1.

上市公司的数量在减少

今年夏天的某一周，有 5 家公司在纳斯达克 IPO 上市，包括家庭音箱公司 Sonos 和研发抗癌药物的公司 Vaccinex 。

也是在同一周，投资者看到有 16 只股票的名字从纳斯达克消失。除名的原因各不相同：软件公司 Synchronoss Technologies 公司自 2017 年 2 月以来一直没有提交财务报告；一家兽医诊断公司 Abaxis 被 Zoetis 收购； Capella Education 要与 Strayer Education 合并（两家公司都是营利性学校）。

这一周代表了过去二十年的发展轨迹。 1997 年，在网络泡沫时期，有 8884 家公司在美国交易所上市交易，主要是纳斯达克和纽约证券交易所。从那以后，这个数字已经减少了一半以上。

下降的速度是渐进的，并没有受到网络泡沫破灭、金融危机或随后复苏的影响。

我们应该担心吗？

证券交易所的职员当然要担心。去年，时任纽约证券交易所集团负责人的 Thomas Farley 表示，下跌“可能严重限制公司的经济增长、招聘和财富创造机会”。今年早些时候，纳斯达克首席执行官 Adena Friedman 警告说，如果这一趋势继续下去，“就业机会的创造和经济增长可能会受到影响，收入不平等可能会加剧，因为 普通投资者会越来越被排斥在最具吸引力的产品之外。 ”

当然， Farley 和 Friedman 与交易所的健康运营有着财务上的利害关系。但是，对于他们公开表达的担忧，有一个更广泛的逻辑：通常，有前途的新公司会面向公开市场筹集资金，以扩大业务。这就给了个人投资者一个机会，通过直接购买它们的股票，或者更常见的是通过股票基金或指数基金持有它们的股票，来分享这些公司的发展带来的收益。

今天， 越来越多的创业公司从私募投资人那里获得资金，这使得大多数公开市场的投资者被排除在外。

曾供职于 IPO 承销商 Bear Stearns 的美国证券交易委员会专员 Robert J. Jackson 告诉我，当增长最快的公司是私有公司时，可能会产生真正的分配不均的后果。如果商业环境中许多最成功的公司没有出现在普通投资者持有的基金里，只有最富有的人士才能享受收益，加剧收入不平等。

“对我来说，我当然希望有更多的公司上市，” Jackson 说。美国证券交易委员会主席 Jay Clayton 同意这一观点，在他的一次重要演讲中，他警告说 : “这种结果会对经济和社会产生潜在的持久影响，用两个词来说： not good 。”

2.

私募融资取代 IPO 募资

IPO 曾经是创业公司成功的最终标志 。一家公司的创始人可能会通过向家人和朋友筹集种子资金，来启动他们的想法，然后求助于天使投资人、风险投资机构（ VC ）和私募股权投资机构（ PE ），让他们在刚刚起步的几年里保持快速运营发展。但公司的最终目标通常是 IPO 。

从历史上看，非上市公司投资人只愿意为一家公司冒一段时期的风险，倾向于在几年内退出投资。 IPO 为一家欣欣向荣的公司提供了资本基础，并向世界宣布它已经到来。 在整个 20 世纪，成熟企业最受尊敬的象征之一，是公司的高管敲响纽约证券交易所的钟。

IPO 仍然是许多公司获得流动性的最佳方式 ；在公开交易所出售股票仍然比在私人市场更容易，也更便宜。但是由于各种原因，保持私有变得比以前更有吸引力。

上市的费用很高。 投资银行家、律师和审计人员会收取数百万美元来准备冗长的招股说明书，必须在股票出售前提交给 SEC 。但这只是开始，为了遵守持续披露的要求，成本也会增加数百万。上市公司也会因为向证券分析师、积极投资者、媒体和卖空者披露其财务报表而招致难以量化的成本。

今年夏天从纳斯达克退市的 Equitable Financial 表示，这样做是为了“节省在纳斯达克上市相关的管理费用和年费”。

几十年来，由于大萧条后通过的证券法，公司如果想不触发公开报告的要求，只能募集少量资金。但是 1996 年的《国家证券市场改善法案》使得私有公司更容易向“合格买家”出售股票，这意味着 大型机构和富有的投资者会有更多的投资机会。

2012 年，美国国会将大型私有公司的投资者人数限制从 500 人增加到 2000 人。与此同时， SEC 通过了鼓励“私人配售”的规则，允许私有公司募集数百万美元，同时避免公开披露。现在， 美国国会和 SEC 的一些人对私募市场的规模和影响力感到担忧，但它们对这些市场的快速增长负有部分责任。

2000 年，委托管理的私募资产总额不到 1 万亿美元；但在去年超过了 5 万亿美元。在这种环境下，许多公司不再需要 IPO 来筹集资金。比如说 Bird 、 Lime 和 Spin ，虽然你需要大量的资金去投放共享滑板车和自动车时，但它们 不需要 IPO ，因为有大量的私募资金可以筹集 。

3.

