债市周观察 | 8月债市存在哪些风险

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截至8月2日，10年期国债中债收益率创下近二十年来低点2.1277%，但与此同时，10年期与1年期国债收益率的期限利差，修复至15年以来的74%分位数；10年期与DR007的资金利差，修复至15年以来的12%分位数。 因此，目前长端债券品种处于绝对收益率吸引力偏低，但相对利差偏高导致相对吸引力仍高的状态。

从影响因素来看，目前基本面和“资产荒”的大背景依然支持债券收益率下行，市场对此预期也较为一致，因此我们想反向思考，讨论8月债市可能存在的风险，从而提出相应的应对策略。首先，基本面方面，促消费政策或将成为下阶段政策发力重点，有可能改善市场对基本面的预期。 由于从逻辑上推演，大概率会通过财政政策发力促进消费，即首先通过提升政府消费（包括政府自身消费和社会性消费）来逐渐传导促进居民消费提升，而根据我们此前报告 《政府消费如何影响经济和利率》 的研究， 在政府消费增速扩大时期，利率反而整体下行，直到居民消费明显改善，利率才会出现牛转熊的拐点，因此预计短期内对利率影响有限。其次，流动性方面，8月存在两个风险，央行卖债和供给压力。 我们认为此二者风险的确存在，但根据过去两周央行操作，降低广谱利率的意愿较强，在税期、月末等季节性资金收紧因素加大时，公开市场投放量较大维持资金宽松的意愿同样较为强烈。因此， 即使出现央行卖债和政府债券加速发行，对于长端品种的确会产生压力，但给定目前相对陡峭的收益率曲线形态，较大的利差也会使得资金进行套息操作，从而平抑长端利率的上行幅度。第三，机构行为方面，8月存在一定止盈风险。 但考虑到存款利率、保险结算利率均下调的背景下，理财、债基等固收资管产品的吸引力仍高， 预计资金仍将继续流入，因止盈出现负债负反馈的概率较低，使得止盈风险可控。

综合以上风险点分析，结合目前期限利差的水平，我们认为若资金面持续保持宽松，长端的调整空间就不会很大，而若以上风险并未出现，那么陡峭化的收益率曲线就有进一步平坦的可能性。因此我们认为在利率债品种上采用久期策略依然是性价比较高的选择。

7月29日至8月4日信用债一级发行2074亿元，较上周减少1362亿元，为近一个月以来新低；总偿还量下降至1526亿元，并最终净融入548亿元，净融资额环比回落；上上周统计到2只信用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，高等级下行幅度更大，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线牛陡，各等级信用利差顺时针旋转，波动幅度均为3~4bp。各等级5Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而3Y-1Y持平或走阔1bp；3Y、5Y AA-AAA等级利差收窄1bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以收窄或持平为主，辽宁、青海信用利差平均数最多收窄6bp；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约3bp。

二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，多数为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园和珠江投资。

上周主要权益指数走势分化，上证指数上涨0.50%、深证成指下跌0.51%、创业板指下跌1.28%、科创50上涨0.80%、北证50上涨0.30%、中证2000上涨3.61%，转债指数上涨，中证转债指数上涨0.92%。行业方面，上周社会服务、建筑装饰、医药生物领涨，电力设备、公用事业、煤炭领跌。全A成交略有回暖，当周日均成交金额为7186.66 亿元，环比上行 905.39 亿元。北向资金上周转向小幅流入，净流入32.19亿元。上周市场风格延续，权重持续调整，且成交低迷，小微盘上涨，或为减持高红利后无法净卖出所致。周三近200亿元的北向资金，或与海外市场调整有关，海外降息周期开启，未来或有增量资金流入。权益市场继续磨底，仍未形成较明确的一致预期。政治局会议召开，强调政策稳健，强调提振消费，对市场有不小刺激。数据方面，7月官方制造业PMI为49.4，预期49.3，7月非制造业PMI为50.2，前值50.5，而7月财新中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较6月下降2个百分点，2023年11月以来首次低于荣枯线。

上周转债跟随小盘股上行，转债平价中枢上行1.3%，来到71.3元，转股溢价率中枢下行1.4%，来到49.5%，转债交易量有所回落，在500亿元附近。7月各机构持仓情况分化，整体偏中性。上周各类转债均表现亮眼。当前转债情绪有一定回暖，从平均价格、YTM等各个指标看，当前转债市场处于不错的入场区间，在权益磨底的环境下，转债市场可先选择债底较强的优质转债做布局，等待右侧信号。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布出口、通胀等关键指标；欧元区将公布6月PPI等数据。央行方面，周一日央行将公布货币政策会议纪要。

8月5日当周预计将有4360亿国债、2485亿地方债和1250亿政金债发行，预计实际发行总规模在8095亿左右，处于同期偏高水平。

公开市场操作整体净回笼。 7月月底维持两千亿以上逆回购投放，跨月后恢复偏低规模，当周逆回购投放规模合计7811亿，到期9648亿，净回笼1837亿。

资金利率跨月后回落。 从量上看，银行间质押式回购单日成交量跨月后回升，周度均值在6万亿左右；隔夜占比均值在86%左右。从价上看，跨月后资金利率回落，R与DR利差收窄。8月2日隔夜、7天DR利率较上周分别变动-13.5、-22.8bp至1.56%、1.69%；隔夜、7天R利率达到1.65%、1.80%。

国有大行净融资占据主导，收益率快速下行。 从一级发行及到期量来看，上周发行量继续维持高位。7月29日当周发行规模为3164亿（较前一周-4842亿），到期规模为2175亿（较前一周-5873亿），净融资额为989亿（较前一周+1031亿）。发行银行方面，国有大行净融资继续占据较大比例。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-9.6、-5.8、-5.8bp至1.68%、1.76%、1.82%，1年期存单收益率下行至1.85%。

上周债市做多情绪高涨，各期限利率出现较大幅度下行。 央行对资金面呵护以及降息操作，使得市场对央行态度持续乐观，叠加存款利率下调等利多继续出现，长端利率快速下行突破2.2%。长端快速下行后，后半周中等期限补充下行。

固收类理财产品破净率变动不大。 据中国理财网数据，截至8月2日，净值可得的存续理财产品中，破净率小幅下行至1.6%附近；其中固收类理财产品破净率维持在0.6%。

生产端，开工率多下滑。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据均下滑。 土地成交量价回升，商品房成交同比降幅走阔。 7月28日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比改善。不过30大中城市商品房成交面积较去年仍然显著下滑，同比-37%，降幅走阔。 出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动-3.3、-2.2%。

价格端，原油价格回落 ；铜铝价格上行； 煤炭价格分化， 动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.5%。 中游方面，建材价格指数下滑，水泥指数下行1.8%，玻璃指数变动-1.4%。螺纹钢库存下滑至551万吨，产量同比增速继续下滑，期货价格下滑0.7%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动5.1%、2.2%、0.4%。