【新财富请支持华创非银第一】证券行业2017年四季度投资策略：螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间

一、中期回顾：业务结构转变，资本驱动深化

• 全行业129家证券公司上半年实现营收1437亿元，同比下降8.52%；净利润553亿元，同比下降12%，共117家公司实现盈利。证券行业ROE为3.16%，较去年同期下降1.12个百分点。29家直接上市券商实现归母净利润420亿元，同比下降8%。

• 券商基本完成了业务重心由轻资产向重资产的转变。经纪和投行两大支柱业务受到市场环境的负面影响收入下降显著，而以资本作为驱动的自营、信用业务增长喜人，成为总营收维稳的主要支撑力。从行业收入结构来看，经纪业务占比28%，自营业务占比25%，投行业务占比15%，利息收入占比14%，资管业务占比10%。上市券商的自营收入甚至超越经纪业务成为第一大业务收入来源，占比达到30%。

• 重资产业务驱动下，资本金充足度成为重要的竞争壁垒。轻资产业务一定程度上竞争充分，打破固有格局难度较大，如经纪业务之于华泰证券，又如首发承销之于广发证券。华泰凭借经纪业务的成本壁垒，以较低佣金率迅速抢占市场份额，股基成交额市占率稳定在行业第一，与第二名之间有较大的领先优势；而广发凭借民营企业间多年积累的口碑以及领先的激励制度在IPO领域独领风骚，承销金额和储备项目数量均居行业第一。相比之下，资本驱动型业务依靠资本投入获得收益，发展动力更强，因此上半年不少证券公司均寻求资本扩张，A股上市、定增、可转债等成为常用融资方式，以期打开业务发展空间。

二、券商估值：PB和ROE对应的估值体系

• 二级市场常用的估值方法包括PE和PB等，根据不同业务模式，通常选择不同的估值方式。过去券商收入主要来自于经纪、投行、资管等偏通道的业务，因此以PE估值法作为主要体系。随着重资产业务占比的提升，自营和两融、股票质押等资本中介业务的收入占比已经接近50%，使用PB对券商行业进行估值显得更加合理。

•     通道业务（经纪、资管、投行承销）适用PE、P/AUM估值法

•     资本中介业务（融资融券、股票/债券预约式回购）适用DDM估值法

•     资本业务（自营、直接投资）适用PB估值法

• PB=ROE*PE ，PB和ROE正相关。根据经验数据，PB和ROE两者存在明显正相关。对于公司未来盈利预期的不同，是造成个股估值差异的重要因素之一，因此我们能够依据ROE来判定PB。在一个足够有效的市场中，若一家公司未来ROE有较大提升预期，那么会给予其更大倍数的估值，通过股价表现出来。影响估值的因素还包括非经常性损益、流通盘溢价、融资效应、稀缺性、垄断地位等。

• 对标美国投行经验数据，国内证券行业PB估值处于合理区间内。通过美国投行的ROE和PB估值拟合，25-30%的ROE对应估值在4倍左右。10%左右的ROE对应PB估值在1倍左右。中期来看15%-20%的ROE对应PB在2-3倍。我国证券行业的ROE在2015年达到近20%的峰值，之后一路下行，2016年行业ROE为7.53%，今年上半年为3.16%，预计全年将不会超过8%，上市公司会在10%左右，行业整体态势将和去年相当。估值角度，我国证券行业整体PB自2015年后横亘于底部，但未明显破位，今年二季度起有抬升之意。目前券商行业的市净率在2倍左右，大券商PB估值在1.5-1.8之间，位于近两年的中部，在合理区间范围内。

三、利润率分业务解析

• 据2017中报的统计数据，资管业务、经纪业务、投行业务的平均利润率分别为56%、49%、42%，自营业务投资收益率2.5%。从历年变动趋势来看，除资管利润率上升之外，其余几项业务均平稳波动或有所下滑。作为传统的支柱业务，经纪业务自2015年牛市触及70%的毛利率峰值，而后恢复并稳定在50%水平。而投行业务自2013年IPO重新启动后毛利率迅猛提升，2015年IPO发行被暂停4个月，利润率也随之波动，而今年上半年因再融资新规和债市波动，业务利润率再次下滑。

