专栏名称: 草叔消费升级研究

国金证券教育&消费行业研究

【东吴商社吴劲草团队】酒店行业深度二：从规模化到品质化，中国酒店行业或进入发展新阶段

草叔消费升级研究 · 公众号 · · 2024-05-10 09:34

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投资要点

本报告我们复盘了头部酒店连锁集团的运营数据和酒店行业的供需数据情况，2024年来酒店集团RevPar表现显著分化，同时酒店整体供给回补，酒店行业已经从供给逻辑进入“结构性升级”逻辑。我们认为，酒店集团的经营需求处在从规模化到品质化过渡的过程中，具备较强打造中高端品质化能力的酒店集团稀缺性和价值凸显。
2023年以来行业RevPar走向复盘

：对酒店龙头集团锦江、华住和首旅2023财年的运营数据以及2024年Q1酒店STR的数据进行复盘，概括酒店行业2023年以来情况。

2023年酒店龙头集团运营数据复盘：

价格驱动RevPar超疫情前。品牌议价权及结构优化共同带动RevPar超预期抬升，2023年全年锦江/华住/首旅的综合RevPar为167/242/154元，分别恢复至2019年同期的106%/123%/97%；入住率显著修复，锦江/华住/首旅全年平均OCC分别恢复至2019年同期的89%/96%/83%；各公司ADR均超越疫情前，反映疫情期间行业产能出清后的整体议价能力提升。2023年酒店行业RevPar超预期为价格驱动，入住率仍有较大修复空间。
2024年Q1酒店行业RevPar情况：

春节后RevPar同比降幅逐步收窄，奢华型率先转正。ADR同比增速表现仍优于OCC，品牌集团量先于价转正。3月最后一周（3月24日-30日）奢华/中高端/经济型/品牌集团OCC同比分别+1.4%/-0.1%/-1.6%/+0.5%，ADR同比分别+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。Q1行业RevPar同比增长3%~5%，ADR仍为主要驱动因素。2024Q1奢华/中高端/经济型/品牌集团RevPar分别为449/249/139/200元，同比+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%。

中国酒店行业供需关系复盘：

1）供给扩张特征：疫情前供给增速与新房面积增速基本匹配，经过近两年的供给出清与恢复，我们认为目前的酒店行业供给由“量增”进入“结构性升级”，中高端房量占比提升，具备打造品质中高端酒店能力的酒店集团稀缺性凸显。2）需求如何观测：酒店行业需求与居民出行意愿相关，通常分为B端及C端客群。商旅需求与宏观经济相关性强，用PMI刻画B端需求景气度。旅游需求与居民消费能力与意愿相关，用国内旅游人数增速及长途出行人次观察。2023年整体呈现商旅弱、休闲强的结构特征。3）供需关系下酒店行业数据如何演绎：社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致3-6年不等的行业供需周期，使得行业繁荣及低迷时期交替出现。
2024年RevPar表现推算：

季度同比增速两边高中间低，后续观察商旅需求进一步好转。1）2024年酒店行业供需关系较2023年仍为动态平衡：我们认为2024年酒店行业房量增速有望降至6-10%区间。2024年出行人次增速前高后低，全年酒店行业需求端增速估计在5-10%区间。综合以上判断，2024年行业整体供需关系预计较2023年不会明显恶化。预期行业整体RevPar能在以0%为中枢的附近区间内波动。2）推算2024年酒店集团RevPar同比增速在-5~2%区间。我们分别基于Q1数据及2016-2019年平均季节性情况推算华住、锦江、首旅2024全年RevPar同比增速可能在2.2%/-4.5%/-3.9%水平。其中从单季同比来看，由于2023Q1基数相对低而2023Q3基数相对高，同比增速呈现两边高中间低的走势，同比增长压力最大的季度将在2024Q3。
投资建议：

酒店集团RevPar增长出现分化，酒店行业存在低估。我们认为酒店行业已由规模化提升连锁渗透率阶段，开始过渡至品质化成长阶段，具备打造品质化酒店的集团有望受益。推荐国内中高端精选酒店龙头君亭酒店，加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，以及国内酒店龙头华住集团、锦江酒店和首旅酒店。
风险提示：

