感度低，龙头饲料企业具有较好的成本转嫁能力，充分受益于通胀高企。生猪存栏数量的提升对于动保行业有相同的需求逻辑，并且养殖企业规模化生产从结构上扩大对中高端疫苗的需求，叠加近期公众对病疫的关注，建议积极配置动保标的。
线下零售：
冲击减缓，价值显现。互联网冲击边际减弱，消费体验再度觉醒、农村消费能力升级的大背景下，线下渠道价值显现。智能手机竞争中，OPPO、VIVO在2016年的货量上的亮眼成绩，表明抢占电商在低线域城市存留的消费富矿意义非凡，线下零售可享受一定程度上的竞争错位红利。2016年淘宝的增量活跃用户已经开始萎缩，阿里、苏宁等巨头正加速向线下渗透，通胀背景下，线下零售景气度将持续回升。
药品：
医保目录后还有长逻辑。新版医保目录出台，时间、数量超出市场预期，短期市场热炒一波，而药品长期逻辑更是坚挺。行业刚需及消费升级的需求是推动医药，尤其是药品行业发展的长期逻辑。短期看，上游涨价对中药和化药均有较大影响。2016年一些中药材品种的价格已经翻倍，其中三七、五味子、党参等涨价幅度较大，从而引发下游中药饮片、中成药的涨价潮。化学药方面，同样受上游原材料涨价影响，导致生产商纷纷提高出厂价格。沿抗通胀主线，可关注中药饮片龙头康美药业，以及有较强的转嫁成本能力的中药独家保护品种持有企业马应龙、东阿阿胶、片仔癀等。
（一）主题复盘：蓝筹成长渐入均衡，两会与苹果是主题轮动的两条主线
通过复盘过去一个月前十大领涨、领跌主题可以发现，相对春节前，政策驱动的蓝筹类主题“一家独大”，2月以来主题轮动节奏明显加快：
一方面，
以国企改革、一带一路、PPP为代表的“核心改革”政策型
主题仍是市场主导主题，地方“两会”带来的政策预期发酵是背后重要驱动因素；
另一方面，2月下旬以来，成长性主题渐露头角，苹果、锂电池、共享单车等主题，渐占领涨主题“半壁江山”，但大多数持续性较差。这其中，尤其引人注意的是，苹果及其所对应的OLED等主题连续四周均为前十大领涨主题，是收益最为确定的成长性主题。这与苹果股价迭创新高的美股映射、iPhone 8的市场预期以及苹果春季发布会即将召开相关。
（二）本周核心驱动事件与主题判断
基于上述对主题轮动的复盘，
同时考虑到未来1-2周，国内正式进入“两会时间”以及苹果春季发布会时间的公布及召开。
我们认为，“两会”及苹果主题仍将是政策、成长两类主题的最核心主线。建议积极关注：
两会主题，除传统环保主题外，按照中央经济工作会议线索，关注今年两会或被重点讨论的新增主题：国企改革、债转股、农业供给侧等；
苹果主题，对照2017 MIT十大技术突破，关注春季发布会中新一代iPhone及iPad“杀手级”技术，重点关注：5G、无线充电、面部识别等。
（三）“新老两主线”掘金“两会时间”
环保治霾是过去4年表现最稳健的“老两会”主题。对于两会主题，一方面，环保主题作为历年两会期间重点主题，也是过去4年两会期间表现最好、最为稳定的“老主题”（过去4年“两会期间”平均超额收益超过8%，且呈逐年增加趋势）。我们认为，在今年政府工作报告继续予以大篇幅强调，同时，今年供给侧去产能任务继续强化——由去年无效产能清退转向有效产能，由行政命令逐渐转向强化环保等市场化、常态化的大背景下，我们预计，环保，特别是与提高过剩产能领域行业准入度密切相关的工业废气治理子领域相关主题性投资机会，仍将在“两会”期间获得较为确定的收益。
“核心改革”主题或将成为贯穿全年的今年两会新增重点主题。另一方面，从主题投资角度看，每年两会新增的重点讨论主题，或有机会演绎成贯穿全年的重要投资机会，因而具备较长的持续性与爆发性，是两会主题投资的“精华”所在。
关于新增主题的线索，我们认为，过去4年两会新增热点，与上一年中央经济工作会议新增议题高度对应（如：供给侧改革是2015年中央经济工作会议与2016年两会的热点；互联网+是2015年两会热点，而2014年中央经济工作会议对应是万众创新；一带一路与区域一体化分别对应2014年两会和2013年中央经济工作会议新增热点）。我们认为，2016年中央经济工作会议四大重要“核心改革”主题：
国企改革、一带一路、农业供给侧、债转股等仍将是2017年两会新增热点主题，建议投资者积极关注。
（四）遵循麻省理工科技评论线索捕捉苹果“杀手锏”
作为蓝筹、成长均衡配置的另一端，苹果主题连续四周均为前十大领涨主题，是收益最为确定的成长性主题。这与苹果股价迭创新高的美股映射、iPhone 8的市场预期以及苹果春季发布会即将召开相关。我们统计发现过去5年，每年春夏季苹果发布会前后，A股苹果概念股股价超额收益达18%。考虑到3月苹果发布会上iPad等一系列重磅产品需要更新，且由于iPad与iPhone技术的高度同源性，将会进一步打开市场对十周年款iPhone的想象，同
时，如果苹果最晚于3月底举行春季发布会，那么未来两周或将是发布会时间及邀请函的公布点。因此，我们认为，未来2周苹果主题仍能取得较好的超额收益。
对于细分主题的选择，我们认为，历来新一代iPhone的“杀手级”功能都是苹果主题的龙头所在。我们认为，新一代iPhone的杀手级功能除了市场一致预期的5G、OLED等外，参考科技主题投资风向标——2016-2017麻省理工科技评论十大突破，无线充电、面部识别、3D摄像等也可作为高弹性主题进行博弈。
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