（一）经纪业务

• 上半年二级市场成交量低位波动，下半年以来呈现边际修复。上半年行业代理买卖证券业务净收入同比降幅31%，交易额同比下降18%。两市日均成交额4362亿元，同比下降18%。伴随雄安新区设立、A股获MSCI纳入新兴市场指数等事件驱动，上半年蓝筹股走势稳中有升，带动股票成交量年中呈现边际修复。8月日均成交额5101亿元（环比+10%，同比+6%），2016年以来首次出现同比增长。8月换手率达到28%，较上月提升4个百分点，市场活跃度复苏。佣金率万分之3.4，同比下降14%。行业平均佣金率自去年二季度跌破万四，保持下行趋势，目前在3.4%%。由于降佣空间收窄，加上基数降低，佣金率下降幅度趋缓。

• 上半年，经纪业务在收入端和支出端的挤压中，行业平均利润率在50%左右。收入端，受成交量低位波动以及佣金率下滑的影响，各家券商的经纪业务收入均呈现收缩。但7月以来，交易量触底攀升，经纪业务边际回暖。支出端，上半年证券公司新增营业部数量超过800家。如今营业部轻型化趋势显著，互联网技术提供了集中化后台服务方案。但随着《证券期货投资者适当性管理办法》7月正式实施，券商仍需要扩张营业部来对接线下业务。华泰证券的佣金率在上市公司中最低，但经纪业务利润率却处于较高水平，主要是因为其出色的成本控制能力。华泰运用技术手段，将标准化服务互联网化，户均成本不断下降，使得毛利上升。华泰证券上半年没有新设营业部，甚至对部分现有营业网点进行了撤并，线下开户渠道已经基本被移动端取代，极大程度上发挥了规模效应和优势，形成了公司坚固有力的竞争壁垒。
  

（二）自营业务

• 2017年上半年行业实现证券投资收益（含公允价值变动）366亿元，同比增49%。而上市券商实现投资收益379亿元，同比增27%，占总收入的30%，超越经纪业务成为第一大收入板块。券商证券投资整体风格稳健。资产配置以固定收益类自营投资为主，占自营资产的80%，股权投资较少，而且固收类占比仍在不断提升。上半年沪深300指数涨幅11%，权益类投资录得一定收益。固收方面，虽然市场流动性整体趋紧，但6月以来利率上行趋势逐渐平稳，债市波动趋缓，信用风险总体可控，固收类自营资产价值平稳波动。

• 证券公司的自营收入分化显著，且具有较大波动性。自营业务依赖于市场环境，取决于公司投资策略，由于各家公司自有资金投入规模不同，投资风格不一，因此经营分化显著。上半年，69家披露数据的证券公司的平均收益率为2.48%，较去年同期增加了1.5个百分点，这与去年债市风险暴露导致收益率水平处于低位不无关系。从近5年的历史数据来看，2014-2015年触及12%的峰值，此后均在5%以下波动。上市券商中，太平洋今年上半年为负收益率，海通、长江等自营收益率领先。随着大市向好，自营收益率有望波动上升。

（三）资本中介业务

• 利差压缩，股质新规亟待落地。2017上半年全行业利息净收入198亿元，同比增长17%，上市公司同比增长19%；利息收入在总收入中的占比实现提升至14%。上半年两融日均余额9014亿元，同比上升1.73%。自2015年大起大落后，沪深两融余额经历了一年多的低位徘徊，目前处于平稳上行区间，目前已破9800亿元，逼近万亿关口。股票质押规模仍保持良好的增长态势，但增速有所放缓，7月末证券行业股票质押回购融出资金为6914亿元，5月规模在6300亿元。日前股票质押业务新规征求意见，设定融资金额起始门槛，自有资金参与业务限额与券商评级挂钩，这将一定程度影响股质业务规模的增长。利差方面，上半年中国经济稳中有升，市场利率上行。而多数券商两融利率大多仍在8.3-8.6%之间，股质利率在6-6.5%之间。由于业务竞争加剧，实际操作中融资利率议价空间增大，因此利差受到挤压。

