开润股份||Q3并表致表观收入高增，品牌业务恢复增长——开源可选消费

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文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工）

Q3并表致表观增速显著增长，品牌业务恢复增长，维持“买入”评级

2024Q3营业收入11.93亿元（同比+64.36%，下同），归母净利润0.72亿元（+57.52%），扣非归母净利润0.66亿元（+27.05%），归母与扣非净利润增速差异主要系套保远期外汇损益同比增多1300万元左右。拟派发前三季度现金红利3470万元，预计全年分红比例提升。考虑汇兑影响，我们维持2024年，略下调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.1/5.2亿元（原为4.0/4.2/5.3亿元），当前股价对应PE14.2/13.9/10.9倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，短期看公司箱包及服装代工订单可持续性较强，Q4业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。

B2B：箱包代工收入低基数影响下增长亮眼，上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速

（1）箱包代工：2024Q3收入增长28%，主要系低基数影响，2023Q3收入下滑23.9%。分客户看，预计耐克和迪卡侬均增长30%+、IT客户基本持平、VF增长60-70%（H1单位数增长，Q1-Q3高双增长），毛利率同比改善、环比持平，环比持平主要系出货量相对H1旺季减少及费用率上升，全年预计收入增长高双、净利率10-11%。（2）服装代工：2024Q3收入3.8亿元，合并报表后增速超400%，占B2B收入比预计接近40%，2024Q3上海嘉乐收入增长中高单位数，增速环比下降主要系2024Q3印尼工厂为扩建进行搬厂影响接单，预计净利润约为900万元，净利率为2.4%（2024Q2为3.1%），预计全年表观收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂结束后快速提升。

B2C：Q3收入恢复增长，小米毛利率随新品推出后有改善

2024Q3品牌收入超过2亿元，同比增长12%以上，相较2024H1收入下滑2%有较大改善，其中预计90分同比持平、小米增长20%以上，小米毛利率随新品推出后有改善。预计除非箱包品类出海基数1300万元影响外，品牌全年收入增长双位数。

2024Q3毛利率下降受业务结构影响，扣非归母净利率同比下降受汇率影响

盈利能力：2024Q3毛利率为22.0%（-3.2pct）主要系毛利率低的服装代工业务收入因并表大幅增长，期间费用率14.8%（-2.4pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct，归母净利率6.1%（-0.3pct），环比下降系Q2确认收购上海嘉乐一次性收益，扣非净利率5.6%（-1.6pct），同比下降主要系远期外汇损益增加约1300万元，环比下降主要系Q3毛利率下降。营运能力：截至2024Q3末经营性现金流净额为1.2亿元（-72.3%），变动主要系同期消化库存导致高基数及并表后增加采购；存货为8.4亿元（+96.2%）主要系并表导致，存货周转天数78天（-1天）。

风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。