居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。

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1. 2023 年以来行业 RevPar 走向复盘

1.1. 2023年酒店龙头集团运营数据复盘：价格驱动RevPar超疫前

锦江酒店、华住集团、首旅酒店三大龙头2023年房量口径市占率约为19%，且财务、业务数据完整，对品牌酒店连锁市场的情况认知有指标意义。在此我们对酒店龙头集团2023财年的运营数据进行复盘来对行业情况进行概括。

品牌议价权及结构优化共同带动RevPar超预期抬升。 居民出行恢复带动酒店行业维持高景气，2023Q2三大酒店集团RevPar均超疫情前，Q3趋势延续，Q4恢复程度有所回落。2023年全年锦江/华住/首旅的综合RevPar为167/242/154元，分别恢复至2019年同期的106%/123%/97%。

2023酒店集团入住率显著修复，华住OCC表现优于同行业。 2019年锦江/华住/首旅平均入住率分别为74.7%/84.4%/79.1%。疫情期间入住率普遍大幅下滑，OCC水平体现经营韧性，华住OCC领先程度拉大。“乙类乙管”后居民出行意愿显著恢复，带动酒店入住率提升，2023年全年锦江/华住/首旅的平均OCC为66.4%/81.1%/65.7%，分别恢复至2019年同期的89%/96%/83%。

2023年各公司ADR均超越疫情前，反映疫情期间行业产能出清后的整体议价能力提升。 2017-2019年中高端转型驱动酒店龙头ADR持续上涨；疫情期间ADR有所波动，但2021年ADR已基本恢复甚至超越2019年同期水平。2023年以来，酒店需求大幅修复，前置供给长期降速，短期供给恢复需要时间，酒店周期中供需剪刀差拉大，带动ADR大幅上涨，2023全年锦江/华住/首旅的平均ADR为252/299/235元，分别提高到2019年同期的120%/128%/118%，涨价幅度上华住>首旅>锦江。

拆分档次看量价特征，经济型和中高端表现分化体现集团主力扩张品牌势能。

1）主力扩张品牌/品类的OCC高于酒店集团平均，是酒店集团平均OCC相对行业走强的结构化动力。

维也纳之于锦江、汉庭和全季之于华住、如家之于首旅，主力品牌们的OCC均显著高于集团体系内均值。各酒店集团并不披露单品牌OCC，但他们的主力品牌均能够占到本档次下至少一半的间夜量，因而在此对三大集团内不同档次酒店的入住率进行内部比较以说明。

华住的汉庭、全季分别处于经济型、中高端分类中，汉庭及全季均为过去几年持续扩张的主力品牌，势能都比较强，呈现出经济型及中高端的OCC逐步收敛。

锦江的维也纳处于中端酒店分类中，因而锦江呈现中端OCC长期高于经济型的情况，随着中端房量占比的持续提升（从2018年的41%到2023的67%），锦江平均OCC与中端酒店的OCC差距逐渐缩小（2018年差异为7.3个百分点，到2023年仅差3.6个百分点）。

首旅的如家品牌主要处于经济型分类，但也有如家精选/商旅的1000家级别的门店在中高端酒店，因而呈现出经济型、中高端OCC均高于平均OCC，而轻管理模式的OCC仅有经济型OCC的80-90%。

2）入住率高的酒店品牌具备更强议价权，同时酒店集团产品结构升级对平均房价形成进一步的拉动效应。

同档次定位下的不同酒店品牌的房价差异体现了品牌议价权。 若将酒店集团横向比较，平均房价可比意义其实并不那么高，原因是酒店集团产品结构千差万别，如亚朵定位高端连锁酒店，拿亚朵集团的平均房价与主打经济型的酒店集团去比其实并不合理。但考虑三大酒店从经济型到中高端布局相对全面，我们将三大酒店的经济型和中高端产品均价进行对比，会发现，入住率高的酒店在同时期、同档次内产出更高的房价结果，这与供需逻辑常识相符。当然由于锦江体系内有限服务型酒店仅有经济型和中端，缺乏高档定位酒店，因而横向比较ADR参考意义较小。

