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本次课程的讲解分为以下几个部分：第一个是对冲套利的基本概念；第二个是PTA产业链的套利基础和原理解析；第三个是PTA产业链套利交易的实际应用；最后是对冲套利模型建立的基础步骤。

虽然这次公开课主要针对PTA，但是我更多愿意和大家分享一些方法，为大家提供一些思路，而不仅仅针对于某一个产品。

首先，对冲套利一般是指期货交易者利用不同的月份，不同的市场，不同的品种之间的价差，同时买入和卖出两种不同的合约以赚取利润的交易模式。套利是期货投机的一个特殊形式，使交易者在关注期货绝对价格变化的同时，也更多的关注相对价格的变化。说到套利，就不得不思考一个问题，什么样的市场会出现套利的机会？又或者说市场是否真的是有效的？很显然，市场不是完全有效，而且市场的价格也并不能完全反应基本面的变化。

市场应该是什么样的？首先，市场应该是足够无效以至于活跃的交易者能够覆盖自己的交易成本。其次，市场应该也是足够有效以至于阻止不必要的市场交易。套利的市场通常就是一个有效却又无效的市场。

如果按照以下的几个市场特性来分，大致能归纳出几种不同的交易模式。假设市场是有效的，最理想的投资方法是被动投资，如ETF指数基金，无论是商品还是原油，跟着指数走是肯定不会有错，因为市场是有效的。假设市场是非有效的，那么最理想的投资方法是主动投资，如主动管理型基金，比如看好PTA产品的上涨或者下跌，就在期货上直接选择做多或做空。

还有一种情况是市场是有效的却又无效的，如果投资人相对于一般人具有优势，那依然可以做一些主动的交易，这样的人称之为聪明的人，而这样的人容易发现套利的机会，这样的机会在一定的市场或一定的时期会跑赢整个市场的其他人。

在讲套利之前，有必要在微观经济学的层面上阐释一些经典的供求关系的模型。这个供求关系的模型是指在商品经济的条件下，商品的供给和需求之间的相互关系是相互联系，相互制约的过程，是生产和消费之间的关系在市场上最终的反应。从这张图上来看，需求曲线的斜率始终为负，向下倾斜，而供给曲线的斜率始终为正，向上倾斜。原因在于，假定在一定的供给情况下，如果价格下跌，那么需求会有所增加，同样在一定的需求条件下，如果价格上涨，那供应也会有所增加。

但是市场终究会维持一个平衡的位置，这时供求曲线就会价差，从而形成一个平衡。如果市场是不平衡的，就会产生两种情况：一种是供过于求，另一种是供不应求，无论出现哪种情况，供求的曲线上都会产生一个缺口，而这样的缺口是价格波动的内在逻辑，也正因为有这样的缺口存在，套利的交易就成为可能，如果按照传统的微观经济学来讲，供求的曲线只考虑了供应和需求，却从来没有考虑过库存的因素，而库存又恰好是现实的市场当中最必不可少的一环，因此库存的公式就是供给减去需求。

很多人会认为库存值的正负大小对于价格的涨跌是有因果关系的，但是其实并不是这样。高库存并不一定真的会对应低价格，同样低库存也未必会出现大幅的价格上涨。举例，2015年的乙二醇市场，在华东的港口库存长期低于70万吨的情况下，乙二醇的价格依旧徘徊在历史的相对低位。这样的低库存并没有刺激乙二醇价格的上涨。在套利的交易中往往并不是要考虑静态的库存，而应该考虑动态的结果，价格反映的更多的是预期，因此价格的涨跌是因，而库存的变化是结果，这可能和很多人之前的理解并不相同。

有了上面的微观经济学基础，再来分析一下套利的成因。首先，不同地区、不同时间，或不同的产品，在供需上的不一致会造成不一样的价格波动。比如大家比较熟悉的PTA对乙二醇的套利，这两个产品尽管相关性较强，但是由于不一样的基本因素，会产生价差的大幅波动，会带来一些套利的机会。

其次是资金的炒作，资金的炒作会带来不理性行情的发动，会在一定的时间内让价格偏离基本面很多，但是最终依旧尘归尘、土归土。宏观的因素或产业格局的改变也是不容忽略的，比如长期以来人民币在离在岸市场的利差套利，在2013年到2014年特别流行。有一些外国人会带着人民币存到开在香港的离岸帐户里面，原因很简单，人民币在这段时间内对各种货币都是单边升值的情况，特别是一些零利率或接近负利率的国家，对于人民币的资产追逐可谓非常丰富。

