逼近的隐忧-警惕金融市场动荡与经济数据回落叠加风险

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

中国4月贸易帐(按人民币计)2623亿，预期1972亿，前值1643.4亿。中国4月出口同比(按人民币计)14.3%，预期16.8%，前值22.3%。中国4月进口同比(按人民币计)18.6%，预期29.3%，前值26.3%。

1、4月进出口数据均较大幅度弱于预期，尤其是进口同比低于预期超10个百分点，但4月贸易帐走势较好，进出口贸易保持顺差。我们认为，进出口的走弱主要一方面在于美国经济的季节性调整导致了出口的走弱，另一方面在于国内由于监管力度的加大影响实体经济、大宗商品价格的走弱等导致进口大幅低于预期。

2、进口同比大幅走弱至18.6%，我们认为，关键的原因在于4月以来过严的金融监管政策，对实体经济的融资以及经济预期都产生了较大的不利影响，再叠加大宗商品见顶回落的价格因素，以及地产投资本身会使得经济出现一定的调整，以上因素共同导致了4月进口的大幅走弱，之后仍需要防范金融严监管对实体经济影响，而带来的进口走弱的风险。

3、出口同比增长14.3%，略弱于预期的16.8%，主要原因在于美国4月经济出现一定幅度的季节性调整，比如4月美国PMI 54.8，大幅低于3月的57.2，美国CPI也出现了去年7月以来的首次回落，降低了0.3个百分点。对此，我们认为，尽管美国经济出现回落，但是主要原因在于季节性调整，另外在于美国从2016年7月以来经济复苏的幅度较快，4月出现一定的调整是正常的，所以，4月出口的走弱可能只是短期的现象，此外，日欧经济的复苏好转也同样会支撑之后中国出口的走好。

4、4月进出口贸易顺差达2623亿人民币，大幅超预期，可能的原因在于进口较出口更大幅度的回落。简要分析2014年以来的贸易差额，大致可以分为三个阶段：一是2014-2015年由于进口的震荡下行，以及出口维持在高位，使得贸易顺差处于高位；二是2016年随着大宗商品价格回升、经济企稳等因素推高了进口，再叠加出口的走弱，使得贸易出现下台阶的情况；三是2017年以来，随着欧美经济复苏局势的明朗使得出口走好，但中国由于价格因素、房地产调控等导致进口走弱，使得贸易顺差较大幅度回升。

至于未来，我们认为，随着美国经济的季节性调整因素的减弱，以及欧日经济的不断走强，出口数据大概率将会再次走好。但是，由于国内金融严监管可能会带来金融的走弱，从而导致经济走弱，进而使得进口走弱。因此，我们相对确定的是，之后的贸易差额大概率会持续地走好。

5、对于经济基本面，4月进口的大幅走弱，表明监管政策可能对经济的影响出现显现。4月以来监管层频频发文加强对金融体系的监管力度，警惕激进式去杠杆政策将会直接影响到实体企业的资金成本和融资规模，从而可能较大程度利空经济的走稳，我们2016年初提出的“中国经济L型下半场”能否持续受到较大挑战。

6、我们认为，应该警惕激进化去杠杆导致实体经济回落和金融市场动荡的叠加风险。去杠杆有两个路径——软着陆和硬着陆，软着陆可以在有序去杠杆的同时兼顾经济平稳发展，而“激进化去杠杆”则显著利空实体经济和资本市场，我们年初提出的“股市健康牛、债券震荡市、人民币逆袭”的逻辑遭遇不确定冲击，警惕金融市场下跌与经济数据回调的叠加投资风险，这是日趋逼近的隐忧。