拆分直营、加盟看量价特征，入住率趋近体现品牌赋能，平均房价与加盟ADR基本一致。

核心品牌、会员体系赋能，同集团直营、加盟酒店入住率趋近。平均房价基本与加盟店ADR保持一致，酒店集团扩张轻资产化，截至2023Q4末，锦江/华住/首旅大陆部分加盟酒店房量占比分别为94%/90%/84%；各集团内部直营、加盟房价差异体现产品结构差异，华住、首旅直营店ADR高于加盟店，或因为直营店中高端占比较高、疫情以来直营店持续升级改造，锦江直营同店ADR低于加盟同店，随着直营店加速改造，差距逐渐缩小。

2023年单房收入RevPar超预期为价格驱动，入住率仍有较大修复空间。 RevPar=OCC*ADR，在此我们不再赘述不同档次酒店RevPar的表现分化，仅复盘疫情至今OCC和ADR恢复程度变化。2022年底“乙类乙管”后，酒店OCC及ADR均快速修复，但两指标恢复程度有较大区别，房价方面迅速恢复至较2019年20%增长以上，入住率却仍有缺口。到2023年Q3，锦江/华住/首旅ADR分别恢复至2019年同期的118%/137%/128%，但OCC仅分别恢复至2019年同期的94%/99%/89%，较疫情前有1~11%不等的缺口。我们认为当前的锦江、首旅不到70%的入住率，较疫情前的80~86%入住率仍有较大空间，当前酒店行业仍处于走向景气的过程之中。

1.2. 2024年Q1酒店行业RevPar情况

春节后 RevPar 同比降幅逐步收窄，奢华型率先转正。 2024 年 1 月由于去年同比低基数和长途出行景气度较高， RevPar 同比显著增长，第一个峰值（ 1 月 7 日 -20 日）主要因为入住率低基数下同比大幅增长驱动，第二个峰值（ 2 月 11 日 -17 日）主要因为春节房价增长支撑。春节后由于高基数和淡季更淡的特征， RevPar 同比下滑，但降幅逐渐收窄。分档次来看， 3 月最后一周（ 3 月 24 日 -30 日）奢华 / 中高端 / 经济型 / 品牌集团 RevPar 同比分别 +1.6%/-1.1%/-3.0%/-1.0% 。品牌集团酒店主要为中高端和经济型， RevPar 介于二者之间，由于品牌优势及结构升级，同比增速表现优于二者。

ADR同比增速表现仍优于OCC，品牌集团量先于价转正。 2024年1月，由于去年低基数，OCC同比大幅增长，2月以来同比下滑且降幅收窄，除去阶段性假期错配问题，主要由于2023年末供给集中修复后、叠加淡季需求未起带来行业竞争压力，3月最后一周（3月24日-30日）奢华/中高端/经济型/品牌集团OCC同比分别+1.4%/-0.1%/-1.6%/+0.5%，品牌集团平台优势赋能，入住率高于行业经济型和中高端水平，同比增速率先回正。ADR同比增速于春节期间（2月11日-17日）达到峰值后回落，降幅逐渐收窄，表现分档次看，奢华型>中高端>经济型，或由于基数影响及入境客流增长支撑奢华型需求, 3月最后一周（3月24日-30日）奢华/中高端/经济型/品牌集团ADR同比分别+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。

Q1行业RevPar同比增长3%~5%，ADR仍为主要驱动因素。 假设2023年12月31日-2024年3月30日间，酒店STR数据的统计样本未发生变化，通过计算平均值来估计酒店行业Q1经营数据。2024Q1奢华/中高端/经济型/品牌集团RevPar分别为449/249/139/200元，同比+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%，我们预计Q1酒店行业整体RevPar同比增长3%~5%区间。拆分量价来看，2024Q1奢华/中高端/经济型/品牌集团ADR同比分别+4.0%/4.4%/3.0%/1.5%，OCC同比分别+0.1%/0.7%/1.8%/2.4%，量价齐升驱动单房收入同比上涨，平均房价仍为主要驱动因素。