还有一些是市场信息不对称的因素，如股票市场上比较流行的定增，定增市场上的折价相对于市价的溢价也是一个套利的形成。

针对以上的因素，套利大致会有以下三个分类：第一个是跨期套利，第二个是跨市场套利，第三个是跨品种套利。

上图所画的能够把这三种套利的形式囊括进来。图上的库存是价格涨跌的结果而非是原因，以PTA为例，5、9之间的月间差，或9、1之间的月间差反应的就是库存变化，具体会在后面针对这个有所解答。

其次，A、B两个地方跨区的价差本质上反映了贸易的流向，而贸易的产生是套利最基本的一个模式。举一个生活中的例子，代购。有一些进口商品只是因为在中国的售价太高，导致一些出国的人发现了商机，因此这几年的代购比较盛行的原因无外乎是国外的价格低，而国内的价格很高，通过低买高卖来赚取差价。

再来看一下PTA历史上的进出口情况。在2013年6月前，由于国内的PTA装置产能相对不足，因此进口依存度始终维持在40%以上甚至更多。由于需求的旺盛导致国内的PTA价格居高不下，而大量的PTA在日本、韩国、台湾等地区无法就地消化，这些国家想办法进行出口。

而此后由于国内的PTA新装置大幅投产，国内的PTA产量不仅能够覆盖国内的需求，进口货的价格优势也不复存在，因此PTA的进口量也逐渐萎缩。图中的需求所对应的是上下产业链的关系。从PTA整体产业链来讲，最原始的链条是原油，石脑油，到PX，再到PTA，从PTA到聚酯，从聚酯到纺织的关系。产业链上供求关系的强弱势必会产生一些套利的机会，后面会有一些实际的例子。

跨期的套利是一个月间差的结构，分为升水（Contango）和贴水（Backwardation）。Contango的结构对应市场供大于求，如果在近月上买入，在远月上抛出，价差能够覆盖仓储、利息交割的成本依旧可以盈利，就能够获得一个无风险收益的机会。而且由于近月供应相比远月偏大的结构，会使这个市场参与套利的人数逐步上升。如现在的PTA持仓，单月的持仓量可以轻松上200万手，甚至有机会触碰到300万手这样的历史天量。而国内一个月的PTA的产量平均在280万吨左右（一手是5吨）。

当然，这样的结构也不是一成不变的，如果库存的情况出现瓶颈，如仓储的空间没有了，市场上过多的现货会导致现货的价格继续走低，价差逐步拉大，因而迫使上游供应商进行减产，从而扭转供需格局。

月间差的另一个结构Backwardation对应市场供不应求。假如选择在远月上买入，在近月上卖出，只要远月的买入不存在信用风险，履约能够正常进行，也同样能够获得一个无风险收益的机会。供不应求的结构有利于库存的逐步降低，当现货的价格飙升到一定水平时，由于下游的利润会大幅缩减，最终会导致下游的减产，对于原料需求的减弱最终会扭转当前的供需格局。

这张图展示了PTA5-9月份的月间差的走势，选取了最近5年以来的行情。可以发现，PTA的价格在过去5年都出现了大幅下跌，而在月间差的结构上，除去一部分换月的因素影响，多数对应的都是Contango的结构，当然如果根据主力合约和现货的价差，也许会看得更加明显。

这张TA的连续合约对现货的价差图选取了10年以来的走势，可以清楚地发现在2011年PTA的价格创造了历史的最高记录，PTA的价格从此以后便逐年走低，走低的原因无外乎是产能的大幅释放。

如果按照升贴水结构进行区分，2011年到2014年3季度基本上呈现的是Backwardation，当然价格尚且是有涨有跌。不过2012年下半年到2013年上半年由于PTA的发货出现了种种困难，导致现货端的供应相对紧张，因此Backwardation的结构出现了加深，价格也出现了大幅的反弹。此后由于国内PTA产能的大幅增加，外加2014年三季度后原油价格带动整体的石化行业价格重心大幅下滑，PTA供应也不再紧缺，反而出现了严重过剩，因此伴随的是价格的下跌。