上市公司正在巩固自身

公开市场的萎缩，无疑改变了普通投资者的竞争环境，但准确地了解这一点很重要。今天上市公司的总数比 1990 年代要少得多，但是上市公司的总价值却增加了。

佛罗里达大学的金融学教授 Jay Ritter 被普遍认为是研究 IPO 的顶尖学者。当我问他上市公司数量急剧下滑的情况时，他出奇的乐观。 Ritter 并不特别关心私募市场的增长，甚至 IPO 的减少。

相反，他说， 最重要的变化是公众公司和私营公司都变得更大，主要是因为技术发展正在降低成本，并创造了公司扩大规模的动力。

想想谷歌的母公司 Alphabet ，它花了数百亿美元收购了数百家其他公司，有时每周都会收购一家公司。在 20 世纪 90 年代之前，许多被谷歌收购的公司，比如 Android 、 Waze 、 YouTube 会自行上市，而不是接受一个行业巨头的报价。

但是今天， 将近 90% 的风险资本支持的公司会寻求被收购。从这个意义上说，上市公司并没有真正消失，它们正在巩固自身。

这种现象不仅限于科技巨头，其他大型上市公司，包括 Anheuser-Busch InBev 、通用电气和宝洁，也越来越大，越来越渴望去收购。可口可乐公司最近花了数十亿美元收购了一系列业务，包括总部位于英国的连锁店 Costa Coffee 和几个拉丁美洲的饮料销售商。

普通投资者持有更大的股票意味着什么？当你购买 Alphabet 或可口可乐的股票时，你会发现许多企业都被包装在一个大包装中，而不是购买独立上市公司的股票。

你不能总是获得关于子公司和部门绩效的详细信息：如果你拥有这些大公司的股份，你只需要关注这些组成部分是有利可图的，并且它们的利润会流向母公司的报表。

大型上市公司正成为收购大量私有小公司的买家 ——包括英特尔、强生和时代华纳——都有明确负责投资和收购私有公司的部门（有些也投资上市公司）。

当日本软银集团去年创建投资于私有和上市科技公司的愿景基金时，该基金的 1000 亿美元资金中有一部分来自苹果和高通。

所有这些整合确实给投资者带来了挑战。传统上，小型股票带来了更高的风险和回报；如果你持有指数基金的股票，整合意味着你对小型股票的投资比过去少。如果你想要这种投资，你可能需要重新调整你的投资范围。

SEC 的一项规则允许共同基金将高达 15% 的资产投资于私有公司，更多的基金正在这样做，尽管大多数活跃交易的基金仍然低于这一限额。截至 7 月，在 250 亿美元的富达蓝筹股增长基金中，第 12 大投资是 Juul 的 4.38 亿美元股份，在特斯拉和 Home Depot 之后，但在 Mastercard 和 Netflix 之前。

4.

私募市场在富人与穷人之间割裂

普通投资者参与私募市场的方式是不完善的。 除非你非常富有或者人脉很广，否则你可能不会认购顶级风险投资基金的份额 ，比如 A16Z 资本和红杉资本。

然而，我们应该警惕接受一种过去的浪漫观念，在这种观念中，华尔街是个人投资者公平竞争的场所。

上世纪 90 年代，我在摩根士丹利工作的时候，投资的高级员工特别接触了一家名为“ Princes Gate ”的私募股权机构，该机构在早期投资了 Au Bon Pain 和 Cannondale 等公司，并创造了 30 % 以上的年化收益。一般投资者没有被邀请参与投资。

在某些方面， 市场总是在富人与穷人之间割裂。

至于公开市场，有负责任的方式鼓励小公司上市。 7 月，众议院议员提出一项提案，研究收入不足 10 亿美元的公司的高额 IPO 费用问题。通常情况下，大公司可以协商降低承销费用；例如， Facebook 支付了占募资额 1.1% 的费用，而大多数小公司支付的比例为 7% 。

SEC 专员 Jackson 将这些 高额费用称为“中等市场税” ，这阻碍了中小公司上市。他呼吁投资银行家更有竞争力地确定 IPO 费用。“我们会密切关注的，”他告诉我。

但是，我们不要还认为