（四）投行业务

• IPO仍保持较快发行速度，再融资和债承规模下半年逐渐回暖。1-8月首发家数达314家，而2016全年发行227家。前八月IPO募资规模为1572亿元，同比增长155%，高增速与基期较低有关。受再融资新规、债券融资成本上行影响，上半年再融资和债承募资规模同比缩减，而下半年逐渐回暖。收入方面，上半年行业投行业务收入221亿元，同比下降29%，上市券商下滑的幅度相对缓慢。

• 投行利润率随收入下降而减少，新规增加内控支出。行业利润率较去年同期减少逾8个百分点至42%。拆分费率来看，IPO因项目的复杂及特殊性收费最高，一般从5.5%起；再融资相对标准化，费率在0.4-0.5%，但由于今年再融资新规出台，业务难度提高，费率有所提升；债承费率很大程度上取决于项目规模，募资规模越大，费率越低，平均在1%。今年债券市场整体趋弱，高利率环境下高评级债券发行额大减，使得优质项目更为紧俏，券商愿意松动费率来获取项目。支出端，近日证监会就《证券公司投资银行类业务内部控制指引》公开征求意见，首次提到建立“三道防线”为主的内部控制体系架构，投行内控要求趋严，未来证券公司需在人员配置和机构设置上作出调整，势必将加大相应的支出，这对投行业务收入和盈利能力将产生一定影响，但影响有限。

（五）资管业务

• 去通道化趋势下，资管规模于二季度出现首降。上半年券商资管业务规模较去年底增长1%，截至2017Q2业务规模合计18.1万亿元。但较Q1环比出现下滑，降幅约4%，属于首次规模下滑。其中，集合下滑3%，定向下滑4%，专项下滑7%，与去通道、限资金池业务的监管导向相符。从分类占比来看，集合资管计划占比维持在12%；定向计划占比下滑至85%，仍为最主要的组成部分；专项计划占比仅为1%，集合和专项尚有较大发展空间。

• 收入方面，由于通道业务费率较低，因此券商的资管收入未收到太大负面影响。上半年行业资管业务合计收入140亿元，同比上升4%。上市公司的资产管理能力更具优势，主动管理能力更强，收入增长更快。

• 券商资管业务保持整体稳健，业务利润率不断抬升。上半年行业利润率达到56%，较去年同期增加逾3个百分点。资管规模并不直接反映业务盈利能力，主动管理能力才是提升盈利水平的关键。以东兴证券为例，近两年利润率均领先行业，但其资产规模并不占优，规模排名在行业20名之外。根据去年的费率数据，集合计划平均管理费最高，为0.44%；专项资管次之，为0.23%；定向资管由于多为通道业务，费率仅0.09%。随着通道业务继续压缩，券商资管转型主动管理更加深化，低费率业务占比下降，未来资管业务的利润率提升是可持续的。
  

（六）ROE预计将呈现边际改善

• 各项业务的盈利水平上半年平稳或走低，边际来看，存在整体改善的可能。总结上述主要业务解析，资管业务随着通道业务压缩，主动管理转型深化，利润率提升可期。经纪业务一方面可借助IT技术来使得服务规模化，降低户均成本，另一方面交易量呈现显著的边际回暖，投资者风险偏好上升，佣金率降幅趋缓，收入端将迎来显著改善。投行受市场和政策影响尤为显著，上半年利润率因再融资和债承收缩而下降，目前这两块的募资规模在逐渐回升，相信能拉动利润率的增长。自营业务收益率波动较大，随着大市向好，或能迎来中枢上行。因此证券行业整体利润率趋稳，短期内稳中有升。虽然无法回到牛市的峰值水平，但边际向好有助于提振投资者信心。

四、ROE公式分解

（一）公式一：ROE=净利润/净资产

• 净利润：上半年行业净利润同比下滑12%，整年来看将和去年持平或有小幅增长。

• 净资产：券商仍在不断深化重资本倾向，资本补充若不能有效投入到利润变现中，则成为冗余资本，将拖累ROE。今年上半年，中原证券、中国银河回归A股，财通证券过会，南京证券、中泰证券等多家券商排队申请A股上市，均是希望借由资本市场，打开主动融资通道。此外上市券商也在积极补充资本，国泰君安发行70亿可转债，华泰证券拟定增募资260亿元。截至6月末，行业净资产合计1.75万亿，较去年末增长6.7%，预计全年增幅10%-15%。