与之而来的结构在月间差上的变化就由Backwardation变成了Contango，至今延续于此，也正因为这样的Cantango结构持续，导致PTA的期限套利变得非常活跃，期货端的TA持仓屡创新高，而现货端一度沉寂的贸易气氛也变得活跃起来，一度不明朗的PTA社会库存结构也由于仓单而逐步变成市场主流，导致过去有很多隐性库存变成了显性库存。

跨区套利的价差。首先贸易是核心，可贸易的数量变成了供给的边际增量所在。在2010年三季度，中国开始向韩国的PTA征求反倾销税，一方面说明了TA在当年的市场供应极度不平衡，整体市场呈现供不应求的走势，另一方面也说明了跨境贸易在当时非常有利可图，在中国能够卖一个相对的高价，PTA的出口国确实有富余的供应量出现。

所以，供需是否失衡是套利窗口能否打开的一个关键因素，这样的套利波动是双向的，如果双方的贸易结构发生逆转，从前些年开始中国慢慢向海外出口一些PTA，目前的出口量平均一年在5万吨左右。因此，这样的套利机会的出现并非是无序的，而是有内在的逻辑存在。

所谓的跨品种套利可以根据统计套利的方法来模拟两个商品在价差高低上的走势进行套利，但更多的时候依旧需要基于产业链上下游关系进行套利的操作。产业连的上下游利润传导是需求强弱的直观表现，高利润理应对应高开工，从而产能放大，产量放大，导致最终的利润逐步从偏高到正常回归。以2017年的PTA为例，2017年年初PTA加工费的走势是一个很直观的例子，1-2月PTA价格出现连续飙升，PTA的现货加工费也一度超过了800元每吨，而盘面的加工费更是一度超过了1000每吨，如此高的利润必然带动全产业链的高负荷运行，在库存尚且可且需求不弱的情况下，高加工费能够继续维持。

但是在春节假期以后，聚酯的需求不再旺盛，而库存积累的天数甚至超过2016年同期水平，随之而来的便是加工费的下跌，最近整个4月份PTA的现货加工费平均徘徊在350元人民币/吨，甚至更低的位置。

还有基本面不同的，正负相关的两个品种，不同的强弱品种如果在产业链的逻辑上有较强联系，是可以做一个套利的。比如PTA对乙二醇的套利模式，相比TA的严重过剩，乙二醇即使算上煤制乙二醇的供应，也需要国内从海外大量进行进口。这两个同样作为聚酯原料，反应出来的走势自然会有所不同，只是这样的套利在实际操作中由于产品的关联度相对较大，且两个产品的波动率实在不够匹配，因此在操作上并没有看上去那么简单，更多的时候其实是在做两个不同的单边投层。

整个PTA产业链图从原油开始梳理，一直到涤纶丝的各个产品都有涉及。如果是跨产品的套利，理论上这张图上只要是有上下游关系的都可以进行套利，只是受制于现实的一些市场因素，如市场流动性、市场体量、资金容量的大小限制。，有一些套利没办法进行，但是套利思想的形成对于单一品种价格走势的判断会提供较好的帮助。

来看几个实际的例子，通过对整个PTA全产业链的套利梳理，希望能够让大家对于这个产业有一个初步的了解。

第一张图是原油的跨市场套利——Brent原油跟WTI原油的价差走势图。可以发现Brent比WTI的价格始终要高一些，但是历史上其实并不都是这样。在2009年以前，美国的原油进口依存度非常高，美国的WTI价格始终高于Brent的价格，大量的原油从大西洋来到美国的墨西哥湾，再通过内陆的运输，来到美国原油库存的集中地库辛。伴随美国原油技术的不断开发，美国原油的产量大幅增加，美国对于原油的进口依存度下降，不需要那么多的跨境原油贸易。

相反，由于美国国内页岩油的产量持续增加，美国还会有原油出口的趋势，从此以后，Brent对WTI的价差出现了大幅逆转，之后都是Brent比WTI的价格始终高一些。可以大胆展望一下，在特朗普当选美国总统之后，美国的原油出口解禁的情况下，如果页岩油的产量持续增长，是否对于未来原油贸易的世界格局会发生重大的改变？美国是否会从一个绝对的原油进口国演变成一个供应商的角色？这对WTI和Brent的价差会带来更多的变化。