2. 中国酒店行业供需关系复盘

2.1. 供给扩张特征

疫情前供给增速与新房面积增速基本匹配，疫情期间供给变化脱离新房面积增速。 酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用面积，及社会投资意愿，我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。可以看到过去15年，尤其是2018年以前，仍处在城镇化率快速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同比增速每年都在10%以上。到2019年受宏观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持续降速，2018-2022年中国商业营业用房累计竣工面积同比增速分别为8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%，即，酒店行业的前置供给端降速显著。2017、2018年酒店行业房量增速与商业地产可用面积增速基本匹配，疫情期间，供给变化脱离新房面积增速。

行业供给结构升级，中高端占比持续提升。 酒店行业供给以经济型为主，近年来供给

端结构持续升级，中高端占比显著提升，截至2023年末，中档、高档和奢华酒店房量合计占比45%，较2017年末提升12pct。供给结构升级满足消费者需求提升，同时带动行业连锁化率提升，截至2023年末，经济/中档/高档/奢华酒店连锁化率分别为32%/55%/43%/58%。

中端核心品牌驱动规模扩张，酒店集团发展路径从规模化到品质化。 截至2023年末，经济型代表品牌中，锦江旗下七天、华住旗下汉庭、首旅旗下如家的酒店数分别为1944/3598/1638家，仅有汉庭酒店数持续增长。但中端核心品牌中，锦江旗下维也纳/华住旗下全季、亚朵旗下各品牌及君亭旗下各品牌的酒店数分别为3201/2116/835/1210/217家，2019-2023年房量复合增速在20%-30%之间，在过去几年均处于快速扩张态势。中端核心品牌势能强、市场认可度高，连锁复制酒店规模稳步扩张，体现品牌成长性。

疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。 2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020/2021/2022年酒店住宿业门店总数分别为27.9/25.2/27.9万家，分别为2019年年末33.8万家的83%/75%/83%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020-2022年非连锁客房数分别为2019年末数的81%/67%/67%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，分别为2019年末的104%/104%/122%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。2023年酒店供给总量回升，行业整体房量恢复至2019年年末的94%，连锁化率继续提升至41%。

2.2. 需求如何观测

酒店行业需求与居民出行意愿相关，通常分为B端及C端客群。 酒店/住宿业需求从客群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求带来增量波动。此外，酒店行业需求通常分为商旅（B端）及旅游客群（C端）。2023年国内出行人次较2019年重回增长，根据交通部数据，2023年铁路/民航累计旅客发送人次36.9/6.2亿人，为2019年同期的101%/94%，居民国内旅游意愿已基本恢复。

商旅需求与宏观经济相关性强，2023年以来弱复苏。 商旅需求受企业运营状态影响，全行业企业景气度与宏观经济具有强相关性，用PMI同比来刻画B端需求增速，由于PMI为环比数据，利用12个月移动平均模拟PMI同比。2017-2019年上半年PMI同比维持高位，宏观经济景气支撑商旅需求，2019年下半年制造业PMI同比低于50%“荣枯线”，商旅需求走弱。2023年以来，制造业PMI持续低于荣枯线，商旅需求复苏较弱。从2023年酒店房价也可看出商旅的疲软，据STR统计，中国内地酒店以商旅需求为主的工作日房价较2019年涨幅显著低于周末的9-10%水平。

旅游需求与居民消费能力与意愿相关， 2023 年显著修复。 用国内旅游人数增速来刻画 C 端需求的增速， 2009-2019 年是旅游业的“黄金 10 年”，国内跨省旅游景气， 2019 年国内旅游人次达到 60.06 亿，旅游收入达到 57300 亿元。 2023 年旅游需求报复性释放，旅游人次 / 收入恢复 2019 年的 81%/74% ， C 端需求高景气支撑酒店快速恢复。