（二）公式二：ROE=杠杆率*资产周转率*净利润率

1、杠杆率（即 总资产/净资产）

• 杠杆率代表着资本中介业务的发展，对券商而言需要依靠自身资产负债表的扩张，但公司本身不承担风险，靠赚取利差来获取收入。2015年牛市期间，个人客户包括机构客户大量加杠杆，两融余额触及2.5万亿历史峰值，多家券商杠杆达到了6倍，即当时监管的上限。

• 去年证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。同时将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。该调整意味着券商名义上可放杠杆倍数的上限从6倍提升至11倍，近年随着金融行业严控风险，券商杠杆率不断下降，留出的空间是巨大的。

• 从美国投行的历史数据看，在金融危机去杠杆后，高盛、美林和摩根士丹利的杠杆仍在13倍以上。而我国证券行业即使将客户保证金存款的负债在内，目前的总杠杆率不过3倍。上市券商中杠杆倍数较高的东方证券、申万宏源，中报的杠杆倍数（总资产/净资产）均在5倍左右，离国内监管红线以及国外杠杆水平均有很大距离。下半年严监管、控风险的市场基调仍会延续，我们判断券商不会主动加杠杆，但筑底迹象明显。

2、资产周转率（即 营业收入/总资产）

• 资产周转率代表了不以资本投入为前提的轻资产业务扩张，包括经纪业务、投行业务以及一部分纯管理型的资产管理业务。这类业务较为传统，受市场环境和政策导向影响很大，同时业内竞争充分。短期来看，轻资产业务出现新业务补充的可能性较小，但固有业务存在边际放量。上半年，经纪业务在市场环境低迷中受到压制，七月以来交易量触底反弹，边际回暖迹象显著。投行业务方面，IPO发行保持高速，再融资和债承骤然收缩后重回上升通道，形成整体向好的态势。资管业务虽然规模呈现下降，但业务重点稳步向非通道业务转型，整体费率上升，支撑收入增长。因此边际来看，资产周转率有提升预期。

3、净利润率（即 净利润/营业收入）

• 传统模式下券商业务的净利润率较为稳定，改善空间小。上半年行业的平均净利润率为38%，近两年均处于35-45%之间。主营业务收入此消彼长，今年整体收入水平和去年相近。作为劳动密集型产业，券商的成本主要由员工薪酬构成，费用并不存在太多压缩空间。

• 新模式的出现或将拉升净利润率水平。目前来看主要有两个发展方向，一是集约化，通过铺设线下营业部来实现业务扩张的传统商业模式已被打破，结合移动端和IT技术，开户、交易等标准化功能可以实现集中处理，形成规模效应。互联网券商兴起，营业部轻型化甚至撤并，刚性开支削减。二是科技化，证券公司陆续推出基于大数据的智能投顾，这种增值服务只需投入前期系统建设和后期简单的维护成本，便能满足普通客户的一般需求，大大地削减了投资顾问的数量，降低了人工成本。随着金融科技应用继续加深，未来将对ROE产生正面影响。

五、四季度投资建议

• 基于ROE的投资逻辑普遍适应于二级市场，对于公司未来盈利的不同预期，是造成个股估值差异的重要因素之一。本文对ROE进行业务分项拆解，同时运用杜邦分析法解构讨论，结合证券行业的特有属性，全面重述了券业的估值逻辑。立足当下，我国券商行业ROE存在边际改善可能性。一方面随着市场触底回暖，经纪业务、资管业务、投行业务等主营业务的ROE均呈现边际改善。另一方面，虽然杠杆率短期内缺乏向上支撑，但空间充足。资产周转率在轻资产业务长期受压制后将迎来边际提振，同时随着创新技术运用的加深，商业模式升级，净利润率也将对ROE提升产生正面影响。

• 券商ROE存在边际提振预期，短期内会迎来板块反弹行情。券商板块近12个月的累计涨幅不过7%，而沪深300涨幅超过18%，板块估值上探的压力不大，当前估值距离近两年的上限1.8-2倍PB尚有15%左右的空间。考虑到十九大后金融监管可能存在再次收紧的可能，四季度关注回撤的风险。螺蛳壳里做道场，我们建议投资者积极把握券商反弹行情，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调可能性。

• 风险提示：市场情绪改善不及预期，政策不确定性，流动性收紧