再来看一下石脑油（Naphtha）的裂解价差套利。石脑油的裂解价差套利反应出的是一个炼厂原油提炼的过程，裂解价差是指原材料对产品的价格差。由于精炼的裂解过程中原料对产出的成品比例相对固定，因此在利润扩大的激励下炼厂就会逐渐扩大产能，从而买入更多的原油来生产更多的石脑油，因此原油的需求增加导致原油价格提高，而石脑油的供应导致它的价格下降，所以中间的价差缩小到一个相对合理的水平。

原油裂解石脑的过程其实也是上游成本利润向下传导的过程，因为原油本身是一个复杂的混合物，因此在套利进行计算时大致可以按照世界公认的7.35的桶吨比进行折算。从原油到石脑油的加工费大约在35-50美金，因此整个公式会变成Brent原油乘以7.35再加35-50美金，根据这样的公式对比石脑油的价格，可以大体看出石脑油的盈亏。

这个crackerspread也不仅局限于石脑油对原油的套利，对于大多数炼厂来讲，更多时候会通过原油、燃料油、汽油的配比来进行套利，通过买原油期货、卖出汽油燃料油期货来锁定自己的风险，如果按照市场上原油对裂解料的配比3：2：1的模型进行计算，在交易市场上炼厂为自己买入3份原油的同时，要卖出2份汽油的期货和1份燃料油的期货。不同的原油投料对于成品上的产出也不尽相同，因此炼厂会根据自己的实际情况来调整对冲的配备。

PX对石脑油的价差。石脑油连续重整是PX市场上相对主流的工艺，因此观测PX的加工利润最通常的办法就是看PX对石脑油的价差。根据市场的理论值，如果两者价差小于330美金，PX工厂就有可能面临亏损。从上图可以看出，自2014年韩国的PX产能逐渐投产，PX的盈利水平又从亏损逐渐恢复，即使经历了2015年整体的商品大跌，PX的平均加工费依旧在350美金以上。

而2016年由于近两年的装置投产极其有限，且国内的PTA装置有新增的需求，因此2016年PX加工费上涨到接近平均400美金左右一吨。2017年二季度开始以后，受印度的新装置开车影响，且未来几年国内外的PX装置油可能重新进入一个投产的高峰期，预计未来PX的加工费走势并不乐观。

PTA的加工费走势图。PX对TA的加工费计算是产业里面很多人最为熟悉的，通常，PTA理论的价格=CFR中国PX价格×1.02×1.17×0.66×人民币汇率+600。这里的1.02对应的是PX的进口关税，1.17对应的是国内的增值税，0.66是加工费，最后的600是指加工一吨PTA所需要的加工费，单位是人民币。

从这张图上来看，2014年以后PTA就很少有赚钱的机会，加工费市场浮动在400-450元每吨，甚至很多时候会达到更低的位置，原因无外乎是产能的严重过剩和聚酯端的需求不佳。不过从2015年二季度后，由于翔鹭的非正常停车，以及远东PTA装置的破产，国内的供给端出现了明显的收缩，PTA的加工费也出现了一定的上涨，甚至在2016年两次达到了700元每吨以上。

在全行业高开工，而且供给重新加大，下游利润良好，需求不错时，PTA的加工费还能维持在一个相对稳定的水平，但是下游需求一旦恶化，价格便开始重新大幅下跌。如果单独把PX到PTA到聚酯的环节拿出来看，可以发现PX对聚酯端的供需聚酯情况相对良好，只有PTA两头为难，原料的大涨对于PTA工厂来说由于需求稳定，成本向下传导能力较弱，因此PTA的加工费难以提升。

如果需求不好，价格下跌最终也会导致聚酯减产的负况向上开启，从而向上传导到PTA，同样也会导致加工费的下降。因此，目前判断PTA价格的核心因素是加工费，以600元每吨的理论加工费去不断寻找上下线的区间就成为了交易的关键。