2.3. 供需关系下酒店行业数据如何演绎

社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致 3-6 年不等的行业供需周期，使得行业繁荣及低迷时期交替出现。 2011 年后，酒店行业的前置供给端降速； 2017-2019 年需求增速高于供给增速。回顾同期酒店行业经营数据，在 2017-2019 年经营数据兑现出了高景气， RevPar 持续上涨，直到 2019 年下半年转为负增长。 2023 年酒店行业需求大幅修复，前置供给长期降速，短期供给恢复需要时间，供需差额拉大，兑现全年高景气。

3. 2024年RevPar表现推算：季度同比增速两边高中间低

3.1. 2024年酒店行业供需关系较2023年仍为动态平衡

我们认为 2024 年酒店行业房量增速有望降至 6-10% 区间。根据中国饭店协会数据， 2023 作为出行复苏元年，大量之前退出的酒店物业重新投入市场，供给增速创近年新高至 16% 。 2023 年末酒店业客房数达到 1650 万间，为 2019 年末数量的 94% ，去年同期这个数字为 81% 。但考虑国内商业地产长期发展趋势及当前市场投资意愿，高供给增速并不是可持续的状态。根据 STR 统计， 2024 年主要城市筹开客房增速中枢在 2-3% ，考虑当前酒店市场以下沉为主要扩张策略，实际全国增速应高于主要城市增速，我们估计 2024 年实际供给增速有较大概率落在 6-10% 区间。

2024 年出行人次增速前高后低，全年酒店行业需求端增速估计在 5-10% 区间。长途方面： 2024 年 1-3 月表征长途出行人次增速的铁路 / 民航客运量分别同比增长 28%/38% ，较 2019 年同期增长 19%/10% 。由于 2023 年 1-3 月为低基数，其全年的季节性分布参考性较弱，我们使用 2024 年 1-3 月数据及 2019 年的月度环比数据推算 2024 年全年情况，得出的 2024 全年长途出行铁路 / 民航客运量同比增速分别为 10%/15% ，按月频看增速将前高后低分布。短途方面：我们倾向于认为短途需求与本地企业销售 / 居民出行支出意愿正相关，或更靠近 GDP 增速。而通常短途 / 周边占到酒店行业一半以上需求。综合来看我们认为全年酒店行业需求端增速预计在 5-10% 区间。

综合以上判断， 2024 年行业整体供需关系预计较 2023 年不会明显恶化。 2024 年供给与需求增速基本匹配。或因基数问题导致单季度 RevPar 增速出现波动，但全年拉平来看预期行业整体 RevPar 能在以 0% 为中枢的附近区间内波动。从各龙头公司对 2024 年 RevPar 指引来看也能对此结论形成一定支撑：华住集团、锦江酒店全年营收增速指引反推 RevPar 假设基本在 0-4% 区间。

3.2.集合观测及数据推算2024年酒店集团RevPar同比增速或在-5~2%区间

在此节我们使用STR的2024观测Q1的RevPar同比数据，结合2016-2019的季节性环比趋势，对2024全年酒店集团的RevPar进行推算。首先我们比对STR跟踪的酒店集团RevPar yoy（覆盖近7000家酒店，其中大部分为华住集团旗下），与华住集团2023年实际RevPar同比，认为从其与公司实际数据相比趋势上有一定参考性。同时，我们认为2023年的RevPar绝对值的季节性与2019年前相比有一定的偏差，例如一年中的最旺季Q3较最淡季节Q1的RevPar相比通常高20-25%，但2023年这个数字是33%。因而，我们将结合使用2016-2019的季节环比数据，和2024Q1已有数据，去推算全年RevPar情况。

结合Q1及往年正常季节性情况测算，我们综合得出2024年酒店集团RevPar同比增速将在-5~2%区间，后续观察商旅需求表现。 在以下表格中，我们分别基于Q1观测数据及2016-2019年平均季节性情况推算华住、锦江、首旅2024全年RevPar同比增速可能在2.2%/-4.5%/-3.9%。其中从单季同比来看，由于2023Q1基数相对低而2023Q3基数相对高，同比增速呈现两边高中间低的走势，其中同比增长压力最大的季度将在2024Q3。

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