除了商品上的套利以外，套利还有更大的维度：汇率、股票、商品、期权、利率在更大的层面上都能够形成套利。以聚酯举例，2016年聚酯端的现金流利润激增，很多上市公司的净利润相比2015年翻了好几倍，如果对整个PTA产业进行梳理，就可以得出2017年的需求相比往年显著提高的结论，那么完全可以买入一些相关的上市公司，如荣盛石化、桐昆股份等的股票。从2016年的表现来看，始终保持趋势向上，跑赢当年大盘的走势不在话下。又比如，如果未来PTA的期权也能够顺利推出，那么期货和期权的套利也会极大的丰富整个市场的交易策略，同时也能够为企业进行更好的风险管理。

在套利的过程中，对冲套利的配比是否真的是1呢？答案显然不是。通常用Variance来衡量风险，Variance需要通过一些手段来进行对冲，因此面临选择对冲比例的问题。

最后，针对对冲套利模型建立的基本步骤做一个简单的梳理，不局限于某个品种，希望大家能够了解这一套方法，并且在未来的工作中有所心得。

首先要做的是跟踪数据，建立分析模型，其次需要追踪市场，发现套利机会。在发现机会后需要选择适当的交易策略，并制定一个完整的计划。在交易开始后，根据具体的情况进行及时的调整，如HedgeRatio需要不断做出改变。对于拟套利的两个合约，通常需要处理较长的历史数据来反应彼此关系，数据的年限越长，有效性越好。套利交易通常不考虑单一价格的变动方向，因此需要特别注意价差的波动趋势。

可以利用一些统计套利或量化的手段过滤掉数据上的噪声，这样的好处是数据被处理后只根据一个交易的矛来最终寻找到套利的方法。量化的交易之所以能够成功，也是在处理这样的矛，或者称之为主要矛盾，同时能够把剩余的因素在未来一段时间内期望值为零。也不能过度迷信统计套利，还是需要因循产业链的大逻辑向下深挖数据进行分析。

Q&A：

➤ 1. 当下国内的PTA产能有多少？其中有效产能为多少？

目前国内PTA的产能在4913万吨，有效的产能在4703万吨。

➤ 2. 2017年宏观上资金偏紧，会不会对PTA产业链特别是下游聚酯产生较大影响？

客观来说，资金的偏紧一定会对整个产业链有影响，。特别是在一季度即将结束时，由于银行方面监管的收紧，很多承兑汇票的贴息甚至一度超过了7个点，这对于行业现金流的影响较大，这样一个现金流缺口要么通过时间进行弥补，要么通过空间进行弥补。所谓时间的弥补是慢慢等汇票贴出来；通过空间的弥补是价格能够涨上去来弥补当时现金的一块缺口。

➤ 3. PTA已经跌了几年，PTA行业能否像钢铁、煤炭等其他行业一样进行一轮供给侧改革？

PTA行业和钢铁、煤炭的行业不太一样，民营资本较多，因此国家很难以一纸行政命令来关停甚至逼停一些工厂，过去几年由于一些产能的退出或某些装置没有固定预期的副产，进行了一些供给侧的市场化改革，但是如果想像煤炭这样改革非常困难。

➤ 4. PTA2017年5-6月的走势如何判定？油价对它的影响几何？基建房地产对它的影响几何？

这个问题很大，5-6月PTA的走势可能不会比现在再差，非常好也不太可能。可以看一下5月中旬之后的仓单交割，再做一个方向的判断。油价的涨跌对于大产业的逻辑其实是成本重心的问题。从数据上来看，TA的走势和油价也并不相同，尽管它是原油产业链上相对直接的产品，但是有的时候走势并不那么一致。

当然油价如果出现反弹，对于PTA行业是一个利好。纺织是和房地产最相关的，目前终端的需求非常不错，制造环节并没有出现库存的积累，而库存的积累只出现在涤纶丝的环节。因此2016年经历了一轮房地产的大幅上涨之后，买了房子的一些人也许会在2017年进行家电或纺织窗帘的配套。所以，房地产2017年的各种限购影响的并不是当下。

➤ 5. PTA工厂的检修或其上下游检修，或者新建厂、扩扩能等信息可以在哪里查找？

这个要给扑克投资家和做个广告，可以上它们的公众号和网站上找，当然部分信息肯定是收费的，我也非常愿意和大家进行这方面消息的交流。

➤ 6. PTA的期货持仓量和套利是否有关？

这个问题前面已经说过了，因为目前是Contango的结构，持仓大幅飙升确实使套利的结果产生，具体可以回去看一下。

➤ 7. 1705和1709合约的价差只有150左右，套利的收益只有4%左右，受益较低，库存又高，会不会价差扩大？

大资金4%的收益真的不算很低，如果是拿1个亿或几个亿玩，收益相对可观。Contango的结构如果是持续深度往下，那么价差会高，因为现货上的供应确实会比较多，迫使现货的价格继续走低。

➤ 8. 影响PTA价格的核心因素有什么？PTA的季节性特点？

PTA的价格核心因素是找加工费，以加工费为锚，选定了这样一个锚之后，对于PTA的分析会相对容易很多，就好比对于价格进行拆分，假定出一个主要的因素，把剩下的因素全部在长期的时间内让它的期望为零，这样会更容易分析一些。PTA的最大的季节性特点是金九银十，当然瓶片（B.chip）可能不太一样，瓶片（B.Chip）会在冬天冷的时候开工加大，而在夏季之后相对来说会有所减弱。

➤ 9. 5月迎合的是一个空头，到交割仍不肯移仓，那么5、9的预期可能会达到多大的价差？

这个问题相对敏感，肯定有货，至于最后怎么做，个人不好做预判。

➤ 10. 对于PTA5月到6月或前三季度怎么看？单边上怎么看？在套利上有哪些机会？

5月份因为空头的持仓，目前来看还不知道是否真的会交割或者移仓到9月，个人认为可以在5月中旬之后再去做交易上的判断，可能在5、6月，PTA的价格如果能够继续往下去一点，那么依旧可能有一个做多加工费的机会，那么单边上的话其实也就是单边落多，0、9合约。

➤ 11. 从基本面的供给需求去看中期的大方向，交易的时候会去做当下的盘面。上半年觉得有上涨趋势，但是常常因为联动的关系（黑色系、橡胶等）导致下跌，怎么看这种被误伤的PTA，比如资金进入和退出？

PTA是有自己的逻辑的，在一波商品的上涨中，PTA往往都是最后一轮涨的，PTA涨完之后整体商品都会出现下跌，板块的联动是一个因素，但是称之为误伤不一定正确。PTA跌下来也是因为基本面上的情况并不好，不是因为它本身很强导致其他产品下跌之后出现下跌。

➤ 12. 9月价差未来方向？

目前9月价差还需要往更大的方向走，也许在某一个极端情况下迂回到负200，甚至更多。

➤ 13. 书籍推荐？

个人认为石油化工相对较好的是《石油贸易手册》，具体名字可能有出入。还有一本书，分上下两册，是中石化当时的一个培训教材，叫《成本》，这本书里面对于整个炼厂上面的一些来龙去脉写得比较好。

➤ 14. 目前PTA处在一个尴尬的境地，涨？下游库存虽然下降但仍然偏高，且产销弱，不少聚酯有降价促销，利润肯定要缩水，高开工对应的高刚需有降的可能。而且ACP没成，大厂有抛PX成交现象。跌？根据目前的检修看，利万，逸盛，台化集中检修，浙江尤其宁波存在未来TA供给地区不足的可能，最近基差点价成交从进入05交割月前220缩水到现在的170上下成交。究竟要打破瓶颈的话在于何处？对TA未来走势的观点？

针对这个问题，PTA确实一直以来处于一个比较尴尬的位置，上下游有时会比较强，但偏偏是PTA表现较弱，这还是和它的基本面有关。目前下游库存降了很多，促销力度也不错，利润最近有所下降，但是现金流除瓶片（B.chip）以外依旧是一个较高的位置。

打破瓶颈的关键可能还是5月份的交割，目前贴上面走势确实比较难受，建议尽量多观察，如果聚酯端的利润继续缩水，也许会在未来某一个时期可以看到聚酯供产减产，从而带动一些反馈，导致贴的需求减弱，带来价格向下一个平台下移，这个情况可能会在6月份以后出现。

➤ 15. 持货仓单PTA目前只有60多万吨，其他库存加起来只有100多万吨，量真的很少，但为什么总是有人说TA的库存高？

仓单已经至少显示了整体库存70%以上的量，至于有些人一直认为高，原因一方面在于对PTA弱势的惯性思维，主观认为库存高，但其实并不然。另外，也和未来TA的副产有关，库存的变化不应该只考虑当下和静态，更多的时候应该考虑预期。

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